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一、德邦股份：零擔之王，布局大件快遞

（一）國內領先的公路快運與快遞綜合服務提供商

德邦股份是國內領先的公路快運與快遞服務提供商，首推大件快遞3.60產品，直營體系構建高服務壁壘。德邦股份前身崔氏貨運成立于1996年，公司從航空貨運起步，后深耕零擔運輸市場，從基礎快運業務開始，逐步完善產品線。

2013年公司戰略布局快遞業務，以大件快遞為切入點，并于2018年7月正式推出“大件快遞3.60產品，以期在該市場獲得長遠發展。公司成立至今采取直營為主的經營模式，對公司各業務環節擁有絕對控制力，同時公司產品的品質也得到有效保障。

經過20余年的發展，公司成為業務涵蓋公路快運、快遞、航空貨代以及供應鏈金融的綜合物流企業。2018年1月，公司正式上市，登陸資本市場。

公司實際控制人崔維星為德邦股份創始人，現任公司董事長、總經理，其直接持有本公司0.4億股股份，通過持有德邦控股股份間接持有本公司2.9億股股份，合計持有本公司3.3億股份，占本公司總股本的35.14%。

（二）回顧2018：凈利潤28%增長，快遞營收首超快運

2018年，公司實現營收230.3億元（+13%）。營業收入2014-2018年實現CAGR達22%。其中快運/快遞營收112.06/113.97 億元，占比48.67%/49.50%，快遞業務營收超過快運。18年公司凈利潤7.0億元（+28%），實現大幅增長。（19Q1凈利潤大幅下滑歸因于人力和運力的前置投入，營業成本同比增長23.4%至50.07億元）

18年公司亮眼的業績主要得益于公司業務規模的擴大，業務結構的變化同時成本管控措施有效帶動效率提升的實施。

二、撥開云霧，解析當下公路貨運行業

（一）公路貨運的脈絡：快遞/零擔/整車天下三分

公路運輸是我國貨運的主要運輸方式，占比逐年穩固提升。2018年我國貨運量總5,146,000萬噸（+7.10%），其中通過公路運輸完成貨運量3,959,000萬噸（+7.38%），占比達77%，占比自2013年穩步提升。

公路、鐵路和水運貨運增速近年穩定在6%附近，公路運輸將長期作為我國貨運的主要方式。同時公路運輸貨運量增速大于合計貨運量增速，公路貨運運輸將迎來更大市場空間。

快遞、零擔、整車三分公路貨運市場。公路貨運按照貨物的重量和運輸組織方式分出了快遞、零擔、整車運輸三種主要形式。單票0-30kg按照快遞運輸方式承運，單票30-3000kg按照零擔運輸方式承運，單票3000-10000kg按照整車運輸方式承運。

2018年，快遞市場規模6000億元，整車市場規模4.0萬億元，零擔市場規模1.4萬億元，為快遞市場規模的2.3倍。

（二）快運快遞相互滲透，為何？

近年，傳統快運轉型快遞，快遞巨頭入局快運，國內快遞、快運市場的邊界日益模糊。隨著快遞市場逐步走向成熟，快遞巨頭公司通過單價產品重量上延進入快運行業，而快運行業通過單價產品重量下延進入快遞企業，當下掀起快遞與快運的融合潮。

目前零擔企業的快遞產品基本都覆蓋了30公斤以下的貨物，明確了“標準化”、“快”、“到門”等快遞屬性，主打價格優廉。壹米滴答推出的“滴答到門”產品重量甚至能達到150kg并提供送貨上門服務。快遞企業的零擔產品定位來看，大多定位在10-200kg不等，以小零擔業務為主。

1.快運跨界快遞原因：

采用“首重+續重”報價模式的快遞市場利潤更豐厚。快遞市場目前來看雖然規模最小，但相對零擔市場利潤更高。快遞采用“首重+續重”的報價模式，由于大部分貨物都在首重范圍內，收取固定費用，利潤較大，所以快遞的每公斤單價都在兩位數以上。

零擔則采用“每公斤單價”的報價模式，雖然大部分物流公司都設定了最低一票，即一票貨物最低收取一定費用，但超過30KG，每公斤單價相比快遞低很多。一些短途專線零擔物流每公斤單價可以低至幾毛錢。

選取快遞業務占收入、利潤比重較高的申通快遞、圓通速遞、韻達股份、順豐控股的毛利率和凈利率指標作為對比，快運業務占收入、利潤較高的德邦股份該兩項指標相對低于上述4家公司。

2.快遞跨界快運原因：

1）快遞市場業務、收入增速放緩

2017-2018年快遞市場業務量和收入增速逐漸放緩：2017年快遞業務量增速為26.6%(2016 為51.3%)，快遞業務收入增速為21.8%(2016 為43.5%)。而快遞企業為了尋求業務增量，在家電、家居電商滲透率越來越高，大件快遞需求量越來越大的背景下，不斷拓寬單票的公斤段范圍，從10公斤以下的快遞拓寬到小票零擔市場。

