從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，推動(dòng)人民幣資本項(xiàng)下輸出，從渠道看要兩條腿走路，既要中國(guó)政府、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)主動(dòng)向外輸出，又要最大程度創(chuàng)造市場(chǎng)需求，鼓勵(lì)海外主體的貸款融資和債券融資。從推動(dòng)主體看要三管齊下，財(cái)政和金融要提供支持，要大力發(fā)揮中國(guó)金融機(jī)構(gòu)和國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)的金融中介作用，要發(fā)揮企業(yè)的積極性在“走出去”中掛鉤人民幣輸出。

　　目前境外市場(chǎng)1萬(wàn)億元左右的人民幣存量不足，增速放緩，繼續(xù)通過(guò)貿(mào)易渠道輸出人民幣以推進(jìn)人民幣國(guó)際化面臨制約。筆者認(rèn)為，人民幣國(guó)際化應(yīng)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，資本項(xiàng)下輸出人民幣是人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的合適選擇，也對(duì)中國(guó)有著深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義：有利于宏觀總量平衡、符合國(guó)民福利、可持續(xù)的人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略。當(dāng)前應(yīng)利用難得的時(shí)間窗口進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)，創(chuàng)造條件，使人民幣國(guó)際化發(fā)展模式從“貿(mào)易項(xiàng)下輸出”向“資本項(xiàng)下輸出”轉(zhuǎn)變，擴(kuò)大境外人民幣資金存量，形成規(guī)模效應(yīng)。

　　人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略是中國(guó)的必由之路

　　針對(duì)人民幣國(guó)際化過(guò)程中面臨的貿(mào)易結(jié)構(gòu)和國(guó)際收支平衡的挑戰(zhàn)，根據(jù)貨幣國(guó)際化的理論和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，以政策推力撬動(dòng)市場(chǎng)力量協(xié)同推進(jìn)資本項(xiàng)下輸出人民幣應(yīng)當(dāng)是有利于宏觀總量平衡、符合國(guó)民福利、可持續(xù)的人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略。

　　一是促進(jìn)國(guó)際收支平衡。由于流出資本可用人民幣計(jì)價(jià)，匯率風(fēng)險(xiǎn)被更好地分散，將鼓勵(lì)更多的對(duì)外直接投資和證券投資，因此人民幣資本輸出可為國(guó)內(nèi)高儲(chǔ)蓄開(kāi)辟資金出路，有助于化解經(jīng)常項(xiàng)目順差，促進(jìn)國(guó)際收支總體平衡。

　　二是有利于完善匯率的市場(chǎng)化形成機(jī)制。

　　三是提升國(guó)民福利。從微觀看，人民幣輸出將提高輸入國(guó)對(duì)人民幣的接受程度，提高人民幣在雙邊貿(mào)易結(jié)算中的比重，降低中國(guó)出口企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)。從宏觀來(lái)看，人民幣資本輸出將采取直接投資、股權(quán)投資等高等級(jí)投資形式，投資回報(bào)率高于近年來(lái)流入較多的固定收益類外來(lái)金融投資收益率，中國(guó)將獲得人民幣跨境投資凈收益。

　　四是有利于拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和化解產(chǎn)能過(guò)剩。當(dāng)前中國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力，穩(wěn)增長(zhǎng)要充分發(fā)揮投資的關(guān)鍵作用和出口的支撐作用，而同時(shí)又面臨產(chǎn)能過(guò)剩的矛盾。借鑒發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過(guò)本幣資本輸出拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型升級(jí)的成功經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)人民幣資本輸出可以挖掘發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的巨大需求，促進(jìn)中國(guó)施工機(jī)械及勞務(wù)的輸出，帶動(dòng)對(duì)周邊商品和建材出口，更大程度獲取比較優(yōu)勢(shì)，拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)移過(guò)剩產(chǎn)能，有助于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。這一過(guò)程還將營(yíng)造有利于人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算的國(guó)際貿(mào)易、投資和金融環(huán)境，夯實(shí)人民幣境外流通的基礎(chǔ)。

　　資本輸出是一場(chǎng)輸不起的“戰(zhàn)爭(zhēng)”

　　目前中國(guó)面臨的國(guó)內(nèi)外環(huán)境與當(dāng)年美國(guó)實(shí)施馬歇爾計(jì)劃、日本實(shí)施“黑字還流”計(jì)劃的背景相似，海外存在大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求，本國(guó)擁有充足資金、過(guò)剩產(chǎn)能等，推動(dòng)人民幣資本項(xiàng)下輸出的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

　　一是美國(guó)國(guó)際收支格局選擇與儲(chǔ)備貨幣發(fā)行之間的錯(cuò)位為中國(guó)資本輸出提供了空間。以本幣形式輸出資本最有條件的國(guó)際關(guān)鍵貨幣發(fā)行國(guó)美國(guó)選擇了經(jīng)常項(xiàng)目逆差和資本項(xiàng)目順差的國(guó)際收支格局，導(dǎo)致資本輸出不多；歷史上積累經(jīng)常項(xiàng)目順差較多有實(shí)力輸出資本的日本、德國(guó)等經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期大規(guī)模以美元形式輸出資本，又導(dǎo)致國(guó)內(nèi)通貨緊縮，因此難以持續(xù)，這種局面造成國(guó)際資本供給不足，中亞、非洲和拉美等地區(qū)工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施薄弱，投資十分欠缺，亞洲開(kāi)發(fā)銀行預(yù)計(jì)到2020年僅亞洲的基礎(chǔ)設(shè)施投資需求就高達(dá)8萬(wàn)億美元，為中國(guó)以人民幣形式輸出資本提供了廣闊空間。

