一、他山之石：國外改革經驗

　　（一）歐盟與英國的"網運分離"模式

　　"網運分離"模式，是指根據基本功能、服務類別及管理特點，將鐵路系統分成兩部分，即路網基礎設施（包括線路、橋梁、站場、通信信號系統和調度指揮系統等）與運營部門（包括客運、貨運、機車、車輛等）獨立地實施生產、財務核算、投資建設等，其中運營部門也可以根據需要分成客運、貨運等若干分支部門。

　　1、英國。

　　1993年11月，英國議會通過鐵路改革法案，并于1994年實施，1997年完成。改革的主要內容是"網運分離"和企業私有化，將鐵路分拆為1個全國性路網公司、25個客運公司、6個貨運公司、3個機車車輛租賃公司以及多家設備改造、維修服務公司，原來的國鐵公司被120多家私營企業取代。私有化后，在1997年到2005年間，共發生13起嚴重安全事故，共導致59人死亡，數百人受傷。接連不斷的鐵路事故引發公眾的強烈不滿，英國政府最終于2003年決定將路網公司收歸國有。

　　（1）改革前后對比運營能力。

　　自1994年鐵路改革以來，英國鐵路的客貨運周轉量都有了顯著的增長。其中，貨運周轉量從1995年開始止跌回升，增幅提升較快，在1997年時達到了169億噸公里，同比增長27.07%；客運周轉量也從1995年后止跌回升，增幅平穩，在1997年時達到了347億人公里，同比增長8.1%。

　　（2）改革前后對比盈利能力。

　　改革后的路網公司Railtrack經營狀況有了好轉，收入和資產報酬率增長穩定。

　　2、歐盟。

　　法國、德國和瑞典等國受到歐盟鐵路改革的總體思路影響，希望借助"網運分離"模式實現全歐洲鐵路網的統一，以適應歐洲統一市場的需要。1997年，法國政府對國家鐵路進行重大改革，分別成立法國鐵路路網公司（RFF）、法國國營鐵路公司（SNCF），分別行使鐵路基礎設施、列車運營的管理職能。

　　德國于1994年將東德鐵路與西德鐵路合并，成立聯邦鐵路資產局；之后成立德國鐵路股份有限公司及鐵路聯邦管理局，初步實現政企分離。最終，德國鐵路股份公司分成長途運輸、短途運輸、貨物運輸、鐵路基礎設施、長途客車站5個分公司。1999年，德國鐵路股份公司解散，5個公司獨立經營。

　　（1）改革前后對比運營能力。

　　改革后，德國鐵路的客貨周轉量都出現了顯著增長。與1994年相比，2000年時鐵路貨運周轉量增長了14.29%，客運周轉量增長了15.26%。

　　（2）改革前后對比運價多樣化、服務市場化。

　　客運方面，德國鐵路推出了多樣化的票價系統，推出了團體票、學生票、兒童票等優惠票價，以及非高峰期、周末及夜車優惠票，通過細分需求市場滿足了多樣化的運輸需求。貨運方面，德國鐵路分別按照重量和距離細分出了66、43個不同的運價標準，定價機制十分靈活。

　　（二）美國與日本的"區域公司"模式

　　"區域公司"模式，是指按照國家的地理特征和區域客貨流量將一體化的鐵路網絡分解成多個區域子網絡，形成縱向一體化的區域公司。只要區域公司管理的范圍足夠大，例如70%左右的貨物運輸可以在區域內完成，這樣大部分的車流調整就可以由公司統一調度，區域公司就能擁有調度權這一核心產權。

　　1、美國。

　　美國鐵路運輸市場的需求結構極不對稱，運輸以貨運為主，貨運以大宗物資為主。1970年，美國政府出臺了《國家鐵路旅客服務法》，將全國范圍內的客運服務從貨運中分離出來，合并成立了國家鐵路客運公司（Amtrack）。1980年的出臺《斯坦格斯鐵路法》標志著鐵路經營自由化的高潮，美國鐵路企業進行了大規模的兼并重組。美國鐵路貨運公司采取了區域一體化模式，各自擁有路網及調度指揮權，客運公司通過租用貨運公司的線路進行運營服務。

　　（1）改革前后對比市場競爭能力。

　　伴隨著鐵路公司的兼并與重組，一級鐵路公司不斷做大做強，鐵路貨運公司的市場競爭力得到提升。從1985年開始，鐵路貨運的市場占有率穩步提升，牢牢把握住了貨運市場的第一把交椅，2001年鐵路貨運周轉量占比達40%。

