作者 | 長江交運團隊

來源 | 長江交運

物流板塊，2017年3季度整體景氣度走勢趨穩(wěn)：大宗品物流受益供給側改革帶來的大宗商品漲價周期，盈利增速維持高位；消費品物流由于成本剛性上升，盈利能力持續(xù)承壓。

航空板塊：量價轉化疊加成本減壓，盈利能力得到加強

航空板塊，在2017年3季度供給增速較2017年上半年下降的背景下，客座率向價格轉化的幅度加深，單位收入顯著提升。航油成本同比壓力的顯著減輕，助推毛利率同比表現(xiàn)加強。人民幣/美元升值，助推三大航凈利率同比增長。

機場板塊：收入增速改善，盈利有所分化

機場板塊，2017年3季度機場整體收入增速改善，內(nèi)航內(nèi)線收費改革與非航業(yè)務市場化提升盈利彈性：上海機場在非航業(yè)務拉動下業(yè)績持續(xù)改善，白云機場、深圳機場盈利隨航空主業(yè)放量持續(xù)增長。

航運板塊：集散景氣延續(xù)，油運低迷依舊

航運板塊，2017年3季度航運子行業(yè)呈現(xiàn)分化態(tài)勢：集散運市場基本面持續(xù)改善，上市公司盈利修復趨勢不改，但受環(huán)保等因素影響，集運市場環(huán)比稍顯疲軟；油運行業(yè)運價持續(xù)低迷，收入增長受阻，盈利穩(wěn)中有降。

港口板塊：收入改善顯著，盈利整體向好

港口板塊，由于2017年3季度國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟仍處復蘇通道之中，港口作為海陸貨物中轉樞紐持續(xù)受益，吞吐量增速環(huán)比走高。多數(shù)港口公司毛利率同比上升，整體盈利向好。

鐵路板塊：貨運高增速維持，客運成本壓力緩解

鐵路板塊，2017年3季度鐵路貨運標的收入和盈利維持高速增長。其中，大秦鐵路延續(xù)量價齊升趨勢，疊加經(jīng)營杠桿作用，凈利潤同比增長146.6%。鐵路客運標的廣深鐵路主業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，受益成本壓力階段性緩解，盈利有所修復。

高速板塊：通行費主業(yè)和多元化業(yè)務共振，公路貨運需求持續(xù)增強

高速板塊，2017年3季度受益貨運需求持續(xù)回暖，車流量增速提升。通行費主業(yè)的增強和多元化業(yè)務的業(yè)績兌現(xiàn)，帶動板塊營收和盈利能力提升。

2017年3季報總結

板塊表現(xiàn)：周期類景氣延續(xù)，消費類表現(xiàn)分化

在交運子板塊中，2017年3季度盈利趨勢相對較好的是：航運、鐵路和物流板塊；經(jīng)營壓力相對較大的是高速公路和航空板塊。

收入方面，增速排名比較靠前的是航運和物流板塊，其中，航運收入增速較快主要由于受轉型標的天海投資收購英邁國際的影響，若剔除該因素，航運行業(yè)營業(yè)收入同比增長18.9%；

物流板塊收入增長主要由于大宗商品價格維持高位且大宗商品物流品類拓展，使得大宗商品供應鏈及相關貿(mào)易執(zhí)行收入增加。增速排名比較靠后的是公交板塊，公交板塊收入微漲3.4%，主要因為報告期內(nèi)板塊經(jīng)營較為穩(wěn)定，與上年同期無較大變化。

盈利方面，利潤增速比較靠前的是航運和鐵路板塊，其中，航運板塊主要由于利潤體量較大的中遠海控本期實現(xiàn)扭虧為盈，剔除該因素，航運板塊盈利大致持平；

鐵路板塊主要受益于大秦鐵路量價齊升趨勢延續(xù)，凈利潤大幅增長146.6%。增速排名比較靠后的是高速和航空板塊，航空板塊盈利增速較低主要由于航油成本同比壓力仍在，毛利率水平同比下降，但相對2017年上半年盈利增速明顯提升。高速板塊2017年3季度基本面維持2017上半年的趨勢，盈利增速同2017年上半年基本持平。

