嚴湘君

　　[ 去年二、三、四季度連續的資本賬戶赤字引發了眾多關于中國資本外逃的猜想。但事實上，造成資本賬戶逆差的原因卻帶有明顯的中國特色，即中國進出口公司所持外匯頭寸的改變 ]

　　去年二、三、四季度連續的資本賬戶赤字引發了眾多關于中國資本外逃的猜想。但事實上，造成資本賬戶逆差的原因卻帶有明顯的中國特色，即中國進出口公司所持外匯頭寸的改變。

　　在過去很長的一段時間里，中國的經常和資本賬戶一直保持著雙順差。但盡管去年的出口情況好于預期，中國的資本賬戶還是遭遇了連續三個季度的赤字。一些分析師認為，這暗示著由于投資者對中國經濟的信心不足，中國資本正在大規模向外遷徙。

　　不過，INET中國研討會（China Seminar，下稱“研討會”）研究發現，外匯是從經常賬戶活動中流出的，而資本賬戶則是追蹤了相應的資本流動，因此進出口商的外匯投機活動才是驅動資本賬戶表面看來資本外流的主要力量。

　　外管局的數據顯示，2011年9月以前跨境支付余額都是高于貿易余額的。INET認為這是因為在此之前人民幣的升值預期強烈，中國進口商延遲了貨款的支付，以便能多出幾個月的時間從人民幣的升值中獲利，但這一情況卻在此之后發生了大逆轉：凈收入和凈出口之間的差額從“微正”急速轉為“強負”（除2012年2月因季節因素顯示為正之外）。

　　2011年9月以后，圍繞著歐債危機和中國經濟硬著陸的擔憂使人民幣在其后的一年時間里遭遇持續貶值。研討會分析顯示，由于人民幣的升值預期不再，進口商加速甚至提前以美元支付貨款，而國內出口商則傾向持有美元資產而非將其兌換成人民幣。而外管局數據顯示，該時期的出口表現相當強勁，但凈收入卻相對較疲軟，顯示進口商通過提前貿易支付從銀行買入美元的意愿強烈。

　　那么新的問題產生了，經常賬戶的活動是如何反映到資本賬戶上的呢？

　　值得注意的是，同時期的貿易信貸也出現了大規模增長。外管局數據顯示，2012年前三季度貿易信貸達到了467億美元，而同時期經調整后的凈收入和凈出口額的差值為620億美元。INET分析認為兩者之間存在一定的聯系，因此從資本賬戶的角度來看則表現為資本外流。

　　同樣由于人民幣貶值的預期，中國的進出口公司在2011年10月以后削減了美元負債的同時增持了美元資產，也導致資本賬戶在數值上顯示為資本外逃。

　　跨境收支和銀行凈外匯買入余額的差額衡量了中國公司從國內銀行獲得的凈外匯資金的情況。這一數值在2011年之前均表現為負數，意味著中國的公司相較于從國際貿易中獲得美元，這些公司賣出更多的美元。

　　不過，公司如何能持續賣出比其從貿易中所獲更多的美元呢？

　　過去的幾年里，中國的進出口商從銀行借貸了美元然后將其兌換成人民幣的趨勢是十分明顯的，但在2011年10月以后，外匯貸款增長的速度卻遠快于外匯存款增長的速度，而正是由于中國的進出口公司削減了美元負債而增持了美元資產，導致了資本賬戶中資本外流的想象。

　　2011年10月以后，對人民幣貶值的預期導致中國進出口商持有了更多的美元頭寸，導致資本賬戶赤字，但這并不意味著資本外流的風險。因此研討會與外管局的意見一致，資本賬戶赤字不能等同于資本外流。

　　與此同時，研討會還提示，經常賬戶、資本賬戶和外匯儲備之和應該為零，流入的每一美元最終都會流出去。過去在經常賬戶和資本賬戶雙順差時期，美元是通過政府的境外投資向外流出的，而其中美國國債就占了很大一部分。

　　值得注意的是，強制出售外匯的規定在2007年8月已經被解除了，國內的公司和家庭可以根據其意愿持有外匯，因此美元可以通過私人渠道向外流出，這也會導致資本賬戶赤字。不過，這種情況直到去年仍沒有發生。