2）快遞市場日漸成熟，而零擔市場格局分散，尚待整合。

主要快遞公司相繼完成A股、美股上市工作，融資能力、品牌影響力逐步增強，快遞企業集中度CR8高達81.2%，市場上很難出現新的強有力競爭者，行業格局基本穩定。

而零擔市場CR8僅為2.9%，行業龍頭市占率不到1%，未來隨著網絡型零擔企業的迅速發展，在資本助力下，中國零擔行業集中度提升空間廣闊（美國零擔市場集中度CR8超過60%）。

（三）零擔市場風云變換，行業龍頭逐鹿中原

我國萬億零擔市場，仍處“小散亂”市場格局。2018年，中國零擔快運市場規模過萬億，高達1.4萬億元，超過美國零擔市場的4倍有余。但我國零擔市場格局分散，集中度低，市場尚未成熟。我國零擔CR10市場集中度僅為5.99%，而美國2016年的零擔市場CR8集中度已高達71.1%，集中度相比美國零擔市場還有10倍以上的提高空間。

參考美國零擔市場發展歷程：

1）“小散亂”格局形成：

1980年《公路運輸解禁法案》頒布，公路運輸業門檻消失、價格管制破除，大批競爭者涌入公路運輸業。1979年-1987年企業數量從1.7萬家飆升到3.8萬家。

2）向“大集專”過渡：

90年代，優秀的企業脫穎而出，約60家公司選擇上市。20世紀，行業進入整合期，行業龍頭借助并購形成集約化。至2016年，前5名市占率已到54%，格局過渡基本完成。

國內零擔市場發展現狀：資本介入，行業整合的序幕拉開。壹米滴答拿到18億融資；順豐快運、中通快運和韻達快運更是有從集團剝離獨立上市的準備；而安能、跨越、優速和壹米也在融資的路上。

2018年國內零擔市場CR10為5.99%，相比2017年上升0.66%。隨著資本介入和更多物流企業上市，我國零擔市場“小散亂”的市場格局必將打破，集中度將持續提升。

三、戰略調整再出發，大件快遞飛速成長

（一）調整戰略，切入大件快遞賽道

零擔貨運市場中，普遍將500公斤以下的重量區間歸為小票零擔業務。根據市場上小票零擔的貨運量及平均運輸單價估算，小票零擔市場的規模幾乎與快遞市場相當，約5000億的市場空間。

大件快遞的實質：部分小票零擔貨物的快遞化操作。大件快遞，字面上看是普通快遞在單件重量和體積上的擴展。而從底層操作看，大件快遞是將原屬于零擔貨物的產品，運用快遞的運營模式及計費方式來運作，可以看作是從小票零擔市場中再細分出來的快遞細分業務區間。因此，大件快遞的叫法也最先出于從零擔轉型快遞的企業。

通過部分企業的大力推廣，大件快遞成為了眾多快遞、快運企業十分重視的業務板塊：傳統快遞企業擔心錯過市場發展的契機，零擔企業害怕失去小票零擔市場的業務空間。起初，大件快遞是快運企業（如優速、德邦）尋求差異化產品定位的一項嘗試，后來安能、百世、韻達等企業也陸續跟進。

目前大件物流的主要參與者是家居、家電的垂直物流企業，其借助自有資源的優勢，搶占了絕大多數的貨源，但并未將該業務獨立產品化。隨著電商在家居、家電行業的滲透率越來越高，大件快遞的需求增量越來越大，這就為獨立的第三方快遞、快運企業提供了搶占貨源的機會，電商平臺也將成為大件快遞的主要貨源渠道。

2018年7月，德邦股份對品牌與服務進行了一次大規模的變革和提升。德邦物流宣布更名為德邦快遞，并重磅推出了行業內第一款真正意義的大件快遞產品——大件快遞3-60kg，以極具競爭力的產品組合和優質服務全新定義大件快遞服務，同時圍繞兩項核心服務做提升：“上至40KG，100%免費上樓”和“上至60KG，包接包送”。

德邦股份的大件快遞戰略實際是將目前業內通行的30公斤段快遞服務翻倍提升至60公斤段，一方面是重量擴大，另一方面服務同快遞，精準切入大件快遞賽道細分市場。

（二）直營模式保品質，網點規模提時效

直營模式下產品品質有效保障，業務多樣化布局。直營模式下公司對各業務環節擁有絕對控制力，進而產品的品質可以有效保障。

同時，相比于加盟企業，德邦在產品布局維度方面更加完善：德邦股份覆蓋了7個產品維度，在小件業務、時效產品、整車業務、空運業務、全公斤段、國際業務和倉配業務均有布局，產品布局完備程度在各快運企業中居于首位。此外，直營模式更便于新產品的推廣，預計德邦也將逐步試水并推出生鮮冷鏈業務，進一步豐富產品線。