　　（2）改革前后對比市場格局。

　　2005年，一級鐵路貨運公司合并為7家，區域性、中等規模的鐵路貨運公司有30家，小支線的鐵路貨運公司大約有523家。其中，7家一級鐵路公司的運營里程占了全國鐵路的68%，貨運收入占全國鐵路的93%。區域性的貨運公司提供短途運輸服務，營業里程一般在350英里以下。通過靈活、一體化的運輸產品，區域性貨運公司對支線、偏僻地區的運輸市場做出了重要貢獻。

　　（3）改革前后對比運行效率。

　　通過"平行線競爭"和"線路內競爭"，重要城市之間和地區之間、線路內部有多條運輸線展開競爭，為運輸需求者提供了多樣化的運輸產品，同時也提高了運輸效率。與1980年相比，美國鐵路運輸業的勞動生產率提高了3倍多，綜合生產率也提高了63%。

　　（4）改革前后對比運營能力。

　　改革后鐵路貨運周轉量穩步提升，2000年貨運周轉量達到2.14萬億噸公里，相比1980年提升了53.75%。

　　（5）改革前后對比投資收益率。

　　伴隨著鐵路公司的兼并與重組，一級鐵路公司不斷做大做強，在運營管理能力和投資回報方面有了顯著改善。與1980年相比，2000年一級鐵路公司的凈投資回報率、權益回報率分別增長66和29%，顯示出了良好的投資價值；運營成本占收入比重下滑10%，顯示出了公司良好的成本控制能力。

　　（6）改革前后運費降低，運輸結構多元化。

　　伴隨著鐵路管制的放松和兼并重組，鐵路貨運的運行效率不斷提高，成本控制能力加強，同時也降低了運行費率。1982年至1989年間，鐵路貨運的運價平均每年下滑4.6%；1990年至1996年間，運價平均每年下滑4.1%；綜合來看，1996年鐵路貨運的運價比1982年下降了40%。

　　2、日本。

　　日本鐵路運輸以客運為主，貨運長期處于虧損狀態。經過6年多的討論與協商，日本國會于1986年11月通過了《日本國會鐵路改革法》等8部法律，并于1987年4月開始了以區域分割、縱向一體化為特征的改革。按照主要地理區域劃分出了6家區域客運公司，他們各自擁有區域性線路等基礎設施及獨立的調度指揮權；成立了1家全國性貨運公司，通過支付使用費向客運公司租用線路設施。

　　（1）日本鐵路改革前后競爭格局。

　　改革后，鐵路客運市場形成了區域競爭模式，6家客運公司JR東日本、JR西日本、JR東海、JR四國、JR九州、JR北海道在各自的管轄范圍內提供服務，形成了間接競爭格局。

　　（2）改革前后對比運營效率。

　　改革后，日本鐵路的運營效率顯著提高，10年間勞動生產率提高了23.23%；同時民營化并沒有帶來安全問題，10年間鐵路安全事故的件數不升反降。

　　（3）改革前后對比運營能力。

　　伴隨著日本經濟進入"十年倒退期"，日本鐵路運輸需求受到了一定程度的打擊。但在改革的最初幾年，鐵路客運周轉量顯著增加，其中1988年客運周轉量同比上升6.31%，1990年同比上升6.68%。

　　（4）改革前后對比產品多元化。

　　改革后，6大客運公司為了適應激烈的市場競爭，不斷提升運輸服務質量，開辟多種經營方式。通過"鐵路客運公交化"的理念，鐵路客運提供了大城市間的城際高鐵專線、區域間的短途運輸等服務，保持了穩定的市場份額。

　　二、正反案例：國內其他行業改革的經驗

　　（一）正面：航空運輸業改革

　　航空運輸業在改革開放前，不存在獨立的產業部門。1980年民航脫離軍隊建制，民航局成為國務院直屬機構。1988年，民航業實行了以航空公司與機場分設為特征的體制改革，做到了名義上的政企分離，但仍高度壟斷經營。2002年3月，民航業再次進行重組改革，第一次成為獨立的產業部門。

　　經歷了前三階段的改革，民航業的體制效率仍舊低下。航空業收入在國民收入中所占比重極低，2000年至2008年平均占比僅為0.67%，同時期世界平均水平為0.94%，美國為1.2%。此外，高資產負債率使航空公司背上了沉重的利息負擔，三大航空公司平均資產負債率為90%，而國外航空公司基本保持在60%左右。

　　自2002年開始的第四階段改革，是民航業深化改革時期。民航行政管理體制改革后，民航總局不再代行國有資產所有者職能；航空公司與服務保障企業重組，組建三大航空運輸集團和三大航空服務保障集團；機場改革，除首都機場、西藏機場外，其他民用機場全部交由地方政府管理；放松資本進入，2004年5月成立首家民營航空公司奧凱航空；運價改革，2004年開始實行運價折扣幅度管理。

