2015年宏觀經(jīng)濟運行的潛在風險不可忽視。主要的風險集中于三點：強美元下資金外流的壓力使得貨幣寬松不再任性、房地產(chǎn)下行和地方基建被抑制下傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)去杠桿和去產(chǎn)能壓力、城投債務大分化的趨勢下部分城投企業(yè)再融資壓力劇增恐引發(fā)信用風險。

　　正文：

　　在2014年年報《聽“冰山”碎裂的聲音：風險釋放，改革破冰》一文中，我們提到中國經(jīng)濟正處于一場大變革的前夜，過去積累的頑疾在冰山深處已經(jīng)開始擴散，不久的將來我們將聽到冰山碎裂的聲音。2014年雖然動搖了信托產(chǎn)品的剛性兌付，雖然房地產(chǎn)和實體經(jīng)濟持續(xù)低迷，但全年經(jīng)濟運行整體上繼續(xù)波瀾不驚，信用風險未見引爆。不過，這并非意味著我們可以淡化風險，2015年宏觀經(jīng)濟運行的潛在風險依然不可忽視。

　　風險之一：全球再平衡背景下的資本外流風險

　　2014年美國經(jīng)濟表現(xiàn)一騎絕塵，但在能源價格拖累和歐洲日本貨幣大寬松的拖累下，出現(xiàn)了強勢美元和美債收益率下行的雙組合，雖然盧布危機爆發(fā)，但美債收益率的下行實際上緩釋了強勢美元對新興市場的沖擊。隨著美國居民部門的再杠桿和美聯(lián)儲貨幣政策的常規(guī)化，強勢美元疊加美債收益率或是中長期趨勢，屆時新興市場危機或會加劇。

　　我們根據(jù)McKinsey公司的《Debt and deleveraging Uneven progress on the path to growth》和著名對沖基金經(jīng)理Ray Dalio《How the Economic Machine Works》中講解的各國歷史去杠桿的經(jīng)驗，將美國金融危機后至今的去杠桿進程劃分為以下三個階段：

　　第一階段是居民和企業(yè)部門去杠桿，政府加杠桿。居民部門加杠桿引發(fā)購房潮，在通脹和資產(chǎn)價格泡沫面前美聯(lián)儲緊縮的貨幣政策，當房價漲幅跟不上借貸成本的上升，居民部門開始去杠桿。由于房產(chǎn)抵押資產(chǎn)價值縮水，金融機構資產(chǎn)負債表受損對流動性需求開始上升，信貸市場萎縮，高企的實際利率波及企業(yè)部門，企業(yè)部門被動去杠桿，次貸危機爆發(fā)。為了防止信用收縮的惡性循環(huán)對實體經(jīng)濟的摧殘，政府開始加杠桿拯救金融體系和實體經(jīng)濟，包括零利率、QE1、4000億MBS購買和減稅計劃等，政府杠桿急速擴張。

　　第二階段是居民部門去杠桿但企業(yè)和政府部門加杠桿。貨幣寬松、美元貶值、廉價勞動力市場和結構性改革推動企業(yè)部門技術創(chuàng)新，美元債務被輸送至全球，新興市場加杠桿使美國開啟了貿(mào)易逆差糾正式復蘇，美國企業(yè)具備了加杠桿的條件。但由于資產(chǎn)價格和經(jīng)濟復蘇力度偏弱，居民部門還不具備加杠桿的能力，財政繼續(xù)托底經(jīng)濟，政府延續(xù)加杠桿。

　　第三階段是企業(yè)和居民加杠桿，政府去杠桿，結束一輪完整的去杠桿周期。企業(yè)部門加杠桿推動美國勞動力市場復蘇，寬貨幣推升資產(chǎn)價格，工資性收入和財產(chǎn)性收入雙升使得居民部門再度具備加杠桿的能力，此外，居民加杠桿強化了美國企業(yè)部門的復蘇，經(jīng)濟開始具備內(nèi)生增長的動力。政府部門隨之“增收減支”，政府部門杠桿去化，貨幣政策回歸常規(guī)化。

　　越來越多的信號表明美國居民部門開始加杠桿，美國去杠桿進程已步入第三階段，政府去杠桿。2014年三季度美國GDP環(huán)比折年率為5%，為11年以來最快增速，而商品及服務消費就貢獻了2.1%。企業(yè)部門加杠桿增強了其雇工意愿，美國勞動力市場持續(xù)改善，隨著勞動者實際收入提升和消費者信心恢復，未來居民部門消費意愿和加杠桿的潛力將得到充分釋放。在居民和企業(yè)部門加杠桿意愿恢復的情況下，美國政府部門的債務率開始下降，聯(lián)邦財政赤字率已由2009年的9.8%降至2013年的4.1%。