現(xiàn)金流方面，經(jīng)營性現(xiàn)金流增速排名第一的是鐵路板塊，其中鐵路板塊現(xiàn)金流大幅增加主要由于大秦鐵路經(jīng)營性現(xiàn)金凈額由去年同期19.8億元增加至本期63.7億元。

排名靠后的是航運和公交板塊，航運板塊主要是因為受中遠海能重組事件干擾，剔除該因素，航運板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增長146.9%；公交板塊主要是因為大眾交通經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額下滑所致。

物流公司對比分析：景氣走勢趨穩(wěn)，盈利表現(xiàn)分化

收入：周期類景氣延續(xù)，消費類穩(wěn)中有升

2017年3季度我國宏觀經(jīng)濟總體趨穩(wěn)，物流需求平穩(wěn)增長。其中，3季度物流業(yè)務總量指數(shù)環(huán)比季節(jié)性回落，但仍處于50%以上的景氣區(qū)間，新訂單指數(shù)亦環(huán)比小幅回落，表明3季度物流運行較上半年趨于穩(wěn)健。從結構上看，供給側改革和環(huán)保限產(chǎn)力度不減，大宗商品仍處于自去年以來的漲價周期，且由于整體需求較為平穩(wěn)，周期類物流需求繼續(xù)保持高增長，行業(yè)高景氣延續(xù)；消費類物流則延續(xù)穩(wěn)健增長態(tài)勢。

具體到公司層面，上市物流公司收入增速僅有4家為負。物流板塊3季度整體收入增速有所放緩，但仍處于高增長區(qū)間。其中，大宗商品物流（供應鏈）公司收入增速居前，而制造業(yè)及消費品物流收入增速穩(wěn)中有升。

快遞行業(yè)：行業(yè)增速略有放緩，公司表現(xiàn)持續(xù)分化。2017年前3季度實物網(wǎng)上零售規(guī)模累計同比增長29.1%，較去年同期提升4.0個百分點，表明電商物流需求增速向好。整體來看，受寄遞渠道安全綜合整治影響，3季度全國快遞業(yè)務量增速為28.4%，較2季度30.0%的增速下滑1.6個百分點。價格方面，受人工、場地租金成本上升以及競爭格局改善等因素影響，快遞單件收入降幅進一步收窄。

具體到公司層面：

• 2017年3季度，順豐控股、圓通速遞、韻達股份和申通快遞的營業(yè)收入分別增長23.00%、17.31%、35.89%和26.20%。

• 2017年3季度，順豐控股、圓通速遞、韻達股份和申通快遞的歸屬母公司凈利潤分別增長14.59%、12.95%、34.02%和26.43%。

• 2017年3季度，順豐控股、圓通速遞、韻達股份和申通快遞的扣非后歸屬母公司凈利潤分別增長321.71%、13.00%、32.61%和21.90%。

盈利：整體增速改善，個股表現(xiàn)分化

從盈利表現(xiàn)來看，物流板塊整體盈利增速改善，但個股表現(xiàn)分化：30家公司中有16家凈利潤正增長，其中中儲股份、恒基達鑫、新寧物流、嘉誠國際、天順股份和建發(fā)股份等凈利潤提升明顯，分別同比增長5299.1%、373.0%、83.9%、64.2%、58.5%和53.6%，而長江投資（聯(lián)營企業(yè)貢獻凈利潤同比大幅減少）、傳化智聯(lián)（去年收到大額拆遷補償款）、瑞茂通（大額資產(chǎn)減值損失和公允價值變動）、恒通股份（毛利率大幅下降）凈利潤大幅下滑。從ROE來看，30家公司中有14家有所下滑，反映在ROE層面物流公司盈利改善相對較弱。

