作者 |  王品輝 龔里 張曉云

來源 |  興業(yè)證券

事件

韻達(dá)股份發(fā)布2018年年報(bào)及2019年一季報(bào)，公司2018年?duì)I收138.56億元，同比+38.76%；歸母凈利潤(rùn)26.98億元，同比+69.76%；扣非歸母凈利潤(rùn)為21.35億元，同比+38.66%。2019年Q1營(yíng)收66.85億，同比+151.60%；歸母凈利潤(rùn)5.67億，同比增長(zhǎng)40.38%；扣非歸母凈利潤(rùn)5.00億，同比增長(zhǎng)38.08%。

點(diǎn)評(píng)

公司繼續(xù)保持超過行業(yè)平均的增長(zhǎng)速度。公司2018年4個(gè)季度業(yè)務(wù)量增速分別為55.15%、49.87%、45.40%、47.15%，均明顯超越行業(yè)，公司快遞市場(chǎng)份額已達(dá)13.77%，較2017年提高2個(gè)百分點(diǎn)。2016年開始，公司始終保持大幅超越行業(yè)均值的表現(xiàn)。

主要原因是公司通過路由和線路科學(xué)規(guī)劃來加強(qiáng)對(duì)車、中轉(zhuǎn)、網(wǎng)點(diǎn)的管控能力，帶來服務(wù)質(zhì)量持續(xù)提升（2018年郵政局全程時(shí)效排名第三，僅次于順豐、EMS；有效申訴率月平均值為0.77，僅次于順豐，遠(yuǎn)低于行業(yè)2.24的平均水平），進(jìn)一步促進(jìn)業(yè)務(wù)量高增長(zhǎng)產(chǎn)生更高規(guī)模效應(yīng)。管理能力帶來的服務(wù)質(zhì)量和成本優(yōu)勢(shì)換來了公司的高增長(zhǎng)。

成本控制能力保持高水準(zhǔn)，單票成本繼續(xù)降低。2018年，公司甩掛車占比提高6.1個(gè)百分點(diǎn)，加盟商直跑比例提高2.41個(gè)百分點(diǎn)，單票重量下降12.94%，整體分揀處理能力提升51%，職工數(shù)量下降6.67%，人均綜合效能提升18.84%。快遞服務(wù)單票成本為1.22元，同比下降11.60%，其中單票中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)成本1.21元，同比下降10.7%，單票運(yùn)輸成本0.83元，同比下降11.2%。

2018Q4旺季利潤(rùn)高增長(zhǎng)，Q3豐巢股權(quán)收益貢獻(xiàn)非經(jīng)。2018年四季度，公司很好的控制了臨時(shí)成本投放，并且有提價(jià)動(dòng)作，打破以往旺季由于過多投入臨時(shí)成本造成“賺量不賺價(jià)”的局面，2018年Q4扣非凈利潤(rùn)7.25億元，同比大幅度增長(zhǎng)80.1%。此外，三季度公司出售豐巢科技13.5%股權(quán)的確認(rèn)收益，造成第三季度投資凈收益6.51億元。三費(fèi)方面，2018年公司管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用增幅均小于件量增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)費(fèi)用繼續(xù)為負(fù)（利息收入大幅提升），單票三費(fèi)繼續(xù)降低。快運(yùn)業(yè)務(wù)2018年毛利虧損約6千萬。

2019Q1公司在激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下仍保持高盈利能力。2019年一季度，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有加劇態(tài)勢(shì)。但公司經(jīng)營(yíng)情況仍然亮眼，業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)40.58%，快遞業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)156.32%（主要由于派費(fèi)開始計(jì)入收入），可比口徑單票收入競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更為穩(wěn)定，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)38.08%，說明公司的規(guī)模效應(yīng)、管理壁壘持續(xù)轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)成果，同時(shí)韻達(dá)服務(wù)品質(zhì)的優(yōu)勢(shì)使得其價(jià)格水平相比行業(yè)更加堅(jiān)挺。

投資策略。雖然今年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有加劇跡象，但我們看好公司在低成本戰(zhàn)略上的正向循環(huán)發(fā)展態(tài)勢(shì)。公司在成本、管理文化、服務(wù)品質(zhì)構(gòu)筑壁壘不斷抬高，預(yù)計(jì)公司快遞業(yè)務(wù)量繼續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升。公司或仍沿著“優(yōu)質(zhì)服務(wù)——業(yè)務(wù)量快速發(fā)展——規(guī)模效應(yīng)、科技投入降低成本——更大市場(chǎng)份額”的正向循環(huán)發(fā)展。我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)19、20、21年凈利潤(rùn)分別為29.42、37.57、47.41億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.72、2.19、2.77元，對(duì)應(yīng)4月26日收盤價(jià)PE分別為21.9倍、17.2倍、13.6倍。維持“審慎增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。電商零售增速下滑，資本開支、人力成本超預(yù)期上漲，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)超預(yù)期。