我國投融資體制存在八大問題。在多年投融資體制改革中，核心思路是從財(cái)政主導(dǎo)轉(zhuǎn)向金融主導(dǎo)，但這些問題沒有解決?？陀^來看，在財(cái)政直接投資、市場金融性投資兩種模式之外，考慮到我國作為發(fā)展中大型經(jīng)濟(jì)體，城鎮(zhèn)化尚未完成，還必須要有對中長期政策性金融的投融資模式的系統(tǒng)構(gòu)建。圍繞現(xiàn)有體制存在的問題，需從四方面來推進(jìn)改革。

　　一是環(huán)境保障：明確公共投資與非公共投資職責(zé)，建設(shè)市場化的投資管理與約束機(jī)制。二是模式保障：根據(jù)不同的投資目標(biāo)，圍繞不同的投資主體，選擇不同的投資模式。三是要素保障：發(fā)展和創(chuàng)新不同的融資主體及融資產(chǎn)品，滿足多元化的中長期投融資需求。四是項(xiàng)目保障：發(fā)展真正有利于增長和居民服務(wù)的公共投資項(xiàng)目，保障非公共投資的質(zhì)量和回報(bào)，避免投資的低效膨脹。

　　⊙楊濤

　　今年2月在俄羅斯閉幕的G20財(cái)長和央行行長會議上，首次強(qiáng)調(diào)了推動長期投資融資對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)的重要性，決定就動員各種長期投資融資問題開展研究。事實(shí)上，早在去年12月，俄羅斯財(cái)長西盧阿諾夫就表示，將在2013年9月在俄羅斯圣彼得堡舉行的G20領(lǐng)導(dǎo)人第八次峰會上，提議討論“投融資在經(jīng)濟(jì)增長和創(chuàng)造就業(yè)崗位中發(fā)揮的基礎(chǔ)性作用”。

　　由此可見，鑒于發(fā)達(dá)國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策存在很大不確定性、私人部門持續(xù)“去杠桿化”、信貸中介功能受損以及全球需求再平衡進(jìn)程尚未完成等，為了應(yīng)對疲弱的全球經(jīng)濟(jì)增長，促進(jìn)投資成為中國、俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體的政策焦點(diǎn)，也引起發(fā)達(dá)國家的關(guān)注。

　　所謂長期投資，是指不準(zhǔn)備在一年或長于一年的經(jīng)營周期之內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的投資，包括直接投資和間接投資。我們談?wù)撏度谫Y體制時(shí)，通常是指與長期直接投資及配套融資有關(guān)的制度、市場、工具和環(huán)境。

　　長期以來，高投資支撐了中國經(jīng)濟(jì)的高速增長，然而隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，加上發(fā)展方式轉(zhuǎn)型的迫切需求，傳統(tǒng)投融資體制存在的弊端進(jìn)一步暴露出來。從根本上看，盡快改革現(xiàn)有投融資體制的基本格局，才能順應(yīng)新型城鎮(zhèn)化與經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的需要。

　　我國投融資體制存在哪些問題

　　經(jīng)過多年市場化改革，現(xiàn)有投融資體制相較計(jì)劃經(jīng)濟(jì)背景下已有了很大改善，但還存在一些突出問題，主要表現(xiàn)在以下幾方面。

　　第一，資金籌集與運(yùn)用之間有明顯的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

　　一則，從固定資產(chǎn)投資的資金來源看，2011年的國內(nèi)貸款占13.4%，自籌和其他資金占80.9%，表面上看銀行信貸支持投資的比重似乎并不高，但是在自籌和其他資金中，仍然有較大比重的銀行資金來源，背后原因包括：企業(yè)短期資金的長期化、企業(yè)異地貸款、關(guān)聯(lián)方引入的貸款、此前年份沉淀的銀行貸款等。總的來看，來自許多抽樣調(diào)查的分析也表明，固定資產(chǎn)投資中直接或間接來源于銀行貸款的部分，要遠(yuǎn)高于國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)。

　　二則，作為中長期投資資金的主要提供者，銀行的“短存長貸”現(xiàn)象仍然嚴(yán)重。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，企業(yè)存款和儲蓄存款中的活期比重居高不下，近年來通常在50%以上。而在監(jiān)管和調(diào)控作用下，貸款期限增量結(jié)構(gòu)有所改善，也導(dǎo)致中長期信貸的供給下降，同時(shí)在存量結(jié)構(gòu)中仍以中長期為主，截至2013年1月末，中長期貸款占境內(nèi)貸款余額達(dá)55%，如考慮銀行通過表外業(yè)務(wù)和其他非銀行機(jī)構(gòu)通道流向中長期的資金，則相關(guān)比重會更高。