快遞子板塊方面，由于快遞行業(yè)件均價同比下滑且人力成本等剛性上升，上市快遞公司盈利能力略有承壓。圓通速遞、韻達股份、申通快遞3季度毛利率分別同比下滑0.92、2.01和3.46個百分點，而順豐控股毛利率則同比提升2.55個百分點；順豐控股、圓通速遞和韻達股份3季度凈利率分別同比下滑0.70、0.31和0.31個百分點，而申通快遞凈利率則同比微升0.01個百分點。

航空公司對比分析：量價轉化疊加成本減壓，盈利能力得到加強

收入：單位收入同比提升，春秋、吉祥和國航表現(xiàn)較好

2017年3季度海航控股營收增速和總周轉量增速最高，主要因為收購天津航空，天津航空經(jīng)營數(shù)據(jù)并表所致。春秋航空和吉祥航空的收入增速接近30%。三家高增速航空公司的單位收入表現(xiàn)分化，海航控股營收增速基本和總周轉量增速持平，春秋航空和吉祥航空營收增速分別超過總周轉量增速14.0pct和4.4pct。其中，春秋航空單位收入提升幅度在上市航空公司中最大，收益管理效果顯著。

三大航的表現(xiàn)部分因經(jīng)營策略的不同，持續(xù)分化。南方航空增速最高，營收同比增長9.9%，總周轉量同比增長10.9%；中國國航運力投放審慎、控量提價，營收同比增長9.1%，總周轉量同比增長5.7%，單位收入提升幅度較2017年上半年進一步擴大；東方航空營收同比增長1.4%，總周轉量同比增長6.3%，營收增速較低主要因為今年2月完成東航物流的轉讓，貨運及其他收入減少所致。

1）客運業(yè)務：Q3供給增速下降，國內(nèi)線量價轉化，國際線邊際改善。2017年3季度航空客運需求整體維持穩(wěn)定增長，供給增速較2017年上半年下降的背景下，客座率向價格轉化的幅度加深，單位收入顯著提升。

從運力增速來看，中國國航以外的所有上市航司2017年3季度運力增速較2017上半年均有所下降，東方航空和南方航空運力增速下降0.5pct以內(nèi)，運力增速高的海航控股、春秋航空和吉祥航空降幅相對較大，最終3季度整體運力增速低于上半年。

分結構來看，2017年3季度國內(nèi)線上除了中國國航運力增速較2017上半年有所增長，其余上市航司2017年3季度運力增速均低于2017上半年。

2017年3季度，春秋航空增速降幅較大主要因為2016年上半年飛機引進受限以及2016年4季度航線結構調(diào)整所致，三大航里南方航空運力增速下降幅度最大，中國國航運力增速上行后仍低于其他上市航司。

國際線上，運力投放出現(xiàn)了一定程度的分化，海航控股、春秋航空、中國國航和東方航空2017年3季度運力增速較2017上半年放緩，南方航空和吉祥航空2017年3季度運力增速高于2017上半年。考慮到各自的國內(nèi)線和國際線比例，總的來說2017年3季度航空公司運力增速較2017年上半年繼續(xù)下降。

客座率上，國內(nèi)線量價轉化，國際線有所分化。2017年3季度，國內(nèi)線客座率普遍承壓，一方面受制于暑期的惡劣天氣，另一方面是量價轉化的結果。2017年3季度國內(nèi)線供給增速較2017上半年進一步下行，客座率壓力較大的春秋航空和中國國航，2017年3季度單位收入增速均顯著提升且高于客座率的下行幅度，印證了通過量價轉化提升公司盈利的可行性。

2017年3季度，國際線客座率表現(xiàn)分化，春秋航空和吉祥航空客座率同比表現(xiàn)明顯好于上半年，預計部分因為公司國際線集中在東北亞、東南亞，受益日韓泰等周邊國際線需求自底部回升。

