一、中國(guó)金融改革的基本內(nèi)涵

　　第一， 在宏觀管理層面建立金融理論的基本原則和框架體系。

　　資產(chǎn)價(jià)格由兩部分組成： 一是無風(fēng)險(xiǎn)的政府主權(quán)債券利率，通常稱為基準(zhǔn)利率。例如，美國(guó)國(guó)債利率，中國(guó)人民銀行的債券、國(guó)債或是存款的利率，等等。二是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。金融資產(chǎn)定價(jià)是在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，作為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。以股票市場(chǎng)為例，一個(gè)基本假設(shè)就是風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)正相關(guān)，實(shí)際上發(fā)揮了風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)配置的重要功能?？傮w上，市場(chǎng)發(fā)達(dá)與否取決于兩個(gè)因素：一是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的機(jī)制是否科學(xué)、合理；二是基準(zhǔn)利率與資本稀缺性是否相符。無論在哪個(gè)國(guó)家， 關(guān)于基準(zhǔn)利率的決定永遠(yuǎn)都是一個(gè)政府行為。如果基準(zhǔn)利率經(jīng)常波動(dòng)，或是偏離實(shí)際資本的稀缺性，就會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。正常情況下，對(duì)應(yīng)一個(gè)基準(zhǔn)利率，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)呈規(guī)律分布。當(dāng)基準(zhǔn)利率偏低時(shí)， 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)傾向于呈現(xiàn)正偏態(tài)分布（集中位置偏向數(shù)值小的一側(cè)），也就是說風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)總體偏低。雖然偏低的基準(zhǔn)利率在創(chuàng)造金融高峰的同時(shí)會(huì)壓低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但是泡沫破滅又會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出原有合理范圍而出現(xiàn)金融危機(jī)。1997年亞洲金融危機(jī)、2008年全球金融危機(jī)和2010年歐債危機(jī)都是活生生的證據(jù)。以2008年全球金融危機(jī)為例，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)一度壓低聯(lián)邦基金利率，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率差別不大，于是在泡沫破滅后首先導(dǎo)致的就是銀行間市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)擠兌，其結(jié)果必然導(dǎo)致金融危機(jī)。而且，需要指出的是，今年6月份發(fā)生的中國(guó)銀行間利率急劇上升事件（可以視作一次壓力測(cè)試），雖然沒有出現(xiàn)大的風(fēng)險(xiǎn)問題，但是也應(yīng)引起高度警覺。某種程度上可以說，由于我國(guó)資金成本普遍偏低，因而已經(jīng)陷入了與歐美國(guó)家類似的狀況。當(dāng)前美國(guó)和日本等國(guó)家高度依賴于低利率政策，寬松貨幣政策的退出受到各種利益集團(tuán)的阻礙，我國(guó)決不能步其后塵。

　　第二，在政策調(diào)控層面把握國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)問題以及國(guó)際環(huán)境問題。