　　三則，在固定資產(chǎn)的自籌資金中，還有很大一部分來源于債券等固定收益產(chǎn)品融資，不僅這些債權(quán)類產(chǎn)品通常是以短期為主，而且商業(yè)銀行也是債券市場的最大投資者，這也間接造成銀行短期資金的長期化。由此來看，在我國的中長期投資中，還是缺乏可持續(xù)的長期資本予以匹配，這必然會造成潛在的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。為控制該風(fēng)險(xiǎn)而針對銀行體系的監(jiān)管強(qiáng)化，必然會更加減少中長期資本的可得性。

　　第二，存在各種潛在流動性風(fēng)險(xiǎn)。

　　由于受到融資約束，在進(jìn)行固定資產(chǎn)投資的時(shí)候，企業(yè)尤其是民營企業(yè)，往往將從銀行借來的流動資金借款投向固定資產(chǎn)，這種“短貸長投”進(jìn)一步強(qiáng)化了投資給企業(yè)帶來的流動性風(fēng)險(xiǎn)。如果在短期借款到期時(shí)，固定資產(chǎn)不能及時(shí)變現(xiàn)，就可能出現(xiàn)流動性風(fēng)險(xiǎn)帶來的違約。

　　對此，為了避免不良率提升，銀行在預(yù)期企業(yè)可逐漸消化貸款的基礎(chǔ)上往往會對其進(jìn)行轉(zhuǎn)貸，這樣在在宏觀調(diào)控和信貸規(guī)模嚴(yán)控之下，短貸長投的流動性風(fēng)險(xiǎn)日益向銀行轉(zhuǎn)移。例如，近年各地高速公路的建設(shè)資金大量來自銀行短期貸款，據(jù)審計(jì)署報(bào)告顯示，這些處于建設(shè)期和運(yùn)營初期的公路，收費(fèi)收入不足以償還債務(wù)本息，其流動性風(fēng)險(xiǎn)非常明顯。

　　第三，存在融資結(jié)構(gòu)扭曲的問題。

　　一則，在債權(quán)性融資和股權(quán)性融資中，過于偏重于前者，由于缺乏多層次的、立體的長期資本市場，加上諸多長期投資領(lǐng)域，對于引入民營資本、激活民間投資仍存在障礙，還有對公用事業(yè)領(lǐng)域投資的觀念現(xiàn)限制，以及對非國有投資者的利益保護(hù)存在缺失，導(dǎo)致引入投資的股權(quán)性資金還未充分調(diào)動起來。

　　二則，在債權(quán)性融資內(nèi)部，主要依靠銀行信貸、城投債券、信托等融資方式，尚未充分發(fā)揮規(guī)范的中長期債券的支撐作用。

　　三則，在股權(quán)性融資內(nèi)部，還不完善的資本市場難以發(fā)揮中長期資金提供者的職能，創(chuàng)業(yè)板市場、非上市股權(quán)交易、產(chǎn)業(yè)投資基金與風(fēng)險(xiǎn)投資基金的作用還亟待發(fā)掘。

　　四則，在國外城市建設(shè)領(lǐng)域日益常見的項(xiàng)目融資、證券化融資等模式，雖然近年來在我國發(fā)展迅速，但是仍未取得根本性突破。

　　第四，投資主體的錯(cuò)位問題。

　　就我國中長期投資的企業(yè)主體來看，2011年國有和集體企業(yè)投資占內(nèi)資企業(yè)總投資的32%左右，而在有限責(zé)任公司、股份有限公司等企業(yè)投資中，也或多或少體現(xiàn)著國有資本的影響力。通過多年市場化改革，雖然政府財(cái)政直接投資比重不斷下降，但是在各類國有資本發(fā)揮影響力的企業(yè)投資主體背后，仍然充分體現(xiàn)了各級政府的主導(dǎo)作用。

　　從“歐豬五國”的情況來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)危機(jī)臨界點(diǎn)是政府債務(wù)率為90%-120%，而發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體約為60%-80%。雖然無論基于樂觀或悲觀的估計(jì)，當(dāng)前中國政府債務(wù)率還在安全邊界內(nèi)，但是未來新型城鎮(zhèn)化背景下，地方政府債務(wù)擴(kuò)張勢頭顯然難以弱化。在經(jīng)濟(jì)增長速度和質(zhì)量難以持續(xù)保持高水平的情況下，如果不把改革債務(wù)消化機(jī)制擺上議事日程，不放松投資中的行政干預(yù)和管制，則這種政府主導(dǎo)型的長期投資顯然最終會帶來債務(wù)危機(jī)。