2）貨運業(yè)務：貨運需求持續(xù)復蘇，國際線業(yè)務放量。2017年3季度，航空貨運需求持續(xù)復蘇。國內(nèi)線部分受累于客機腹倉運力的增長，載運率同比下跌。作為航空貨運主力的國際線，需求復蘇強勁，三大航貨運經(jīng)營改善明顯，其中中國國航貨郵載運率同比大幅提升7.8pct，南方航空和東方航空的貨郵載運率在運力雙位數(shù)增長的情況下仍提升1.8pct和微降1.0pct。 

盈利：成本和收入邊際改善，匯兌收益提升業(yè)績

成本和收入的邊際改善強化毛利率表現(xiàn)，匯兌收益助力三大航業(yè)績。從盈利角度看，油價同比壓力顯著減輕，疊加單位收入持續(xù)提升，最終驅使航空業(yè)毛利率同比跌幅顯著收窄。

2017年3季度，國際油價前低后高，WTI均價環(huán)比持平、同比上漲7.2%，國內(nèi)航油出廠均價同比上升9.4%左右，航油成本的同比壓力較上半年顯著減輕。

另一方面，隨著航空供給增速的下降和航空公司對于價格重視程度的加強，單位收入提升明顯。收入和成本邊際上的雙重改善，使得航空業(yè)毛利率同比跌幅較2017上半年顯著收窄，其中春秋航空和吉祥航空實現(xiàn)了毛利率同比正增長。

另一方面，2017年3季度人民幣持續(xù)升值，截至9月底，人民幣/美元匯率中間價為6.6369，較2季度末升值2.03%，預計匯率敏感性較高的三大航均有顯著的匯兌收益，使得3季度財務費用大幅縮減，凈利率同比表現(xiàn)顯著好于毛利率同比表現(xiàn)。

機場公司對比分析：收入增速改善，盈利有所分化

收入：整體生產(chǎn)量增速放緩，非航、提價驅動收入增長

受雷暴天氣、重大會議等因素影響，預計2017年3季度全國機場起降架次、旅客吞吐量及貨郵吞吐量等生產(chǎn)量增速略有下滑。機場收費標準調(diào)整方案2017年4月1日起實施 ，機場收費標準普遍上調(diào)，內(nèi)線占比較高的機場受益顯著。具體到公司層面：

• 上海機場：盡管受制于夏季雷暴天氣、航空管制等因素，生產(chǎn)量增速放緩，但結構持續(xù)改善。2017年3季度飛機起降架次、旅客吞吐量分別同比增長2.16%和3.10%；其中，國際及地區(qū)起降架次、旅客吞吐量占比分別較上半年提升0.96和1.80個百分點至46.87%和50.82%。考慮到內(nèi)航內(nèi)線提價以及航線結構持續(xù)改善，預計航空性收入增速較為穩(wěn)定。受益于消費能力較強的國際旅客周轉量提升，疊加公司繼續(xù)對商業(yè)零售品牌管理、場地優(yōu)化和調(diào)整，預計公司非航空性收入同比大幅增長。最終，公司2017年3季度實現(xiàn)營收同比增長15.23%，繼續(xù)領跑上市機場公司。

• 白云機場：盡管受雷暴天氣等因素影響，生產(chǎn)量增速有所放緩，但考慮到時刻增加，公司2017年3季度生產(chǎn)量增速仍然保持快速增長，增速居上市機場公司首位，2017年3季度，公司飛機起降架次、旅客吞吐量分別同比增長6.62%和9.24%。盡管公司內(nèi)外線結構持續(xù)改善，但由于公司機場等級由一類II級升至一類I級，收費標準有所下調(diào)，導致3季度收入增速為9.99%，與旅客吞吐量增速基本持平。

• 深圳機場：公司產(chǎn)能充裕，生產(chǎn)量增長維持高增速，2017年3季度飛機起降架次、旅客吞吐量分別同比增長5.62%和7.57%；公司內(nèi)線占比在上市機場中最高，內(nèi)航內(nèi)線收費改革受益程度大，故航空主業(yè)量價齊升。非第3季度公司非航業(yè)務延續(xù)上半年的小幅增長趨勢。最終，公司2017年3季度營收同比增長12.40%。