　　1、改革前后對比行業格局。

　　航空運輸業的市場集中度經歷了下降、上升再下降的過程。90年代航空運輸業管制的放松下，航空運輸企業逐漸增多，地方、民營與外資企業開始出現，從1991年的9個達到了1997年的26個。隨后在企業重組兼并浪潮下，企業個數逐漸減少，市場集中度再次上升。

　　經過2002年的改革重組，我國航空運輸業形成了國航、東航、南航、海航和民營航空五大陣營，形成了以"三強為主，地方為輔，民營挺進、外企滲透"特征的競爭格局。

　　2、改革前后對比產權關系。

　　改革后，航空運輸企業從全部為國有獨資企業發展到了產權多元化的階段。隨著三大航空公司的海外上市，中國民航企業開始利用外資；2005年成立的奧凱航空是國內第一家民營航空公司。

　　然而，國有股比重大的現象仍沒有改變。三大航空公司被控股情況2011年南航第一大股東南方航空集團的持股比例為42.22%，東航第一大股東持股比例為42.84%，國航為39.76%。

　　3、改革前后對比盈利能力。

　　2008年受全球金融危機的影響，航空運輸需求下滑劇烈，三大航空公司出現了較大虧損。除去2008年，三大航空公司的盈利能力有了一定程度的提高，其中凈利潤率增長穩定，毛利率出現了一定的下滑。

　　4、改革前后對比運價靈活。

　　隨著航空公司供給的不斷增加，民航局于1992年首次允許39條航線進行票價折扣。1997年，民航局頒布了"一種票價多種折扣政策"，航空公司可實行最高60%的限價折扣。然而由于航空運輸也供過于求，惡性的價格大戰使得1998年出現了行業虧損，民航局不得不停止這一靈活票價政策。

　　直到2004年3月，民航局公布了《民航國內航空運輸票價改革方案》，國內票價（不含燃油附加費）以每客公里0.75元為基礎票價，航空公司可在基礎票價的55%~125%范圍內自行制定具體票價種類及適用條件。

　　5、改革前后對比產品多元化。

　　在短程航線上采取"低寡頭壟斷"和"低成本點對點"的運營模式；在國際遠程航線上加入航空聯盟，采取"高寡頭壟斷"和"全方位服務輪輻式"運營模式。2007年，南航加入了天合聯盟，國航和上海航空加入了星空聯盟。

　　（二）反面：電力行業改革

　　改革開放以來，電力行業的改革主要經歷了三個階段：

　　電價改革是電力體制改革的核心內容，新的電價體系劃分為上網電價、輸、配電價和終端銷售電價，發電和售電價格由市場決定，輸配電價格由政府管制。然而十年過去了，電力體制改革只完成了一半，初步實現了廠網分離、競價上網，改革進入到深水區的輸配分開卻遭遇到了前所未有的阻力。

　　電力體制的改革作為鐵路體制改革的一個反面教材，從中可以發現三個重要失敗原因：

　　1、改革的主導部門相互掣肘。

　　改革初期，電監會設立的初衷是為了對價格和市場準入進行監管，然而這兩大權利仍在發改委手中。目前，發改委、能源局、電監會、國資委、財政部多頭管理電力行業，改革政策難以出臺和落實，嚴重拖延了改革的進程。

　　2、電網公司壟斷未能打破。

　　廠網分離后，電網公司形成了雙寡頭競爭局面，實質上并未有效打破壟斷。改革的最終目標"輸配分離"一旦完成，兩大電網公司就成為輸電公司，上游針對發電公司的購電權力交由終端買方，下游售電權力交由配電公司和售電企業，電網的壟斷購銷權完全消失。正是如此，國家電網公司始終是改革的最大阻力。

　　3、價格改革順序倒置。

　　在發、輸、配、售這四個環節中，發電和售電的價格可由市場交易直接決定，政府只需對中間的輸配電價格進行監管。目前的格局恰好相反，發改委制定的統購統銷方式，導致了電力市場沒有真正形成。

　　三、我國鐵路改革面對的阻力與挑戰

　　（一）改革的阻力

　　1、鐵道部。

　　鐵道部作為被改革的對象，在既有體制下是最大的既得利益者。可以預見，一旦鐵道部的管理職能被剝離至交通部或其他部委，鐵道部的現有管理崗位將被拆分重組。從鐵道部歷次改革過程中可以發現，除非國務院明確指令，鐵道部自身發動的改革都是在體制內的小修小補，未觸動"政企分離"的底線。

　　2、上游的大型能源企業。

　　現行體制下，鐵路貨物運輸費率由國家統一制定，未與市場掛鉤，運輸成本低廉。一旦政企分開，鐵路運輸企業自負盈虧后，運輸價格將與能源、電力、材料等生產資料相掛鉤，運價必定上漲。

