文/汪濤（瑞銀證券大中華區首席經濟學家）

隨著美國經濟活動改善、通脹回升，市場對美聯儲政策傾向和利率調整的預期可能再次變化、進而可能推動美元走強，屆時人民幣匯率和資本外流壓力有可能再次回升。

瑞銀證券大中華區首席經濟學家汪濤與其研究團隊日前就未來資本外流和人民幣匯率發表了觀點。汪濤表示，數據顯示，近期人民幣匯率貶值和資本外流壓力有所緩解。短期內，美元走弱、市場信心好轉、經濟指標回暖等都應有助于支撐人民幣匯率。汪濤還預測未來決策層將動用外匯儲備維穩匯率、并收緊現有資本管制措施來應對資本外流，年內人民幣對美元將溫和貶值。

近期人民幣貶值和資本外流壓力有所緩解

過去幾個月，人民幣貶值壓力明顯緩和。1月人民幣對美元貶值了1.3%，在2月企穩，并在3月升值了1.6%。同時，3月末CFETS（中國外匯交易系統）人民幣匯率指數較2月末貶值1.50%、跌至16個月新低，參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數也分別貶值2%和0.6%。離岸人民幣遠期隱含的貶值預期幅度收窄，也表明離岸市場情緒明顯改善。同時，平均人民幣對美元在岸即期日均交易量從1月初的300-400億美元和1月月均210億美元降至2月月均160億美元和3月月均190億美元。與此對應，外匯儲備的跌幅明顯放緩。去年12月到1月外匯儲備均下降1000億美元左右，2月跌幅收窄至290億美元，而3月外匯儲備則增加了100億美元。

“3月外匯儲備增長，其中一部分來自歐元和日元對美元升值所帶來的正向估值貢獻（我們估算達400億美元）。將估值因素剔除、并調整經常賬戶順差和FDI凈流入之后，我們估算3月非直接投資資本外流規模可能達500億美元，與2月大致相當，遠小于12月和1月水平。”汪濤說。

汪濤認為，近期人民幣匯率貶值和資本外流壓力緩和主要是因為以下三大因素：

第一，美聯儲釋放鴿派信號、美元走弱：今年年初美國經濟數據疲弱，包括信貸條件偏緊、新增就業放緩、制造業數據黯淡、且全球市場動蕩，美聯儲立即加息的可能性顯著降低，隨即美元對歐元和日元等主要貨幣走弱。盡管目前美國數據有所改善，但美聯儲主席耶倫在3月29日的講話中表示目前的經濟和金融條件不如去年12月會議時樂觀，導致美元進一步走弱。相對應的，市場對近期內人民幣不會明顯貶值的預期顯著加強。

第二，國內政策寬松基調明顯、且最近經濟指標改善，緩解了投資者對中國經濟硬著陸的擔憂。年初決策層進一步降低房貸首付比例、加大財政支持力度，并公布了高于預期的信貸增長目標，均凸顯了決策層防止經濟大幅下滑、確保經濟增速6.5%以上的決心。此外，今年1-2月信貸和固定資產投資數據強于預期，基建投資穩健回升，房地產活動全面回暖，大宗商品也出現補庫存，投資者對短期內中國經濟走勢的信心明顯好轉。

第三，決策層收緊了跨境資金流動的管制，以控制資本外流。管制措施包括：嚴格審查貿易信貸和投資項目購匯的相關文件；嚴格監控貿易訂單和海關報關、打擊隱藏在貿易項下的資本外流；暫緩RQDII申請；據報道外管局暫停新發QDII審批；限制資本項下的境外銀行卡使用（如購買投資性保險產品）等。

資本外流有“喜”有“憂”

汪濤稱，為更好地判斷未來資本外流的趨勢，有必要理解過去幾年資本外流的構成，這一點可以參照最新的國際收支和外債數據。

2015年外匯儲備跌幅和外貿順差雙雙創紀錄。從國際收支角度而言，好消息是經常賬戶順差依然可觀。鑒于進口乏力、大宗商品價格低迷，2015年我國貨物外貿順差創下5700億美元的新高，經常賬戶順差也升至3300億美元（GDP的3%）。隨著大宗商品價格反彈，我們認為2016年經常賬戶順差可能收窄。壞消息是，盡管坐擁大規模外貿和經常賬戶順差，但2015年外匯儲備規模仍下降了5130億美元，剔除1700億美元的估值效應后，外匯儲備實際縮水3420億美元。進一步調整了經常賬戶和外商直接投資凈流入后，2015年非直接投資資本外流凈規模達7340億美元。

對外直接投資大幅增長。外商直接投資凈流入從2014年的1450美元降至2015年的620億美元，其主要原因是對外投資迅速增長，而非海外投資者撤離中國或大幅減少對中國直接投資。2015年非金融業對外直接投資1180億美元，增長10%（國際收支數據中，對外直接投資增長53%）。年初對外直接投資進一步加速，1-2月商務部公布的非金融行業對外直接投資額達300億美元，較上年同期增長了70%。據彭博報道，與全球并購活動疲弱趨勢相反，2016年1-3月中資企業宣布的海外投資交易達970億美元。對外直接投資的大幅增長既是因為決策層鼓勵企業“走出去”、推進“一帶一路”戰略，也是由于企業預期國內投資回報率下降、人民幣進一步貶值。

非直接投資資本外流——有沒有“好的資本外流”？去年三四季度非直接投資資本外流凈規模均達2200億美元左右，2015年全年外流7340億美元、規模為2014年的兩倍以上，這包含了除直接投資之外的所有資本賬戶交易，如證券投資、貿易信貸、從國外借款或向國外放貸、以及資本外逃等。凈資本外流主要是國內企業償還國外債務或增持國外資產，而非海外投資者從中國撤資。再加上國內企業對外直接投資強勁增長，有可能會形成一個結論認為最近大部分的資本外流是“好”的、并沒有那么值得擔憂。那么資本外流究竟有沒有“好”“壞”之分呢？