• 廈門空港：受跑道飽和限制、金磚會議召開等因素影響，2017年3季度公司生產(chǎn)量增速為負，其中起降架次、旅客吞吐量分別同比下降2.13%和0.55%。公司第3季度營收實現(xiàn)同比增長6.81%，主要受非航業(yè)務快速增長驅動。

盈利：非航、提價提振盈利，個股表現(xiàn)相對分化

從盈利情況來看，受益于內(nèi)航內(nèi)線收費改革與非航業(yè)務快速增長，機場板塊整體盈利持續(xù)提升。其中，上海機場、深圳機場盈利增速居前；而廈門空港由于生產(chǎn)量負增長且去年收購T4站坪導致資本開支較大，盈利增速轉負。

• 上海機場：受益于公司非航業(yè)績大幅增長，公司盈利能力大幅提升。3季度實現(xiàn)歸屬凈利潤同比增長42.71%，ROE同比提升0.93個百分點，繼續(xù)領跑機場板塊。

• 深圳機場：受益于內(nèi)航內(nèi)線收費改革、廣告業(yè)務快速增長等因素，公司3季度盈利能力持續(xù)提升，歸屬凈利潤同比大幅增長27.86%，ROE同比提升0.31個百分點。

• 白云機場：盡管在機場收費改革實施后，公司收費標準有所降低，但是在航線結構持續(xù)優(yōu)化以及費用管控得當作用下，公司3季度實現(xiàn)歸屬凈利潤同比增長9.36%，與營收增速基本持平，而ROE同比小幅下滑0.46個百分點。

• 廈門空港：由于2016年10月收購T4站坪資產(chǎn)，資本開支增加，且由于生產(chǎn)量負增長導致收入端承壓，ROE同比下滑0.02個百分點。3季度公司實現(xiàn)歸屬凈利潤同比下滑3.57%。

航運公司對比分析：集散景氣延續(xù)，油運低迷依舊

收入：集散運維持景氣，油運低位徘徊

2017年3季度，航運板塊中散運和集運市場景氣行情延續(xù)，運價均值（BDI和SCFI）分別同比大幅上漲54.5%和18.8%，而油運市場由于需求低迷疊加供給壓力較大，運價均值VLCC-TCE和TD3-TCE分別同比下降48.4%和30.7%。

具體到公司層面，2017年3季度大部分航運上市公司收入同比改善，其中，增速領先的為中遠海控（集運核心標的）、渤海輪渡（客滾運輸），增速排名靠后的為中遠海能（內(nèi)外貿(mào)油運）和招商輪船（油運+散運）。

1）集裝箱運輸：行業(yè)景氣維持，環(huán)保等因素致盈利環(huán)比走弱。2017年3季度，受益于歐美等目標市場國家經(jīng)濟持續(xù)向好，集運行業(yè)需求穩(wěn)步復蘇：3季度，全國主要港口集裝箱吞吐量同比增加9.8%。

然而，由于供給端船舶交付壓力增加（截止9月底，行業(yè)總運力規(guī)模同比增長2.5%），以及受國內(nèi)環(huán)保和禁止“三廢”進口因素影響，市場運價環(huán)比小幅走弱：2017年3季度，集運SCFI指數(shù)均值報收828.7，環(huán)比下降3.2%。

中遠海控為A股集運核心標的，2017年3季度公司集運航線運量和平均運價分別同比增長23.0%和9.5%，主要受益于重組后船隊規(guī)模提升和集運行業(yè)回暖。

然而，環(huán)比來看，公司部分經(jīng)營航線增長稍顯疲軟：2017年3季度，公司跨太平洋和亞歐航線運量分別環(huán)比下降2.6%和8.1%，亞洲區(qū)內(nèi)航線單箱運價環(huán)比下降11.1%。受此影響，公司第3季度實現(xiàn)扣非后凈利潤為3.6億元，較第2季度（6.6億）環(huán)比下滑。