　　目前，鐵路運力緊張的局面未得到有效改善，鐵路車皮請求的滿足率在50%左右。其中，小型貨主由于市場議價能力低，不惜支付貨運代理公司高昂的費用來得到貨物運輸服務，或者根本得不到鐵路車皮而尋求公路運輸模式。

　　相反，那些大型能源公司與鐵路部門有千絲萬縷的聯系，通過控制鐵路運輸資源來保障自身的利益。例如，現在華能集團的煤運車輛在安排運輸計劃時，優先級高于一切行包、客車，即便不及時回空都可計入場站的過失，吃紅牌。一旦真正推進市場化改革，再想要獲得這樣的特權，勢必要支付更高的成本。

　　3、地方政府。

　　地方政府在推動高鐵項目的建設過程中起著舉足輕重的作用。利用高鐵帶動沿線地區的商業開發和配套設施建設，是其為政績樹立業績的重要途徑。例如，備受爭議的成蘭鐵路列入了國家西部大開發的計劃內。該線路經過龍門山、岷江和秦嶺這三個地質斷裂帶，是被國務院調查組的專家認定為不宜開工的項目，卻因為四川省政府的強力推薦而將立項開工。此外，2012年四川省共有11個新開工鐵路項目，其中包括高鐵項目：西安-江油線路，線路全長510公里，計劃總投資647億元。

　　目前鐵道部與地方政府采取部省合作的方式，地方政府以征地拆遷款項折價入股。然而最終入股時卻捉襟見肘，征地款項賬目不清，京滬高鐵的部分征地款至今還未確定。鐵道部與地方政府的利益鏈條十分緊密，一旦市場化改革地方政府享有的特權將被收回。

　　（二）改革的挑戰

　　1、資產與債務重組。

　　伴隨著改革重組方案的進行，鐵道部2萬億負債的處置也需同步展開。如進行區域公司模式的改革，如何將負債公平地分攤給各區域公司是重要挑戰。

　　日本國鐵改革的經驗是，成立鐵路清算團，繼承原有國鐵系統的部分債務并對其進行資產重組。同時三個盈利能力較好的鐵路公司也繼承了部分債務。由于日本經濟的泡沫崩潰，大量鐵路沿線土地和股票難以脫手，導致清算團負債仍未清理完畢。

　　2、價格制定與清算體系改革。

　　實行區域公司改革后，相鄰的區域之間在分解口要制定過路費等交易價格，各分界口的運輸能力各異，如何制定合理的跨區交易價格是一個重要挑戰。

　　資金清算方面，目前鐵道部實行的是以成本為基礎的清算體系，導致基礎成本虛報等情況。作為獨立經營的區域公司，需要制定合理的清算體系以進行成本控制。

　　3、員工安置與社會風險。

　　目前鐵道部共有從業人員214.39萬人，其中運輸業從業人員156.32萬人。伴隨著市場化改革，鐵路系統從業人員將大大精簡。以往國企改革的經驗表明，大量失業人員的出現會帶來一定的社會風險，如何做好員工安置工作以避免社會對改革的抵觸情緒，是鐵路改革的重要挑戰。

　　四、政企分開，或在十八大前后啟動

　　（一）改革總體方向政企分離，或在十八大前后啟動

　　政企分離改革是鐵路改革的第一步，是繼續運營體系改革和債務改革的大前提。2012年3月18日，國務院批轉發展改革委《關于2012年深化經濟體制改革重點工作意見的通知》，明確指出"按照政企分開、政資分開的要求，研究制定鐵路體制改革方案。"我們判斷，十八大前后有望出臺相關政策，實現政企分離這艱難的一步。

　　具體而言，我們認為鐵道部的政府和市場雙重職能有望分離，政策制定、行業監管等行政職能將并入交通運輸部，而鐵路投資及建設、運營職能將分別由專門的資產管理公司、全國運輸總公司來執行。資產管理公司將專門負責鐵路相關基礎設施的投融資和建設任務，同時負責鐵路系統的債務清理和資產重組。新成立的全國運輸總公司將負責全國鐵路客貨運的統一指揮調度，公司自主經營、自負盈虧，擁有明確的市場主體地位。

　　改革將厘清政府監管者與市場主體之間的關系，改變目前政府與市場職能雙重缺失下鐵路行業效率低下的局面。將行業監管職能并入大交通部，有利于從綜合運輸體系建設的角度來統籌資源的分配，提高政策制定的科學性；同時也避免了鐵道部"自己人管自己人"的監管不力局面，為市場主體提供了一個公平的競爭環境。