　　我國(guó)金融改革除了受到利益集團(tuán)的掣肘外，實(shí)際上還面臨著兩大問題：一是國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)型通貨膨脹問題；二是國(guó)際環(huán)境問題。過去30年我國(guó)人均GDP從300多美元漲到現(xiàn)在6000多美元，這主要由三部分組成：一是勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高；二是工資的上漲；三是人民幣升值?？梢哉f，由于非貿(mào)易要素價(jià)格上升等因素的存在，工資上漲不可能完全依靠勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，從而使得通貨膨脹和人民幣升值這兩個(gè)因素顯得尤為重要。這實(shí)際上反映了發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體獨(dú)有的人力資本價(jià)值重估過程，也就是說，由于不發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的價(jià)格原先是低估的，在與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)接的過程中，其工資也要向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體靠攏。從貨幣分析來看，由于我國(guó)產(chǎn)能過剩，財(cái)政收入增速較快，根本無需通過發(fā)行貨幣來彌補(bǔ)財(cái)政赤字，因而并不具備貨幣性通貨膨脹的基礎(chǔ)。從成本分析來看，工資、土地租金、環(huán)保成本都在上漲，加之人民幣升值，諸多因素都降低了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。伴隨結(jié)構(gòu)性通貨膨脹問題，資本重估過程往往是貨幣供應(yīng)增加和資本價(jià)值上漲的互動(dòng)，出現(xiàn)泡沫的根源恰恰就在于資本價(jià)格普遍偏低。遺憾的是，目前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)管理中， 尚未能對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹進(jìn)行科學(xué)識(shí)別，并將其納入統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)。另外，由于2008年全球金融危機(jī)之后，美歐都在進(jìn)行危機(jī)后的修復(fù)，整個(gè)價(jià)格是不合理的，國(guó)際環(huán)境也是不正常的，加之我國(guó)金融體系還不發(fā)達(dá)，還沒有形成國(guó)際市場(chǎng)定價(jià)權(quán)，因而如果冒然實(shí)行資本項(xiàng)目完全開放和人民幣國(guó)際化，就會(huì)面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)?？傮w而言，加息的挑戰(zhàn)來自于多方面，包括國(guó)內(nèi)利益集團(tuán)的阻礙、認(rèn)知上的困難、國(guó)際上的壓力，以及技術(shù)上的一些挑戰(zhàn)。此外，在國(guó)外利率都是零的情況下，我國(guó)加息勢(shì)必會(huì)引致熱錢大量流入，趁機(jī)賺取人民幣升值和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的雙重紅利。

　　二、中國(guó)金融改革面臨的挑戰(zhàn)

　　第一，產(chǎn)能過剩已經(jīng)成為中國(guó)金融改革的主要問題。

　　當(dāng)前中國(guó)金融面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)， 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面的主要問題就是產(chǎn)能過剩。需要注意的是，我國(guó)的存貸款利率等資本價(jià)格長(zhǎng)期以來普遍偏低，剔除通貨膨脹因素后就更低，與之形成鮮明對(duì)比的則是工資、房?jī)r(jià)和經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。解決產(chǎn)能過剩的關(guān)鍵在于解決資本稀缺性以及與資本價(jià)格相關(guān)的諸多矛盾。例如，我國(guó)走國(guó)際化、市場(chǎng)化道路的過程中，需要正確看待美、歐、日的低利率問題。這些國(guó)家長(zhǎng)期以來尤其是2008年全球金融危機(jī)以后，處理高負(fù)債的基本邏輯就是實(shí)行低利率甚至零利率政策，這樣可以避免負(fù)債總額在指數(shù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)下被持續(xù)放大，這總體上也是與其國(guó)情相符的，隱含在其后的則是高度發(fā)達(dá)的金融體系以及在全球金融市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。而且，這些國(guó)家的人均資本存量較高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平均投資回報(bào)率較我國(guó)要低得多，低利率對(duì)其影響較為有限。然而，如果將低利率政策運(yùn)用到我國(guó)，則會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成一個(gè)很大的不穩(wěn)定因素，泡沫累積和破滅對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響都不容小覷。所以，在我國(guó)這樣一個(gè)高儲(chǔ)蓄率、高投資率和高回報(bào)率的國(guó)家，一方面要引導(dǎo)資金投向回報(bào)高、效益好的項(xiàng)目上以減少產(chǎn)能過剩，另一方面要保證資本價(jià)格維持在與其稀缺性相符的合理水平。