2）散貨運輸：行業(yè)景氣提升，量價齊升趨勢延續(xù)。2017年3季度，由于“采暖季限產(chǎn)”逐步臨近，上游鋼廠加速生產(chǎn)，國內(nèi)鐵礦石進口需求旺盛，散運需求階段性受益。

同時，受益于供給端交付壓力顯著降低（截止9月底，散運在手訂單/總運力占比僅為7.9%），散運運價環(huán)比上升趨勢明顯：3季度，BDI指數(shù)均值同比和環(huán)比增長54.5%和13.1%。

中遠海特是目前A股散運彈性最大標的，公司多用途船業(yè)務與散運市場相關度較高。單3季度來看，公司（多用途船）量價齊升趨勢延續(xù)：2017年1、2和3季度，散運BHSI指數(shù)分別為456、497和502；公司多用途船分別實現(xiàn)運量106.1、127.6和133.8萬噸，同比增長40.6%、30.2%和56.3%。

最終，公司單季度凈利潤環(huán)比走高：2017年1、2和3季度，公司分別實現(xiàn)歸屬凈利潤為0.1億元、0.6億元和0.9億元。

3）油品運輸：運價持續(xù)低迷，收入表現(xiàn)不佳。2017年3季度，油運行業(yè)運價水平表現(xiàn)低迷： TD3-TCE和VLCC-TCE季度均值分別同比下降30.7%和48.4%。

我們認為，其主要由于一方面油運需求增長乏力，另一方面行業(yè)供給壓力依然較大：截止9月底，市場總運力規(guī)模同比增長5.7%。主要上市公司（中遠海能和招商輪船）收入表現(xiàn)亦明顯弱于其他航運上市公司：2017年3季度，中遠海能和招商輪船營業(yè)收入分別同比下降1.7%和微漲1.8%。

盈利：集散持續(xù)修復，油運表現(xiàn)不佳

從盈利情況來看，航運板塊喜憂參半：9家公司中有5家公司實現(xiàn)凈利潤增長，另有4家公司盈利差強人意。分行業(yè)來看，多數(shù)內(nèi)外貿(mào)散運相關標的（中遠海特和長航鳳凰）凈利潤有所增厚；集運標的（中遠海控）盈利修復趨勢延續(xù)，公司歸屬凈利潤由去年同期的-20.1億元大幅扭虧至本期8.7億元；油運標的（中遠海能和招商輪船）盈利表現(xiàn)不佳，凈利潤分別同比下降0.9%和6.3%，毛利率分別同比下降9.9和16.0個百分點。

港口公司對比分析：收入改善顯著，盈利整體向好

收入：貿(mào)易業(yè)務助力，收入大幅提升

22017年3季度，國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟仍處復蘇通道之中，港口作為海陸貨物中轉樞紐持續(xù)受益：單3季度，全國港口貨物和集裝箱吞吐量分別同比增長8.0%和9.8%，較2季度（7.3%和9.5%）環(huán)比走高。

港口主要上市公司收入同比改善，其中漲幅領先的主要有重慶港口（受益物流貿(mào)易業(yè)務增長）、南京港（龍集公司并表）、秦港股份（受益煤炭需求回暖）和皖江物流（煤炭銷售和電力業(yè)務增長）等。

盈利：毛利率再度提升，盈利整體向好

從盈利情況來看，港口板塊整體向好：18家公司有15家公司實現(xiàn)凈利潤正增長，其中秦港股份、南京港、重慶港九和日照港凈利潤提升明顯，分別同比增長1216.6%、334.6%、81.4%和54.9%，而錦州港、皖江物流和天津港凈利潤同比大幅下滑。