　　（二）運營改革的可行方案區域為主，二者結合

　　鐵路運營層面的改革較為復雜，涉及的利益主體較多，比較兩種方案的優劣勢，并結合國內外改革經驗，我們認為"區域公司"模式更具有合理性，但也存在弊端，因此最終的可行方案可能是區域公司為主，兩種模式相結合，且直接面對市場競爭的公司必須與其他運輸方式進行聯運，實現綜合運輸和一體化服務。

　　1、比較兩種方案的優劣勢，"區域公司"更具合理性。

　　"網運分離"模式的優勢表現在改革后市場競爭程度高，劣勢在于改革后價格發現的難度大而導致交易成本高，以及路網公司的投資激勵低下。

　　"區域公司"模式的優勢表現在改革成本低，改革后價格容易被發現，從而交易成本降低，劣勢在于改革后區域公司之間的競爭程度低。

　　綜合而言，雖然"網運分離"模式改革后運輸體系的競爭程度較高，但"區域公司"模式下鐵路要與公路、航空和水路運輸進行競爭，外部競爭者的威脅將迫使區域公司提高市場競爭力。因此，"區域公司"模式更具有合理性。

　　2、結合國內外改革經驗，"區域公司"更適合我國國情。

　　雖然從理論上看"區域公司"模式更具有合理性，但改革的實施需要考慮我國的具體國情。參照國外鐵路運營模式的選擇，我們認為我國鐵路的基本面更適合"區域公司模式"；結合國內航空和電力行業改革的經驗，我們判斷"區域公司"模式更符合我國壟斷行業改革的一般路徑。

　　（1）國外鐵路運營模式的選擇。

　　從基礎設施穩定性和運輸密度兩個維度來分析，可以明顯地把各國鐵路的基本面做一個定位。英國、歐盟選擇的是"網運分離"模式，對應的鐵路系統特征是運輸密度小、路網基礎設施相對穩定；美國、日本選擇的是"區域公司"模式，對應的鐵路系統特征是運輸密度大、路網基礎設施穩定性差。因為鐵路運輸密度大，路網基礎設施與客貨運營公司之間的交易頻率較高，實行"網運分離"后的交易成本也高；因為路網基礎設施處于擴張階段，穩定性差，路網設施與客貨運公司之間的交易關系就存在較大的不確定性。以上兩個原因導致了美國、日本選擇"區域公司"模式。

　　目前我國鐵路系統的基本面更接近日本，鐵路運輸密度很高而路網基礎設施的穩定性很低，因此日本、美國的"區域公司"模式更適合我國的國情。

　　（2）國內其他行業運營模式的選擇。

　　國內交通運輸業中的另一壟斷子行業航空業已初步實現了市場化改革，這對于鐵路改革有重要的借鑒意義。按照政企分離、放松管制、航務與機場分離、成立三大區域性航空集團的路徑，航空業改革初顯成效，表明"區域公司"模式具有一定可行性。

　　另一方面，電力行業改革止步不前的其中一個原因，就是廠網分離后形成了兩大壟斷的電網公司，成為下一步"輸配分離"改革的重要阻力。這表明鐵路行業若實行"網運分離"改革，路網公司的壟斷地位將不利于行業的后續改革和效率的提高。

　　結合國內航空和電力行業改革的經驗，我們判斷"區域公司"模式比"網運分離"模式更適合我國國情，符合我國壟斷行業改革的一般路徑。當然，"區域公司"模式也存在著弊端，因此最終的可行方案可能是區域公司為主，兩種模式相結合，且直接面對市場競爭的公司必須與其他運輸方式進行聯運，實現綜合運輸和一體化服務。

　　（三）改革的具體步驟

　　鐵路行業改革不可能一蹴而就，我們判斷改革的完成需要花費5到10年，具體的改革路徑如下：

　　1、政企分離，成立運輸公司和資產管理公司。

　　如前文所述，政企分離有望在十八大前后啟動，原先鐵道部履行的政府監管職能將并入交通運輸部。同時將成立全國運輸總公司負責鐵路客貨運的統一調度指揮，成立資產管理公司負責鐵路系統的資產與債務重組、投融資與建設工作。

　　2、債務清理和資產重組，提高資產收益率。

　　伴隨著政企分離改革的展開，鐵路系統的債務清理和資產重組工作也將陸續展開。新成立的資產管理公司將負責處理鐵道部的2萬億負債，對鐵路系統的資產進行管理。未來鐵路系統的債務清償可通過政府承擔部分、資產變現等方式實現。具體而言，未來鐵路系統的資金來源可包括：鐵路基礎設施的租賃與轉讓收入、閑置線路與沿線土地等資產的出售變現、政府專項資金投入、鐵路建設基金等。

　　目前鐵道部的凈利率接近于零，要引入外部投資者就必然要提高鐵路系統的資產收益率。具體而言，鐵路運輸公司需要進行多元化經營，提高市場價值高的貨物的運輸比例，優化客貨運結構，通過多種方式增加利潤。