汪濤認為，從宏觀經濟、國內流動性和匯率角度看，很難將某種資本外流界定為“好”或“壞”。例如，貿易商很難無限期推遲出口收入換匯、或將所有出口收入都留在境外；推遲出口收入換匯或將外幣收入保留在境外兩個月、抑或提前兩月支付進口款項，相關收支規模可達6500億美元（兩個月的2015年月均商品貿易額）、足以顯著影響外匯儲備規模。此類資本流動很難單純地界定為“好”或者“壞”。不過，綜合考慮，還是可以大體將影響資本外流的因素分為正面因素和負面因素：

其中對資本流出而言相對正面的因素是：如果資本外流及外匯儲備減少是因為企業和金融機構削減外匯負債敞口、降低未來匯率風險，并且規模有限，那么可以被視為“好”的資本外流。2015年，中國的對外負債減少了3450億美元（相比之下2014年增加了1430億美元），相當于去年近一半的凈資本外流，其中2300億美元來自于國內企業和金融機構降低貿易信貸頭寸和償還國外貸款。同時，去年中國的外匯外債減也少了1000多億美元。

無論是減少國外負債還是增加國外資產，資本外流大部分來自國內企業和金融機構，而非海外投資者或境內個人投資者。因此對資本流動而言相對正面的因素是：第一，決策層可以較容易地通過銀行和國有企業等渠道收緊此類資本外流；第二，國內居民看來并未太擔心人民幣貶值——2015年境內居民外匯存款僅增加了180億美元。

部分自外匯儲備下降推算出的“資本外流”源自國內企業調整其境內外幣負債頭寸。銀行數據顯示，去年境內外幣貸款下降了1010億美元、而境內外幣存款下降了470億美元，表明境內外幣債務凈減少拉低了外匯儲備540億美元。

證券投資外流（也即通常所謂的“熱錢”）并不是資本外流的主要推手。2015年海外投資者削減了其對中國證券市場的敞口、國內實體則加大了海外證券投資，但規模遠小于上述其他非直接投資資本外流。這是因為中國的資本市場對海外投資者相對封閉，且國內居民投資海外證券市場則面臨諸多限制。

對資本流出而言相對負面的因素是：不論是因為國外資產回報率更高，還是出于人民幣貶值預期，中國企業和金融機構正在不斷增持國外資產。這兩個部門合計資產規模較大，因此這一類資本外流規模未來可能還會大幅增長，遠超出海外投資者可能撤出中國的資金規模（假設情形）。

國內居民部門尚未開始大規模投資國外或外幣資產，但未來幾年這種多元化配置需求應會只增不減。

目前決策層正在推進人民幣國際化和“一帶一路”戰略，這可能帶來規模更大的資本外流。例如，2015年在人民幣貶值預期加劇之時，國外貿易商可能更愿意以人民幣支付自中國進口的款項、而不愿意收取以人民幣支付的對中國出口的款項。因此，2015年境內銀行代客人民幣涉外收支差額從2014年的年的凈流出1010億美元變為凈流入500億美元。即在涉外收支活動中，由于人民幣收支轉為凈流入，外匯收支凈流出規模則相對擴大。

總而言之，相對正面的因素是中國外貿順差和經常賬戶順差依然可觀、可以緩沖資本外流，企業的對外負債敞口下降，且決策層可以較容易地管理國企和金融機構相關的資本外流。但相對負面的因素是，企業和居民將會繼續增加國外資產投資，這一類資本外流的潛在規模恐遠大于國外證券投資者的“熱錢”流出。此外，長期而言，決策層當前推進人民幣國際化、鼓勵企業“走出去”的戰略應會使得資金更容易流出中國。

美元走勢對人民幣未來走向影響較大

汪濤預計，決策層將動用外匯儲備維穩匯率、并收緊現有資本管制措施來應對資本外流，年內人民幣對美元溫和貶值。短期內，美元走弱、市場信心好轉（及外匯儲備增加）、經濟數據回暖等都應會有助于支撐人民幣匯率。2月以來，央行采取了相機應對的策略，引導人民幣對一籃子貨幣貶值、對美元小幅升值。

朝前看，即便決策層繼續收緊現有的跨境資本流動管制措施、或在必要情況下出臺新的政策，比如托賓稅，盡管現階段可能性很小，中國仍將持續面臨資本外流的壓力。鑒于美元走弱，今年美元對歐元已貶值4%-5%、國內經濟數據回暖、市場信心改善，未來幾個月，人民幣貶值壓力與年初相比應會有所減輕。

未來數月人民幣對美元匯率變動將很大程度上取決于美元走勢、尤其是美元對歐元變動；美元對歐元匯率幾乎不受人民幣走勢影響。“正如我們此前預測的，如果美元持續走弱，那么人民幣的貶值幅度可能小于我們目前的預期。不過，我們認為決策層也不會允許人民幣對美元明顯升值。”汪濤說。

但更長期而言，隨著美國經濟活動改善、通脹回升，市場對美聯儲政策傾向和利率調整的預期可能再次變化、進而可能推動美元走強，屆時人民幣匯率和資本外流壓力有可能再次回升。

因此，我們維持目前對2016年底美元對人民幣的匯率為6.8的預測，但這一預測面臨一定上行風險——人民幣對美元貶值幅度有可能小于預期（該情形下，今年年底美元對人民幣可能在6.6-6.7左右）。