從毛利率來看，18家公司中有11家公司毛利率同比提升，另有7家公司同比收窄，反映在毛利率層面大部分港口公司盈利有所改善。

鐵路公司對比分析：貨運高增速維持，客運成本壓力緩解

收入：貨運高速增長，客運經(jīng)營穩(wěn)健

2017年3季度，鐵路板塊上市公司營業(yè)收入呈現(xiàn)貨運高速增長、客運經(jīng)營穩(wěn)健的特點：

• 鐵路貨運公司營業(yè)收入維持高速增長：2017年3季度，大秦鐵路和鐵龍物流營業(yè)收入分別同比上漲38.8%和83.3%。其中，大秦鐵路收入大幅增長主要由于：一方面，公司決定自2017年3月24日起將管內(nèi)煤炭運價恢復性上調(diào)（漲幅大約11%），另一方面，隨著下游煤炭需求回暖，公司大秦線單季度貨運量同比增長33.5%。

• 以鐵路客運業(yè)務為主的廣深鐵路收入增長穩(wěn)健，同比上漲3.7%。從客運量來看，單3季度公司客運量同比下降1.3%，較2季度增速（-0.3%）小幅走低，其中，城際列車、直通車和長途車3季度客運量分別同比下降2.4%、5.8%和0.1%。公司是鐵路客運核心標的，且擁有部分土地資源可供開發(fā)，后續(xù)有望以多種方式受益于鐵路改革。

盈利：貨運大幅提升，客運成本壓力階段性緩解

從盈利情況來看，2017年3季度鐵路客運標的廣深鐵路凈利潤同比增速（-6.8%）較2季度（-36.3%）明顯修復，公司成本端對盈利的抑制作用階段性緩解。鐵路貨運公司盈利雙雙提升：鐵龍物流凈利潤同比增長41.3%，而毛利率或由于業(yè)務盈利性低等因素影響同比下降1.9個百分點；大秦鐵路量價齊升趨勢不改，疊加較高的經(jīng)營杠桿，凈利潤同比大幅增長146.6%，遠高于營收增幅（38.8%）。

高速公路公司對比分析：通行費主業(yè)和多元化業(yè)務共振，公路貨運需求持續(xù)增強

收入：貨運持續(xù)回暖強化主業(yè)，多元化業(yè)務貢獻彈性

2017年3季度，在上市的19家高速公路公司中，營業(yè)收入實現(xiàn)同比上漲的共有15家，湖南投資、福建高速、華北高速和重慶路橋營業(yè)收入負增長。其中，楚天高速營收增速最大，同比增長約113%，主要因為三木智能并表所致。吉林高速營收大幅增長，主要因為長平高速受益國道102線局部封閉養(yǎng)護產(chǎn)生的車輛分流。重慶路橋營收增速降幅最大，同比下降約18%，主要因為石板坡長江大橋收費權到期。

車流量快速增長。從上市公司公布的車流量數(shù)據(jù)來看，2017年3季度，現(xiàn)代投資車流量同比增速依然最高，同比增長22%。福建高速車流量同比增速仍為最低，同比下降7%。寧滬高速和深高速2017年3季度車流量同比增速均為9%左右。4家上市高速企業(yè)車流量增速排名相對穩(wěn)定，維持2017年上半年的格局。除福建高速，其他上市高速企業(yè)車流量增速超過2017年上半年，預計主要因為2017Q4開始公路貨運持續(xù)回暖。

盈利：板塊整體盈利同比提升

從盈利表現(xiàn)來看，高速公路板塊整體盈利持續(xù)改善，吉林高速和楚天歸屬凈利分別同比增長69%和51%，9家高速企業(yè)歸屬凈利同比增長20%以上，四川成渝、福建高速和重慶路橋同比負增長。

究其原因，歸屬凈利的大幅增長，同時受益于多元化業(yè)務和通行費主業(yè)。海南高速業(yè)績大幅增長主要因為房地產(chǎn)業(yè)務的貢獻，深高速業(yè)績增長同時受益于多元化業(yè)務德潤環(huán)境和新購路產(chǎn)并表，吉林高速和粵高速業(yè)績增長均顯著受益于平行路段封閉養(yǎng)護、維修帶來的溢出車流量。2017年3季度，全國貨運周轉量累計同比增長11.9%，較2017年上半年9.4%的增速進一步提升。