　　第五，投融資模式的選擇問題。

　　在中長期投融資領(lǐng)域，政府行政主導(dǎo)會帶來許多弊端，而完全要依靠市場主體自發(fā)投資，也難以保障許多具有公共性、公益性的重大投資項(xiàng)目。在我國多年的投融資體制改革中，核心思路是從財(cái)政主導(dǎo)轉(zhuǎn)向金融主導(dǎo)，但其中的問題，一是政府作為裁判員和運(yùn)動員的雙重矛盾沒有解決，二是忽視了金融主導(dǎo)下的政策性投融資體制建設(shè)。尤其是隨著前些年的政策性金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向商業(yè)化，使得中長期投融資機(jī)制也可能缺少了一個(gè)重要環(huán)節(jié)?？陀^來看，在財(cái)政直接投資、市場金融性投資兩種模式之外，考慮到我國作為發(fā)展中大型經(jīng)濟(jì)體，且城鎮(zhèn)化尚未完成，還必須要有對中長期政策性金融的投融資模式的系統(tǒng)構(gòu)建。

　　第六，缺乏適合中長期投融資特點(diǎn)的制度和管理機(jī)制。

　　一方面，目前還缺乏統(tǒng)一的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資的基本法律，主要依據(jù)各部委發(fā)布的行政規(guī)章以及規(guī)范性文件，對政府的公共投資職責(zé)定位也不清楚。另一方面，針對政府通過平臺企業(yè)進(jìn)行的投資，還缺乏依據(jù)其特點(diǎn)而構(gòu)建的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)、控制、監(jiān)管準(zhǔn)則，也沒有建立科學(xué)有效的項(xiàng)目后評價(jià)機(jī)制，更沒有把政府的投資職責(zé)，與對投資的監(jiān)管職責(zé)徹底區(qū)分開來。所有這些制度環(huán)境的缺失，加劇了中長期投資中存在的資金浪費(fèi)、項(xiàng)目低效和重復(fù)建設(shè)現(xiàn)象。

　　第七，投資效率和效益欠佳，投資率過高。

　　雖然高投資支撐了中國經(jīng)濟(jì)高增長，而且投資拉動在未來仍具有合理性，但是也出現(xiàn)了“過猶不及”。例如，2003年以來，中國的投資率連續(xù)八年超過40％，2011年中國投資率達(dá)48％，為有史以來最高，最終消費(fèi)率是47％，為有史以來最低，第一次出現(xiàn)投資率超過最終消費(fèi)率的情況，其中必然蘊(yùn)含著結(jié)構(gòu)失衡問題。此外，無論在城鎮(zhèn)化建設(shè)還是工業(yè)投資中，效率和效益不佳的情況屢見不鮮，尤其在基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域，“政績項(xiàng)目”、“面子項(xiàng)目”造成了嚴(yán)重的資源浪費(fèi)。

　　第八，投資受宏觀調(diào)控影響過大。

　　一方面，在投資擴(kuò)張的內(nèi)生機(jī)制沒有改變的情況下，宏觀調(diào)控的大起大落，進(jìn)一步導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)景氣期間的投資過剩，與經(jīng)濟(jì)低谷期間的投資受損，無法形成可持續(xù)的中長期投融資理念與機(jī)制。另一方面，各種各樣的產(chǎn)業(yè)振興、產(chǎn)業(yè)刺激政策雖然不可缺少，但是在制定和執(zhí)行過程中缺乏縝密論證，更多依靠行政思維來完成，由此導(dǎo)致中長期投資的結(jié)構(gòu)性、集中性風(fēng)險(xiǎn)增大。例如，在許多戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中，“大干快上”的盲目投資已經(jīng)造成惡劣后果，包括物聯(lián)網(wǎng)、LED項(xiàng)目、光伏產(chǎn)業(yè)等，都出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩。這里就需要注意產(chǎn)業(yè)政策的適度問題，“引導(dǎo)”和“刺激”不應(yīng)使投資嚴(yán)重偏離市場選擇。

　　完善我國投融資體制改革需要新思路

　　對于完善投融資體制來說，我們認(rèn)為，要緊緊圍繞現(xiàn)有體制存在的問題，重點(diǎn)從如下四條路徑來推進(jìn)改革。

　　第一，環(huán)境保障：明確公共投資與非公共投資職責(zé)，建設(shè)市場化的投資管理與約束機(jī)制。

　　作為投融資體制改革的出發(fā)點(diǎn)，首先需要重新審視政府的投資職能定位。隨著將來城鎮(zhèn)化和工業(yè)化道路由規(guī)模擴(kuò)張變得更加重視質(zhì)量，預(yù)計(jì)以投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的空間也在變窄，同時(shí)政府投資的效率也在降低。

