四、優(yōu)化資本賬戶開放路徑 降低開放風險

　　優(yōu)化資本賬戶各子項目的開放次序，是資本賬戶開放成功的基本條件。一般原則是“先流入后流出、先長期后短期、先直接后間接、先機構后個人”。具體步驟是先推行預期收益最大的改革，后推行最具風險的改革；先推進增量改革，漸進推進存量改革。

　　短期安排（1-3年），放松有真實交易背景的直接投資管制，鼓勵企業(yè)“走出去”

　　直接投資本身較為穩(wěn)定，受經濟波動的影響較小。實證表明，放松直接投資管制的風險最小。當前我國推進海外直接投資已進入戰(zhàn)略機遇期。過剩的產能對對外直接投資提出了要求，雄厚的外匯儲備為對外直接投資提供了充足的外匯資金，看漲的人民幣匯率為對外直接投資提供了成本的優(yōu)勢，西方金融機構和企業(yè)的收縮為中國投資騰出了空間。

　　中期安排（3-5年），放松有真實貿易背景的商業(yè)信貸管制，助推人民幣國際化

　　有真實貿易背景的商業(yè)信貸與經常賬戶密切相關，穩(wěn)定性較強，風險相對較小。隨著我國企業(yè)在國際貿易、投資、生產和金融活動中逐步取得主導權，商業(yè)信貸管制也應逐步放開。目前，我國進出口貿易占全球貿易量約10%，貸款占全球的四分之一以上14。放寬商業(yè)信貸管制，有助于進出口貿易發(fā)展，也能為人民幣跨境結算和香港離岸市場建設拓寬人民幣回流渠道。同時，適度放松商業(yè)信貸管制，有利于促進國內銀行業(yè)競爭，改善企業(yè)、特別是中小企業(yè)融資狀況。

　　長期安排（5-10年），加強金融市場建設，先開放流入后開放流出，依次審慎開放不動產、股票及債券交易，逐步以價格型管理替代數(shù)量型管制

　　不動產、股票及債券交易與真實經濟需求有一定聯(lián)系，但往往難以區(qū)分投資性需求和投機性需求。一般開放原則是，按照市場完善程度“先高后低”，降低開放風險。當前，房地產市場價格易漲難跌，向合理價格水平回歸尚需時日。境內股市“重融資輕投資”，價格發(fā)現(xiàn)機制還有待完善。債券類市場發(fā)育很大程度與利率市場化有關，市場規(guī)模不大，且企業(yè)債券沒有形成統(tǒng)一規(guī)范的市場15，政府債券市場還有待發(fā)展?？傮w看，市場完善程度從高到低依次為房地產市場、股票市場和債券市場。

　　在開放的過程中，一是要加強金融市場建設，增強市場活力，夯實不動產、股票及債券市場開放的基礎。二是要按照“先一級市場后二級市場”、“先非居民的國內交易后居民的國外交易”的開放原則，降低開放風險。三是謹慎推進，相機決策，遇險即收，逐步以價格型管理替代數(shù)量型管制。

　　至此，以不影響國家間合理資本交易需求原則16來衡量，我國已經基本實現(xiàn)資本賬戶開放。剩下的項目按照風險程度依次為，個人資本交易、與資本交易無關的金融機構信貸、貨幣市場工具、集合投資類證券、擔保保證等融資便利、衍生工具等資本賬戶子項，可以擇機開放。與資本交易無關的外匯兌換交易自由化應放在最后。投機性很強的短期外債項目可以長期不開放。

　　備注1：開放階段I、II、III、IV分別為短期安排、中期安排、長期安排和未來安排。

　　備注2：根據(jù)相關文獻，整理資本賬戶各細項的風險性，相應確定開放路徑。

　　表5 資本賬戶開放路徑選擇

　　1、《匯兌安排與匯兌限制年報》（Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions）的一項指標“Restrictions on payments for capital transaction”。

　　2、即我們平常所說的7類11大項40子項。

　　3、Stanley Fischer，at the Conference on Development of Securities Markets in Emerging Markets， Oct 28，1997.

　　4、根據(jù)《Evalution Report:The IMF’s Approach to Capital Account Liberalization》報告，對短期外債征稅（如巴西）、對非居民存款的準備金要求（智利、哥倫比亞、泰國等），以及在特定時期將資本管制作為臨時性的宏觀審慎管理工具（俄羅斯對資本外逃的管制）均得到國際貨幣基金組織某種程度的認可。

　　5、1929年后，美國經歷了大蕭條。為此，美聯(lián)儲頒布了一系列金融管制條例。其中《Q條例》內容包括銀行對30天以下存款不付息、存款利率有上限以及其他金融機構不得進入存款市場等。1980年，美國國會通過《解除存款機構管制和貨幣管理方案》，進行利率市場化改革，分階段廢除了《Q條例》。

　　6、Age Bakker，Bryan Chapple，2005，《發(fā)達國家資本賬戶自由化的經驗》，國際貨幣基金組織出版。

　　7、同上。以巴塞爾/尼伯格協(xié)議而聞名，包括（1）運用利率保護匯率，（2）靈活利用中心匯率的波動幅度，在外匯市場上創(chuàng)造雙向風險，（3）相對小幅且偶然的匯率再調整。

　　8、胡曉煉，陸家嘴（600663）金融論壇講話，2008年5月9日。

　　9、周小川，《金融業(yè)標準制定和執(zhí)行的若干問題》，中國金融，2012年第1期。

　　10、資本賬戶管制細分資本和貨幣市場工具交易管制、衍生品及其他工具交易管制、信貸工具交易管制、直接投資管制、直接投資清盤管制、房地產交易和個人資本交易管制七類。

　　11、印度“資本賬戶開放委員會”提出資本賬戶開放的三個前提條件：（1）財政赤字/GDP小于3%；（2）通貨膨脹目標3%-5%；（3）強化金融體系，如不良貸款率小于5%，外債償債率小于20%。

　　12、余永定博客，2011，《人民幣國際化還是資本項目自由化》。

　　13、英國、日本、澳大利亞、新西蘭、荷蘭、丹麥完成時間分別為1979、1980、1983、1984、1986、1988年；法國和瑞典為1989年，比利時、盧森堡、愛爾蘭、意大利、奧地利、芬蘭、挪威為1990年；葡萄牙、西班牙為1993年；希臘為1994年，冰島為1995年。

　　14、引自Eswar Prasad（IMF駐中國部主任）在上海第三屆金融論壇的講話。

　　15、當前既有銀行間的債券市場，又有交易所的債券市場。人民銀行、發(fā)改委、證監(jiān)會、人民銀行授權交易商協(xié)會分別對發(fā)行金融債、企業(yè)債、公司債、短期融資券和中期票據(jù)進行監(jiān)管。

　　16、參見OECD的《資本流動自由化規(guī)則》，轉引自曲昭光博士后論文《人民幣資本賬戶可兌換研究》，2003年。