主要覆蓋公司業(yè)績匯總與展望

我們對交運各子行業(yè)2017年4季度的經(jīng)營和盈利情況進行展望，覆蓋公司2017年3季度的業(yè)績表現(xiàn)匯總在下表中，在此不作贅述。

物流行業(yè)：大宗商品物流板塊，環(huán)保限產(chǎn)有望支撐大宗商品價格維持高位，考慮到大宗商品需求穩(wěn)定，預計4季度大宗商品物流需求增速保持平穩(wěn)，盈利水平也將較為穩(wěn)健。快遞板塊，4季度迎來網(wǎng)購需求旺季，在人工、場地租金持續(xù)上漲背景下，快遞單價跌幅有望持續(xù)收窄；考慮到去年快遞收入增速前高后低，疊加今年網(wǎng)購需求持續(xù)改善，預計快遞行業(yè)4季度收入有望保持穩(wěn)健增長；但成本的剛性上漲將使得行業(yè)盈利增速繼續(xù)承壓；旺季背景下，上市快遞公司的業(yè)績分化趨勢或將有所彌合。

航空行業(yè)：4季度為傳統(tǒng)淡季，民航新政約束時刻供給的背景下，3季度量價轉化的趨勢有望延續(xù)。近期油價環(huán)比有所提升，但由于2017上半年航油成本同比壓力主要因為2016年上半年油價過低所致，預計4季度航油成本壓力仍然有限。4季度以來，人民幣/美元匯率先貶后升，考慮到3季度人民幣/美元顯著升值，預計4季度財務費用表現(xiàn)將弱于3季度。

機場行業(yè)：4季度進入冬春航季，航空時刻總量控制預計將對樞紐機場的航空性收入構成負面影響。不過，考慮到內(nèi)航內(nèi)線收費上調(diào)、內(nèi)外線結構改善以及非航性收費市場化，預計將繼續(xù)貢獻4季度機場板塊的盈利彈性。白云機場、深圳機場產(chǎn)能較為充裕，生產(chǎn)量有望繼續(xù)放量；上海機場（航空時刻總量受限）與廈門空港（產(chǎn)能飽和）的業(yè)績增長預計將繼續(xù)依賴航線結構優(yōu)化與非航業(yè)務增長。

高速公路行業(yè)：由于公路貨車流量增速的提升自2016年9月開始，2016Q4通行費主業(yè)已經(jīng)開始提升，預計4季度通行費主業(yè)增速或有所回落，多元化業(yè)務的業(yè)績有望持續(xù)兌現(xiàn)。

海運行業(yè)：散運板塊，4季度為傳統(tǒng)旺季，然而由于受上游鋼廠“采暖季限產(chǎn)”因素的影響，預計4季度BDI大概率呈現(xiàn)先震蕩向上、而后逐步走低的態(tài)勢；集運板塊，需求維持穩(wěn)健，但考慮到供給壓力逐步增加疊加環(huán)保等因素影響，預計4季度運價呈現(xiàn)震蕩下緩態(tài)勢；油運市場進入傳統(tǒng)旺季，運價季節(jié)性改善，但考慮到行業(yè)新船交付壓力仍存，預計運價中樞將受到明顯抑制。

港口行業(yè)：國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟增長穩(wěn)健，港口行業(yè)經(jīng)營逐步改善，預計4季度港口吞吐量增速維持較好水平，帶動板塊ROE水平提升。

鐵路行業(yè)：4季度為冬季用煤旺季，預計大秦鐵路仍處于量價齊升通道，盈利維持高速增長。客運方面，廣深鐵路客運主業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定，但由于成本端壓力增加，預計盈利有所下滑。