　　3、價格制定與清算體系改革，為運營體系改革做準備。

　　價格制定方面，可以參考航空業的運價改革機制，建立市場化的運價體系，將定價權逐漸下放至鐵路運輸主體。客運方面，政府監管部門可以制定一個基本票價（一般以硬座票價為基準），鐵路運輸公司及下屬鐵路局可以在一定的幅度內制定折扣票價，對老幼傷殘及學生進行福利性優惠，并根據高峰和低谷期來制定不同的折扣機制。同樣，在貨運方面，政府監管部門只制定基準貨運價格，允許各鐵路局根據不同貨物的供求狀況制定浮動運價。

　　清算體系方面，目前"統收、統分、統支"的清算體系下，各鐵路局之間的跨區運輸收入以統一的清算價格為基礎，進行較為公平地分配，不能激勵運輸主體進行成本控制。清算體系改革，就是要打破目前統一的清算單價，按照每個鐵路局的運輸效率來制定不同的交界口交易價格。由于相鄰的鐵路局之間業務類型、生產要素等類似，較容易發現雙方的成本與收益狀況，可以通過談判的方式協商出雙方都可以接受的交易價格。具體到清算改革的實施，可以先選擇3到4個相鄰的鐵路局進行試點，讓鐵路局自行發現不同貨物的跨區交易價格。

　　4、運營體系改革，"區域公司"為主，兩種模式結合。

　　改革的最后一步是運營體系的改革，這涉及到對全國18個鐵路局的重組。按照鐵路干線和區域地理格局，將全國鐵路局分成3到4個區域性公司，按照各區域公司的具體情況進行適當地"網運分離"改革。最終，鐵路公司將成為獨立生產運輸產品、自主經營、自負盈虧的市場主體，擁有獨立的價格制定權和清算自主權，能夠為市場提供一體化的運輸產品。那些經營能力好的優質公司有望實現上市，成為股份制企業。

　　五、改革后行業前景明朗，上市公司獲利

　　（一）量：客貨運分離后，干線貨運能力有望提升160%

　　根據鐵路中長期規劃和目前高鐵項目的建設進程，預計到2015年80%以上的客運專線可以順利投入運行。"四縱四橫"客運專線建成后，將有效的接收原普通客運專線上的客運需求，停開的普通客運車將被貨運車取代，從而大大釋放鐵路貨運的運能。

　　假設1：一列貨車的牽引定數為5000噸，以C70為例的車輛載重70噸、車輛自重23.8噸，波動系數為0.95。

　　結論1：列車的靜載重系數為70/(70+23.8)=0.746，純牽引量為5000*0.746=3730噸。

　　假設2：目前既有鐵路干線均為雙線、自動閉塞的線路，因此取旅客列車扣車系數為2.3，即鋪畫一列旅客列車需要從平行運行圖上扣除2.3列貨物列車。

　　結論2：每天每停開一列旅客列車，每年可釋放運能2.3*3730*0.95*365=297.48萬噸。

　　假設3：既有線路客運上座率為85%，平均每列旅客列車可載客1500人，假設到2015年普通客運列車有30%停開。

　　結論3：客車需求對數=年旅客發送量/365/1500/上座率/2。

　　按照理論測算值，"四縱四橫"客運專線開通后總計可釋放運能73,248萬噸。2009年既有干線的貨物發送量為45,015萬噸，運能提升160%。

　　實際上，石太客運專線開通后，石太線釋放運能3000萬噸，高于理論預測值800萬噸。

　　（二）價：市場化的運價體系建立，運價提升空間較大

　　1、現狀：低運價。

　　長期以來，鐵路運輸以人為壓低的運價來為工業生產提供低要素成本。

　　（1）橫向對比：與其他運輸方式相比。

　　客運價格方面，2006年9月至2011年12月，航空綜合票價指數上升了21.7%，長途公共汽車票價上升了37.5%，而鐵路客運票價自1995年以來從未提價過。

　　貨運價格方面，鐵路貨運的整車運價分為9等，以貨運量占比最高的煤炭（約占50%）的運價運價4為例，2006年至2011年間其基價1提升了25%，基價2提升了40%，而公路貨運價格提升了45%。

　　（2）縱向對比：與成本對比。

　　2005年至今，主要生產要素柴油的價格上漲了133%，圓鋼價格上漲了28%，而貨運基價1僅提升了25%。電氣附加費自2000年修改后一直未調整，而相應的工業用電價格已經上漲了55%。

　　（3）結構分析：建設基金、特殊運價。

　　目前鐵路運價由基價/特殊運價、鐵路建設基金和電氣化附加費三部分組成，前面已分析了基價和電氣化附加費的提價緩慢情況。鐵路建設基金自設立以來，成為鐵路基本建設基金的主要來源。鐵路建設基金自1998年以來未曾調整過，提價有助于緩解鐵道部的資金缺口。