網點規模行業居首，收派件時效優勢顯著。2018年，公司網點數量突破2萬，居行業首位。網點的規模優勢體現在公司的網絡覆蓋能力：德邦區縣覆蓋率超過95%，明顯優于覆蓋率在85%左右的安能、百世等。網點數量也能反映網點密度，從而影響收派半徑，即網點密度越大，收派半徑越小，收派件時效越快。

資本賦能，進一步強化規模、技術優勢。公司IPO募投項目中，直營網點建設擬投5.2億元（已投入0.3億元），運輸車輛購置擬投20.9億元（已投2.0億元），快遞車輛及設備購置擬投入7.8億元（已投0.6億元），信息平臺建設擬投4.9億元（已投1.3億元）。隨著募集資金進一步跟進，公司網點規模及技術優勢將進一步強化。

憑借品質、時效優勢形成壁壘，德邦收獲高端市場。公司網點規模、產品品質及業務布局廣度上的領先優勢，在公司的價格競爭力上得以體現。德邦的客戶結算單價超過2.5元/kg，客戶主要為對安全和時效要求較高的高端客戶。公司相對布局中低端的快運企業，形成一定壁壘。

（三）功底深厚，合伙人文化，科技賦能再出發

深耕快運搭網絡，“合伙人計劃”再延伸

德邦深耕快運行業多年，在重貨運輸方面已經形成了較為全面的物流網絡，又由于網絡型零擔與快遞在分撥、干線環節重合度較高，公司起初便具備了大件快遞的網絡功底。同時，公司為進一步完善網點覆蓋，于2015年8月啟動了事業合伙人計劃。

從而公司能更加有效地覆蓋業務區域，實現運輸網絡的廣泛延伸，并且有效降低公司新設網點的建設和運營成本。此外，為提升公司鄉鎮網點覆蓋率和末端派送時效，在2018年7月，新推出鄉鎮服務點，由合伙人網點負責管理。目前，公司擁有15,505個服務點，初步形成三級網絡覆蓋體系。

優質服務樹立好口碑，借助客戶資源迅速起網

公司自成立以來堅持以直營模式為主的經營模式，公司時效性與安全性的競爭優勢日益凸顯。通過對人、車、路精益化的管理，確保貨物安全、高效送達，根據郵政局月度公布的數據測算，公司2018年每百萬票有效申訴小于3.3件。相比于加盟模式，直營模式下的控制力優勢明顯，產品的布局和推廣更易實施，利于公司健康、持續發展。

公司快遞產品定位于“大件快遞”，在客戶結構和網絡結構上與原有快運板塊有所重合，能夠迅速實現起網。大件快遞、快運的客戶均主要為服裝、電子、五金、家具等工業及貿易企業，其中個人客戶和中小企業客戶占比較高。

持續科技投入，降成本提效率

自2013年11月快遞業務開展以來，隨著業務量不斷增長，快遞中轉場的營運負荷越來越高，需求也越來越大。截至2018年底，公司在全國共有快遞中轉場99個，同比增長25.32%。

為提高中轉場承載能力和營運效率，公司于2017年研發了行業內第一條快遞快運融合的多層立體分揀系統：通過“鋼平臺架高”和“即卸即裝”兩大核心舉措，實現多層立體布局，上層操作可上分揀的小件，下層操作零擔大件，有效提升場內流通效率和場地承載能力。據統計，0-2Kg小件快遞分揀效率高達1.2-2.4萬件每小時，2-30Kg快遞分揀效率約為0.3萬件每小時，30-60Kg 重型包裹分揀效率約0.1萬件每小時。

除大件分揀系統，公司積極采用多項先進技術，提升業務效率。例如AR量方技術，用照片智能計算物品體積，大幅提高德邦小哥快遞驗收效率；數字化指揮中心，全線監控外場運營情況；智慧收派系統實時監控快遞員軌跡，提高送貨效率。把快遞行業融入互聯網智能數據中，用科技更好的服務工作夯，有助于公司盡快在大件快遞市場站穩腳跟。

四、快遞業務飛速成長，現已進入收獲期

公司快遞業務自2013年上線以來，業務量、收入高速增長，目前已成為公司核心業務。

業務收入端：

2018年公司快遞收入在總收入中占比繼續提升，較17年增加15.5pct達49.5%，超過快運業務成為公司第一核心業務。2018全年快遞營收過百億，達113億元，同比增長64.51%（遠高于快遞行業整體收入增速21.81%），實現2015-2018年收入CAGR達114%。

業務量端：

2018全年實現快遞件量4.47億票，同比增長42.81%，高于行業平均水平26.59%。

利潤端：

2018年公司快遞毛利率9.32%（2017年毛利率為5.45%），較去年增加3.87pct。

主要系快遞業務規模效應顯現，以及技術整合、分揀提效等舉措的推進，快遞人均效能持續提升，其中快遞員收派效率提升 28.7%，促使快遞業務單票成本同比下降3.72%。2016/2017/2018年票均收入25.43/25.38/25.49元，高于行業平均水平，精準的大件快遞定位和優質的服務帶來了高于同行的品牌溢價。

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