　　居民和企業(yè)部門加杠桿意味著美國新一輪信貸擴張周期開啟。過去囤積于金融機構的美元流動性由于美國經(jīng)濟持續(xù)去杠桿沒有信貸需求而加速涌入了加杠桿的新興市場，當美國經(jīng)濟的實體回報率提升和居民加杠桿周期再啟動意味著過去流入新興市場的美元流動性將會回流美國。如果新興市場外部流動性緊縮，過去的資本流入很容易逆轉(zhuǎn)為大規(guī)模資本外逃，引發(fā)貨幣危機。1997年的亞洲金融危機便是如此。因此，未來的長趨勢我們將會看到美元進入大的升值周期而新興市場貨幣持續(xù)貶值的情景，美元將更美，破磚將更破。

　　盡管我們認為美元強勢和美聯(lián)儲加息使得中國陷入貨幣危機的概率幾乎為0，因為中國擁有超過3萬億的外匯儲備，資本賬戶并未完全開放且央行對人民幣匯率中間價具有很強的干預能力。但風險點在于資本流出的壓力可能會掣肘貨幣寬松的空間，尤其是在經(jīng)濟下行增大需要大劑量貨幣寬松拯救時，央行可能會迫于資本流出——抵補基礎貨幣缺口——貶值預期增強——資本加劇流出——更大的基礎貨幣缺口惡性循環(huán)的干擾下最終釋放的貨幣劑量不足以拯救羸弱的實體經(jīng)濟。

　　風險之二：傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)去杠桿之下的經(jīng)濟下行風險

　　2014年貨幣傳導機制出現(xiàn)了嚴重阻塞。盡管央行通過PSL、對小微企業(yè)信貸投放占比高的金融機構定向降準、資產(chǎn)證券化、MLF、將同業(yè)存款納入一般性存款且不征收存款準備金等一系列措施致力于將囤積于金融機構的貨幣流動性作用于實體，但金融機構的風險偏好迅速回落和實體經(jīng)濟的資本開支意愿不強使得貨幣政策一直無法有效傳導，“寬貨幣+緊信用”并存使得企業(yè)面臨昂貴的融資成本。

　　從過去的舊經(jīng)濟增長模式來看，地方政府缺乏有效預算約束、房地產(chǎn)投資處于長景氣區(qū)間，直接刺激重工業(yè)產(chǎn)能野蠻擴張，實體永遠存在信貸饑渴，銀行信貸供給直接影響實體投資增速。因而，央行選擇以量調(diào)控，直接把控流動性閘門，而當央行貨幣寬松刺激經(jīng)濟時，貨幣傳導機制立即有效能直接刺激經(jīng)濟并帶動企業(yè)資本開支擴張，企業(yè)資本開支擴張對貨幣信用派生產(chǎn)生正反饋。因此，在舊的經(jīng)濟增長模式下，“寬貨幣”很容易演變?yōu)?ldquo;寬信用”。

　　但新常態(tài)下，財稅改革糾偏地方政府投資沖動、人口結構和過剩庫存壓制新開工，重工業(yè)產(chǎn)能由不足轉(zhuǎn)為過剩再轉(zhuǎn)為去產(chǎn)能，實體信貸饑渴被抑制。銀行會在保證資金安全和資產(chǎn)流動性的前提下爭取最大盈利，資產(chǎn)的安全性是銀行是否信用擴張的重要前提，而實體企業(yè)資本開支意愿增強是銀行信用擴張的重要保障。當銀行擔憂資產(chǎn)質(zhì)量和信用需求疲弱時，央行以“量”為核心的貨幣政策會變得無效。因此，在新常態(tài)之下，“寬貨幣”演變?yōu)?ldquo;寬信用”就沒那么容易了。

　　雖然新常態(tài)之下，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了諸多積極的變化，地方政府道德風險和投資沖動被抑制，房地產(chǎn)開發(fā)活動減弱，金融機構不再任性地將信用無限制輸送給房地產(chǎn)、地方政府和過剩產(chǎn)能行業(yè)等資金黑洞。但改革并非沒有成本，未來的經(jīng)濟增速不可能與過去地方政府債務肆意擴張和房地產(chǎn)繁榮時期相提并論。此外，過去的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈跟隨房地產(chǎn)和地方政府債務擴張而形成，當過去的增長引擎熄火，制造業(yè)迎來全面過剩時代，未來將以去杠桿和去產(chǎn)能為主。在去產(chǎn)能和去杠桿的過程中，深陷過剩產(chǎn)能的制造業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流壓力開始凸顯，維系其生產(chǎn)運營的外部融資需求開始上升。但銀行對資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂又會收縮信用，意味著企業(yè)的外部融資需求不會被輕易滿足，進而增加了其資金鏈斷裂和信用風險發(fā)生的概率。