　　重要線路采用的是特殊運價，其中大秦、京秦、京原、豐沙大等線路采用的是一口價，京九、京廣等線路采用的是統一運價上加價的方式，廣深鐵路則采用統一運價上下浮動的方式。

　　對于大秦、京秦、京原、豐沙大和廣坪線，總運價12分/噸公里包含了3.3分/公里的鐵路建設基金，該部分收入只是代收，最終需上交鐵道部，實際運價只有8.7分/公里，與統一運價相比溢價比例很低。與較新線路塔韓線23分/噸公里的運價相比，運價低估嚴重，未來特殊運價存在較大的提價空間。

　　對于采用統一運價上加價的線路，也存在著較大差異。三茂、廣梅汕、合九和集通這四條地方鐵路的加價幅度在8~10分/噸公里之間，而國家鐵路的加價幅度在0.6~4分/噸公里之間，未來的趨勢是低運價向高運價接近。

　　2、提價預期。

　　鐵路運輸直接面對公路、航空的競爭，競爭對手公路運輸的價格可作為判斷運價提升空間的參照物。鐵路改革是個長期的過程，一般要經歷5~10年的過程。伴隨著改革的進行，運價管制逐漸放松，中期看運價有望提升50%以上，長期看以市場為導向實行靈活的浮動價格機制有望建立。

　　（1）客運：以廣深鐵路為參考，中期提價空間達50%~90%。

　　全國鐵路客運票價自1995年修改后維持至今，以硬座價格0.06元/人公里為基準價格，軟座、硬臥、硬座價格分別在基準價格上乘以2、2.2和3.85倍。

　　目前，廣深鐵路普通客運在統一運價已上下浮動50%的基礎上可再上下浮動50%，在浮動幅度內，由公司自主定價；高鐵客票由公司自行定價。因此，自行定價的廣深鐵路客運價格，可作為鐵路客運市場化改革的標桿。

　　廣深鐵路公路客運價格為硬座價格的1.9倍，而全國統一票價下，公路客運價格為硬座價格的3.8倍，鐵路客運價格被嚴重低估。參照廣深鐵路市場化的公路/鐵路價格比，則硬座價格可提升至0.11元/人公里（即0.22/1.9），提價幅度為90%。考慮到我國東中西部地區差異明顯，中西部地區的人均消費能力無法和珠三角地區相比，因此大致判斷東、中、西部地區的提價空間分別為90%、60%和50%。

　　由于直接影響社會民生，國家對普客運價長期嚴格控制。此前網上曾流傳過一組從北京西到武昌的火車票，雖然經過多次提速，車次編號從37次逐漸變為K37、T37、Z37，但票價從1996年至今仍保持281元，17年未漲。短期來看，普通客運票價提升可能性依然較小。

　　但從中期來看，在完成區域重組改革后，各區域公司之間會展開間接競爭，客運票價機制會以市場化為導向。參考機票定價機制，鐵路客運價格會在基價上實行浮動票價，在合理區間內按季節折扣，以及向老人、小孩、傷殘人士等提供福利性優惠票價。

　　（2）貨運：預計中期可提價60%，長期可提價200%。

　　中期看，在完成市場化改革前，鐵路貨運價格是一個緩慢提升的過程。歷史上鐵路基價每年的提價幅度在7%左右，最近一次提價的幅度在13%，預計后期的提價幅度有望進一步上升。

　　鐵路運輸的主要成本能源、鋼材和工業用電價格過去5年上漲了133%、28%和32%。假設原材料價格增幅穩定，以成本加成定價估算，預計中期（5年內）綜合成本上漲50%，成本加成后運價有望提升60%。

　　長期看，鐵路貨運市場化改革后，公路貨運價格可作為鐵路貨運提價的標桿。與公路運輸相比，鐵路運量大、運距長但周轉效率低，鐵路周轉效率一般為公路的1/2。因此，對于時效性要求低的大宗商品，如煤炭、石油、建材、糧食等貨物，其鐵路運價有望提升至公路運價的50%；對于時效性要求較高的貨品，如冷鏈集裝箱運輸等，其鐵路運價可望提升至公路運價的25%。未來大宗商品仍是鐵路貨物運輸的主要構成，因此預計未來鐵路貨運價格為公路的40%。

　　以2011年12月公路貨運0.75元/噸為基準，鐵路貨運價格有望提升至0.3元/噸公里，為目前鐵路運價0.1元/噸（含3.3分鐵路建設基金）的3倍，提升幅度為200%。