　　第二， 提高資本效率已經(jīng)成為中國(guó)金融改革的主要目標(biāo)。

　　金融的一個(gè)重要功能， 就是降低市場(chǎng)的交易成本，或者說，在信息不對(duì)稱環(huán)境下實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄向投資的科學(xué)、有效、合理配置。這實(shí)際上涉及到機(jī)制選擇問題，過去30多年以來，我國(guó)很多投資項(xiàng)目基本上都是依靠計(jì)劃經(jīng)濟(jì)式的行政審批，根本無需考慮資本價(jià)格。以制造業(yè)為例，在我國(guó)加入全球供應(yīng)鏈以后，地方政府圍繞招商引資展開了激烈競(jìng)爭(zhēng)，其結(jié)果必然是基礎(chǔ)設(shè)施投資的擴(kuò)張，進(jìn)而既降低了制造業(yè)的成本，也給予了制造業(yè)補(bǔ)貼。而且，地方政府還非常熱衷于吸引國(guó)有企業(yè)和大型企業(yè)來本地區(qū)投資，同時(shí)給予很多優(yōu)惠，銀行也傾向于為這些企業(yè)提供貸款支持。這就導(dǎo)致了中國(guó)制造業(yè)處于嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩狀態(tài)，更有甚者還影響到了包括房地產(chǎn)在內(nèi)的其他行業(yè)。長(zhǎng)期以來，我國(guó)資金價(jià)格較低，制造業(yè)土地價(jià)格比居民住宅用地便宜，水、電、氣等資源價(jià)格也總體偏低。然而，隨著勞動(dòng)力工資上漲，資源價(jià)格和資本價(jià)格都會(huì)上升，6月份發(fā)生的中國(guó)銀行間利率急劇上升事件就是佐證，因此，有必要對(duì)中國(guó)資本價(jià)格進(jìn)行重新思考、重新判斷。提高資本效率已經(jīng)成為中國(guó)金融改革面臨的最主要問題，縱使計(jì)劃經(jīng)濟(jì)式的行政審批在過去扮演了主導(dǎo)角色，但終究還是要面向和建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。

　　三、中國(guó)金融改革路線圖解析

　　第一，建立恰當(dāng)?shù)漠a(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)設(shè)施。

　　中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建立實(shí)際上遵循的是逐步開口制，例如：外商投資市場(chǎng)、制造業(yè)市場(chǎng)、農(nóng)民工市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)等。必須強(qiáng)調(diào)的是，市場(chǎng)的背后是政府。這當(dāng)中涉及到產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)設(shè)施問題，包括了產(chǎn)權(quán)界定、產(chǎn)權(quán)保護(hù)、產(chǎn)權(quán)交易和產(chǎn)權(quán)糾紛排解等內(nèi)涵。以股票市場(chǎng)為例，從建立交易所及其清算系統(tǒng)和結(jié)算系統(tǒng)，到建立交易行為的監(jiān)管系統(tǒng)，都有政府參與。因此，政府有責(zé)任建立一個(gè)比較健全完善的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)設(shè)施，并且僅限于做該做的事，而不做不該做的事。

　　第二，對(duì)基準(zhǔn)利率進(jìn)行合理定價(jià)。

　　中國(guó)過去多年的資本價(jià)格上漲， 實(shí)際上就是結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。假設(shè)將存款利率提高5%，銀行隨之將貸款利率提高5%， 則有利于解決國(guó)有企業(yè)貸款便宜和產(chǎn)能過剩問題，中小企業(yè)融資難和融資貴問題，以及影子銀行造成的不穩(wěn)定性問題。關(guān)于股市增長(zhǎng)慢的問題，追根溯源，股市回報(bào)是建立在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上，如果銀行利率偏低，即使加上一個(gè)合理的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，股市回報(bào)率也還是偏低的。因此，對(duì)于政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，必須維護(hù)金融市場(chǎng)秩序，而這當(dāng)中最為重要的就是讓基準(zhǔn)利率與其稀缺性相符合。