　　結構上看，中游周期類企業(yè)信用風險發(fā)生的概率要小于資源類企業(yè)。具體來說，中游企業(yè)所面臨的收入端壓力可以通過降低采購成本轉(zhuǎn)嫁至資源類企業(yè)。以產(chǎn)能過剩最為嚴峻的鋼鐵企業(yè)為例，由于鐵礦石投資決策滯后于鋼鐵，鋼鐵行業(yè)資本開支力度最大的時候礦石才剛開始擴產(chǎn)能，鋼廠和礦石產(chǎn)能擴張周期錯配使得鋼廠面臨越來越有利的低成本輸入。盡管鋼廠已面臨越來越弱的房地產(chǎn)和基建越的需求，但在采購成本的大幅度下降以及主動庫存去化的推動下，鋼鐵行業(yè)的利潤仍有望創(chuàng)三年新高。此外，原油持續(xù)下跌，在能源替代效應下，無疑也加劇了資源類企業(yè)的生存難度。

　　風險之三：嚴監(jiān)管之下存量城投債務的信用風險

　　2014年的改革措施多集中于財稅改革。國務院43號文《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》及財政部《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》則是全年財稅改革進程中的兩個標志性文件。地方政府債務治理改革的主題可以概括為：防范風險和強化約束。防范風險的著力點在于債務風險的衡量以及控制債務余額的規(guī)模和增長速度。強化約束則強調(diào)建立一套規(guī)范的政府舉債融資體制，硬化預算約束，剝離融資平臺公司政府融資職能，讓地方政府融資更加高效透明的運行。地方債務由過去的“財政部代發(fā)的地方政府債+城投債”演變?yōu)?ldquo;一般地方政府債+項目收益?zhèn)?PPP模式”三大類。

　　財稅改革有十分積極的意義，最直接影響是地方政府不再任性。過去，地方政府之間的競爭機制促進各地政府大力招商引資、基建項目大干快上，而土地財政和融資平臺則是為其基建項目輸血的資金來源。盡管這種模式對經(jīng)濟增長起到了積極作用。但地方債務越滾越大，地方債務風險與日劇增，且在人口紅利拐點和房地產(chǎn)庫存高企的背景下，土地財政也越來越難以為繼。為了防止地方債務風險在金融體系內(nèi)肆意蔓延，2014年的財稅改革主要集中于強化地方官員舉債的機制約束，未來地方政府債務難以再盲目擴張。

　　但積極的財稅改革為宏觀經(jīng)濟運行埋下的風險因素也不得不防。

　　增量上看，失去了預算軟約束部門基建擴張這個重要的增長引擎，過去的經(jīng)濟高增長變得難以為繼，加劇了短期經(jīng)濟下行壓力。一直以來，地方政府是基建投資的主力，但基建投資實際上只有少量來源于財政撥款，更多的是依賴金融機構對地方政府的信用擴張。由于預算法規(guī)定地方政府不得舉債，因此，城投公司實際上是地方基建投資的主體。43號文剝離了城投的融資功能并將地方政府債務規(guī)范化，但初步估計2015年新增赤字約為2000億，同過去每年近2萬億廣義地方政府債務的凈增量比有較大缺口。PPP模式被寄予了厚望，但PPP模式短期內(nèi)至少在融資的量級上肯定無法與過去城投媲美。

　　存量上看，部分城投債失去了政府信用背書的庇佑，再融資壓力劇增。審計署統(tǒng)計的城投債口徑與中債統(tǒng)計的口徑并不一致，前者低估了存量城投的規(guī)模。2014年9月，發(fā)改委出臺了《關于全面加強企業(yè)債券風險防范的若干意見》，文件中強調(diào)區(qū)域全口徑債務率超過100%的，暫不受理區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)有可能新增政府性債務負擔的發(fā)債申請。2014年12月8日，中證登在其官網(wǎng)上發(fā)布了《關于加強企業(yè)債券回購風險管理相關措施的通知》，根據(jù)《通知》，中證登即日起暫不受理新增企業(yè)債券回購資格申請，對于已取得回購資格的企業(yè)債券，則要求暫不得新增入庫，只有按主體評級‘孰低原則’認定的債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上的企業(yè)債券不受影響。上述文件均反映出政府希望嚴控企業(yè)債發(fā)行規(guī)模，不希望債務風險在金融體系肆意蔓延，但同時卻加劇了部分城投的再融資壓力，債務率越高或評級越低的城投也正是更迫切外部融資需求運營周轉(zhuǎn)的融資主體。此外，部分城投一旦未被認定為政府債務，失去了政府信用背書的城投銀行不一定會為其貸款無條件展期，直接和間接融資渠道均被堵無疑會增加存量城投的資金鏈斷裂的風險。

　　來源:中國資本聯(lián)盟

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