　　未來應(yīng)該一方面逐漸減少政府的直接和間接投融資行為，另一方面推動相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)一步向民間資本放開，以市場力量來解決政府投融資難題，從而自源頭上減少政府投資責(zé)任帶來的負(fù)債沖動。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)公共投資、準(zhǔn)公共投資、非公共投資項(xiàng)目的不同特點(diǎn)，構(gòu)建不同的投資管理、市場監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)防范與責(zé)任分擔(dān)機(jī)制。

　　第二，模式保障：根據(jù)不同的投資目標(biāo)，圍繞不同的投資主體，選擇不同的投資模式。

　　根據(jù)不同性質(zhì)的投資項(xiàng)目，相應(yīng)的投資主體亦可分為地方政府、國有企業(yè)（國有控股企業(yè)）和民營企業(yè)。其中，地方政府直接主導(dǎo)的投資，應(yīng)該是純公益性、低回報(bào)或無回報(bào)的建設(shè)項(xiàng)目；國有企業(yè)的投資，應(yīng)該是兼具公益性和商業(yè)性的、有穩(wěn)定回報(bào)的建設(shè)項(xiàng)目；民營企業(yè)的投資，應(yīng)圍繞具有相對較高回報(bào)率的建設(shè)投資項(xiàng)目。

　　對此，不同投資主體所選擇的投資模式，應(yīng)該各不相同、有所區(qū)別。當(dāng)然，在此過程中，根據(jù)不同項(xiàng)目特點(diǎn)，也需要創(chuàng)新民營企業(yè)與國有企業(yè)的聯(lián)合投資模式（如BOT等項(xiàng)目投資）。通過這樣的模式區(qū)分和創(chuàng)新，既避免政府過度介入競爭性投資領(lǐng)域，也弱化了政府間接運(yùn)用商業(yè)性資金來支持公共項(xiàng)目建設(shè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　第三，要素保障：發(fā)展和創(chuàng)新不同的融資主體及融資產(chǎn)品，滿足多元化的中長期投融資需求。

　　在確定了不同投資主體和差異化的投資模式之后，還需要構(gòu)建多層次的中長期融資保障體系，從而為投資建設(shè)提供可持續(xù)的、穩(wěn)定的資金供給。一方面，考慮到投資在較長時(shí)期內(nèi)仍是中國經(jīng)濟(jì)的主要拉動力，而缺乏中長期金融機(jī)構(gòu)將制約有效投資增長，因此應(yīng)該著力打造適應(yīng)新型城鎮(zhèn)化需要的金融機(jī)構(gòu)體系，包括基金類機(jī)構(gòu)和政策性、開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)等，以及如何規(guī)范引導(dǎo)商業(yè)性金融的中長期政策性投融資業(yè)務(wù)。另一方面，根據(jù)不同的投資模式特征，努力創(chuàng)新和開發(fā)金融產(chǎn)品體系，包括各類債權(quán)融資和股權(quán)融資產(chǎn)品，以及探索通過證券化等創(chuàng)新而促進(jìn)中長期信貸的流動性。

　　第四，項(xiàng)目保障：發(fā)展真正有利于增長和居民服務(wù)的公共投資項(xiàng)目，保障非公共投資的質(zhì)量和回報(bào)，避免投資的低效膨脹。

　　投資建設(shè)項(xiàng)目的選擇，決定了投融資體系能否形成良性循環(huán)的模式，也影響到未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展能否保持高質(zhì)量，及能否充分吸收不斷擴(kuò)張的債務(wù)杠桿率。

　　一方面，政府和國有企業(yè)主導(dǎo)的投資建設(shè)，應(yīng)該真正符合地方或區(qū)域間的公共利益，有利于經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展和居民生活改善，在項(xiàng)目的選擇和事后評價(jià)中，應(yīng)該充分引入立法部門、非公共部門的第三方約束機(jī)制。

　　另一方面，對于市場化主導(dǎo)的投資項(xiàng)目，為了使其能夠真正服務(wù)于新型城鎮(zhèn)化、工業(yè)化、信息化和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化，需要政府真正放松管制、減少干預(yù)，切實(shí)推進(jìn)國有資本的逐步退出，并且給予民營主體給予更多的財(cái)稅支持，使得投資能夠有效促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步、生產(chǎn)效率提高，從而形成良性的發(fā)展模式。

　?。ㄗ髡呦抵袊缈圃航鹑谒鹑谑袌鲅芯渴抑魅危?(來源：上海證券報(bào))