經(jīng)濟到底是不是泡沫化，我們不能依據(jù)價格高低來判斷。而杠桿隱藏在微觀主體之中，是不是高了，看不見，摸不著。為此，經(jīng)濟學要尋找可觀察、能度量的指標來進行間接度量。

　　根據(jù)購買力平價理論，如果不考慮資產市場，那么貨幣“對內貶值、對外升值”這樣的事情不可能長期存在。因此貨幣“對內貶值、對外升值”，一定是資產市場發(fā)生了什么。

　　事實上，正是資產市場泡沫化導致了貨幣“對內貶值、對外升值”。貨幣天然是逐利的，要流向收益最高的地方。當資產價格百分之五十乃至百分一百地上漲的時候，錢就會流向資產市場。當預期資產價格上漲時，熱錢會流入，流入的熱錢又加劇資產泡沫和匯率升值，而資產泡沫和匯率升值帶來的高收益再吸引更多的熱錢流入，從而形成一種螺旋疊加式的上漲，最終匯率越升越高，資產泡沫越吹越大。在世界貨幣超發(fā)、流動性泛濫的時代，一國資產泡沫化，熱錢流入可享受雙重收益：一方面通過在資產市場享受資產價格上漲帶來的回報，另一方面還額外獲得匯率上漲后帶來的匯率升值的收益，貨幣“對內貶值、對外升值”的現(xiàn)象便出現(xiàn)了。在這樣的時代，貨幣升值再也不能降低國內通貨膨脹，反而會加劇國內通貨膨脹。

　　經(jīng)驗上，貨幣“對內貶值、對外升值”現(xiàn)象不應該只是發(fā)生在中國，那些國內資產價格過快增長的新興國家，也應該出現(xiàn)貨幣“對內貶值、對外升值”的現(xiàn)象。現(xiàn)實是不是這樣呢？

　　貨幣超發(fā)，流動性泛濫，那些缺乏供給彈性的商品就會資產化并形成泡沫。由于資產價格上漲反過來會產生更大的資金需求，因此愈是擴張貨幣，資產價格愈是狂漲而得不到控制，資金需求愈強，從而利率就會越高。主流經(jīng)濟學認為擴張貨幣可以降低利率，但實際上并非總是這樣。

　　在世界貨幣超發(fā)、流動性泛濫而國內又資產泡沫化的時代，擴張貨幣不但不會降低利率，反而會提高利率。近年來，民間利率高昂，其實不是錢少的緣故，而是錢多的緣故。實體經(jīng)濟經(jīng)營困難，也不是錢少的緣故，而是錢多的緣故。當資產價格連續(xù)攀升并且提供了比投資實體經(jīng)濟更高的回報時，錢反而要大規(guī)模流出實體經(jīng)濟。實體只是個平臺，融得了錢，還是炒房炒地。當房地產等資產價格大漲的時候，利率要上升，匯率要升值。是否泡沫化僅從價格不好觀察，但是當貨幣寬松而本幣升值、利率高昂，一般來說是泡沫化了。

　　泡沫化與高杠桿化緊密聯(lián)系。泡沫化中，沒人愿意讓錢久留手中，同時更多的人更希望借到錢。一筆資金，甲花出去，變成乙的收入和存款，經(jīng)過金融中介，又變成另外一個人的借款，不斷循環(huán)，債權債務鏈無限延伸，廣義貨幣（M2）跟著膨脹起來。這種債權債務鏈的拉長是高杠桿化的一個方面，而M2巨幅膨脹正是高杠桿化的外在表現(xiàn)。泡沫化中，人們以資產作抵押融資。本來資產只值6元，但泡沫化中漲到20元，以它作抵押借到12元，實際就是6元錢借了12元錢。這是高杠桿化的又一個方面。泡沫化中，賺錢那么容易，銀行不會讓其錢做存款被提取準備金，做貸款接受利率管制。理財產品于是應運而生。理財產品讓銀行可以將儲戶的錢全部用于生利，并且不接受利率管制。其它非銀行金融機構也會盡可能地把每一分錢都放出去生利。中國的理財產品從無到有，短短幾年達到13萬億，非銀行金融機構爆發(fā)增長，正是銀行等金融部門在規(guī)避監(jiān)管分享資產泡沫。這是高杠桿化的第三個方面。

　　在這個貨幣超發(fā)、流動性泛濫、虛擬經(jīng)濟過度發(fā)展的時代，世界經(jīng)濟可能伴隨著熱錢的國際流動此起彼伏周期性波動。這也意味著構建新的國際貨幣體系將在不遠的將來會重新提到議事日程。而在國際貨幣制度沒有根本改革以前，對短期資本流動進行適當限制可能是必要的并且是有益的政策選擇。貨幣制度出了問題，管制短期資金流動可能反而是經(jīng)濟自由。

　　（作者單位：浙江財經(jīng)大學經(jīng)濟與國際貿易學院）

　　作者：謝作詩 張原浩來源《證券時報》)