　　另外，完成區域重組改革后，各區域公司間的競爭將導致貨運價格的市場化和靈活化。

　　（三）業務結構：多元化經營和現代物流提升行業ROE

　　鐵道部在2011年4月就下發了《關于推進鐵路多元化經營的意見》，意見指出要"延伸鐵路客貨運輸服務鏈條，開發具有比較優勢的經營項目"，不斷開拓鐵路多元化經營市場，積極拓展車站商業和旅行服務，發展廣告、票務、旅游、飯店業務。

　　目前，鐵道部多元化經營已經取得了不少進步。2011年鐵路多元化經營收入為3161億元，占總收入的比例達到了38.6%，同比增速達34%。

　　未來，伴隨著行業運能的釋放和市場化價格體系的建立，上市公司的業務結構有望進一步優化。釋放出來的產能將配置給高盈利的業務，如集裝箱運輸、礦石和糧食運輸業務，該部分業務將擺脫犧牲自我、服務下游的束縛，更充分地發揮在綜合運輸網絡中的比較優勢。

　　現代物流的發展方向是一體化運輸、門到門服務，未來鐵路運能釋放后，新增運力將向中小物流企業開放，客運服務延伸業務有望成為新的贏利點。通過貨運客戶服務系統，鐵路系統可以統一受理接取、裝卸、倉儲、包裝、加工、配送等服務業務，實行"一站式"辦理、"門到門"服務，提高物流管理水平，融入客戶供應鏈管理。

　　行業整體ROE有望提升。我國鐵路客貨運需求旺盛，運輸效率高，預計改革后行業整體ROE有望達到8%以上，按照2011年9830億凈資產來測算，凈利潤也有望達到900億以上。

　　（四）資本結構：債務剝離，優質資產重組上市

　　參照日本鐵路改革的經驗，鐵道部的巨額負債有望進行重組和剝離，優質資產將通過單獨上市或資產注入的方式，讓公眾通過資本市場參股鐵路企業，行使國有資產出資代表人和監管人的職責。

　　上市公司投資建議

　　大秦鐵路：受益于提價預期

　　短期看朔黃鐵路產能擴張、特殊運價的上調預期。目前大秦線的特殊運價為12分/噸公里，扣除代收的鐵路建設基金后為8.7分/噸公里，扣除電氣化附加費后運費為7.51分/噸公里。而自2012年5月普貨提價后，基價2的運價4（煤的運價）為6.29分公里，運價5（洗精煤的運價）為7.22分/噸公里，大秦線相對于運價4和運價5的溢價率只有4%、19%，因此未來大秦線的運價有望上調。

　　長期關注西北、華北地區鐵路網絡的整合和鐵路改革后大秦鐵路的融資平臺作用。高鐵和山西煤炭外運通道建成后，山西煤炭向外運輸的能力大大增強。鐵路改革后有望對既有線路、新建煤運通道和太原局在建資產進行整合，從而提升整體運行能力。鐵路改革的過程將伴隨著直接融資比例的提升，大秦鐵路作為融資平臺有望得到較大的資本注入。

　　受益于提價預期、較低估值水平及高分紅率，建議買入。

　　鐵龍物流：中長期發展成長性良好

　　短期看沙鲅線擴能和特種箱新箱投放。沙鲅線二期擴能改造工程已于今年7月完工，約2000只化工箱和1500只干散貨箱陸續上線，產能擴張順利，未來成長性值得期待。

　　中長期看鐵路運能釋放和運輸產品多元化，特種箱業務成長潛力巨大。現代物流和一體化運輸的發展，未來對特種箱物流的市場需求將逐漸放大，其業務量增長的確定性為其提供了安全邊際，企業內生增長性突出。

　　考慮到公司業績風險基本釋放以及中長期發展的成長性，建議買入。

　　廣深鐵路：股價具備一定的安全邊際

　　短期業績增長受制于高鐵分流影響，中期看業務結構優化和特殊運價上調預期。京港高鐵建成后對廣深鐵路產生分流效應，而釋放出來的這部分運力將向貨運配置，同時也為開發新的運輸產品、延伸服務鏈提供了空間。廣深鐵路的主要貨運通道廣坪線的特殊運價同大秦線，特殊運價為12分/噸公里，扣除代收的鐵路建設基金后為8.7分/噸公里，相對于基價2中的運價4的溢價率僅為19%。再加上廣坪線不收取基價1，實際的溢價率更低。

　　長期看多元化經營和資產注入。廣深鐵路具備多元化經營的發展空間，鐵路改革探索期有望成為改革的試驗田而提前受益于多元化經營的利好。考慮到鐵道部的資金缺口和公司融資平臺的地位，長沙段的資產注入為公司帶來了外延式發展機會。

　　公司當前的股價具備一定的安全邊際，受益多元化經營、資產注入，建議買入。