　　第三，突出市場(chǎng)引導(dǎo)和價(jià)格調(diào)控。

　　宏觀管理部門要給市場(chǎng)釋放出未來利率上升的明確信號(hào)，引導(dǎo)其對(duì)所有投資項(xiàng)目包括新投資項(xiàng)目和舊投資項(xiàng)目進(jìn)行重新考慮。從這個(gè)意義上來說，價(jià)格信號(hào)比數(shù)量調(diào)控更重要。需要強(qiáng)調(diào)的是， 所有關(guān)于未來價(jià)格和數(shù)量的貸款決定都要按照新的改革框架來進(jìn)行，一方面要保證未來的信號(hào)要明確，改革方向要明確， 即不允許產(chǎn)能過剩， 不允許利率太低，必須走國(guó)際化、市場(chǎng)化道路，另一方面要考慮加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，貨幣供應(yīng)量應(yīng)當(dāng)增加，進(jìn)而要考慮資產(chǎn)價(jià)格上漲對(duì)貨幣供應(yīng)的新一輪需求。

　　第四，進(jìn)一步健全物價(jià)監(jiān)測(cè)體系。

　　宏觀管理部門要認(rèn)真研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)史， 搞清楚我國(guó)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的規(guī)律、大致水平、承受區(qū)間，以及將來是否可持續(xù)、持續(xù)時(shí)間多長(zhǎng)、大致水平等問題。例如，未來我國(guó)資本價(jià)格每年上漲5%——7%，就要對(duì)中長(zhǎng)期利率進(jìn)行合理定價(jià)以避免導(dǎo)致負(fù)利率，在此基礎(chǔ)上通過漸進(jìn)式改革的思路將存款利率慢慢加上去。關(guān)于存款利率的定價(jià)，則要考慮將結(jié)構(gòu)性通貨膨脹融入CPI，這涉及到CPI指數(shù)的現(xiàn)代化建設(shè)問題。因此，有必要對(duì)人力資本、工資等資本價(jià)格進(jìn)行全面分析，并給定一個(gè)穩(wěn)健的結(jié)構(gòu)性通貨膨脹導(dǎo)向圖。

　　第五，進(jìn)一步完善金融穩(wěn)定機(jī)制。

　　面對(duì)復(fù)雜多變的國(guó)內(nèi)外環(huán)境，我國(guó)必須建立中國(guó)金融的“萬里長(zhǎng)城”。一方面要學(xué)習(xí)西方市場(chǎng)體系如何對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行定價(jià)，不斷加強(qiáng)我國(guó)的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，另一方面在基準(zhǔn)利率定價(jià)問題上，要避免陷入低利率漩渦，堅(jiān)決不走歐美老路。此外，面對(duì)加息帶來的國(guó)際熱錢流入，我國(guó)必須建立健全熱錢監(jiān)控機(jī)制，從而維護(hù)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)秩序。需要強(qiáng)調(diào)的是，一個(gè)合理的金融秩序應(yīng)當(dāng)包括兩部分：一是對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)價(jià)格進(jìn)行合理定位；二是保證風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)合理，并有機(jī)制進(jìn)行有效識(shí)別。

　　第六，進(jìn)一步轉(zhuǎn)變金融管理理念。

　　總體而言，在貨幣供應(yīng)上要放松，但在價(jià)格信號(hào)、項(xiàng)目審批和新技術(shù)研究方面則要加強(qiáng)。需要強(qiáng)調(diào)的是，在項(xiàng)目審批方面，要突出政府管理職能，著力提高投資效率。在我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快、全球經(jīng)濟(jì)不景氣等背景下，要注重發(fā)揮投資的作用，但是不能搞重復(fù)建設(shè)，而是要將資金用在環(huán)保、醫(yī)療、城鎮(zhèn)化、交通運(yùn)輸系統(tǒng)等方面。與此同時(shí)，要提倡經(jīng)濟(jì)

　　增長(zhǎng)秩序的理念，而非以往的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。這當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式是一成不變的，是靜態(tài)的，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)秩序則考慮了與國(guó)際接軌相關(guān)的諸多未知因素，是動(dòng)態(tài)的。

        來源：互聯(lián)網(wǎng)

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