　　二是人民幣在國(guó)際上廣受歡迎。中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模位列全球次席，貿(mào)易規(guī)模升至全球第一，人民幣經(jīng)歷了1997年亞洲金融危機(jī)、2008年國(guó)際金融危機(jī)的考驗(yàn)，近年來(lái)幣值穩(wěn)中有升。

　　三是企業(yè)和居民有旺盛的“走出去”資金需求。一些新興經(jīng)濟(jì)體和不發(fā)達(dá)國(guó)家急需外來(lái)資本，這些國(guó)家在資源能源開(kāi)發(fā)、技術(shù)裝備等方面的需求契合我國(guó)供給，中國(guó)企業(yè)以人民幣對(duì)其進(jìn)行投資還可抓住其基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和工業(yè)化的契機(jī)，深化雙方的經(jīng)貿(mào)往來(lái)和外交合作。近年來(lái)，在非居民人民幣資產(chǎn)配置需求增加的同時(shí)，中國(guó)居民境外資產(chǎn)配置的需求也在增加。由于過(guò)去對(duì)資本流出的管制較為嚴(yán)格，中國(guó)居民境外資產(chǎn)配置較少，隨著資本管制的放松，居民境外資產(chǎn)配置需求將快速釋放。

　　四是阻礙人民幣作為國(guó)際融資貨幣的利率和匯率不利因素將逐步消除。人民幣資本項(xiàng)下輸出的主要障礙是人民幣利率高于美元利率，再加上過(guò)去的人民幣升值預(yù)期，境外主體缺乏借入人民幣的意愿。隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出量化寬松（QE）和貨幣政策常態(tài)化，美元利率上行是大勢(shì)所趨，本外幣正利差較高的問(wèn)題將會(huì)緩解。

　　當(dāng)前應(yīng)利用難得的時(shí)間窗口進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)，創(chuàng)造條件，使人民幣國(guó)際化發(fā)展模式從“貿(mào)易項(xiàng)下輸出”向“資本項(xiàng)下輸出”轉(zhuǎn)變，擴(kuò)大境外人民幣資金存量，形成規(guī)模效應(yīng)。要努力維護(hù)資本項(xiàng)下輸出層次高于輸入的格局。人民幣對(duì)外輸出必須注重與實(shí)體經(jīng)濟(jì)（產(chǎn)業(yè)投資）掛鉤，國(guó)內(nèi)企業(yè)必須是利用人民幣資金進(jìn)行全球資源配置、生產(chǎn)、銷售和定價(jià)貿(mào)易品的核心，才能夯實(shí)人民幣作為中國(guó)對(duì)外貿(mào)易乃至國(guó)際貿(mào)易計(jì)價(jià)、結(jié)算貨幣的基礎(chǔ)。目前，中國(guó)正處于深化改革開(kāi)放的新階段，國(guó)家改革整體戰(zhàn)略部署正在逐步落實(shí)之中，匯率利率市場(chǎng)化改革、人民幣資本項(xiàng)目可兌換、金融市場(chǎng)做大做強(qiáng)等改革將不斷推進(jìn)，同時(shí)，國(guó)家“周邊大通道”和“一路一帶”建設(shè)等重大戰(zhàn)略逐步落實(shí)，中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)金融交往不斷深化，將會(huì)派生出更大、更廣范圍的人民幣跨境使用的市場(chǎng)需求，將為人民幣國(guó)際化持續(xù)注入新的動(dòng)力（胡曉煉，2014）。

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，推動(dòng)人民幣資本項(xiàng)下輸出，從渠道看要兩條腿走路，既要中國(guó)政府、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)主動(dòng)向外輸出，又要最大程度創(chuàng)造市場(chǎng)需求，鼓勵(lì)海外主體的貸款融資和債券融資。從推動(dòng)主體看要三管齊下，財(cái)政和金融要提供支持，要大力發(fā)揮中國(guó)金融機(jī)構(gòu)和國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)的金融中介作用，要發(fā)揮企業(yè)的積極性在“走出去”中掛鉤人民幣輸出。

　　具體而言，可以用人民幣向國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)注資；借鑒日本“黑字還流”的經(jīng)驗(yàn)，在國(guó)際開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際開(kāi)發(fā)項(xiàng)目嵌入一定比例的人民幣，與其合作拓展海外人民幣貸款；鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)使用人民幣向其海外分支機(jī)構(gòu)增資；促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放海外人民幣貸款，支持企業(yè)“走出去”在周邊戰(zhàn)略大通道建設(shè)、涉及戰(zhàn)略性低端產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的重大項(xiàng)目中使用人民幣資金；加快國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)開(kāi)放，推動(dòng)海外人民幣債券市場(chǎng)發(fā)展，逐步拓寬熊貓債券發(fā)行主體；借鑒美國(guó)“馬歇爾計(jì)劃”的經(jīng)驗(yàn)，可在受援國(guó)設(shè)立共同發(fā)展基金，中國(guó)政府注入人民幣，受援國(guó)通過(guò)該基金從中國(guó)企業(yè)采購(gòu)商品和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)設(shè)備；設(shè)立全國(guó)性人民幣海外投資基金，結(jié)合國(guó)家戰(zhàn)略及人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略推動(dòng)人民幣走出去；鼓勵(lì)境外貨幣當(dāng)局使用互換項(xiàng)下人民幣資金等。

　　從人民幣回流看，近年來(lái)，各方面對(duì)人民幣回流問(wèn)題比較關(guān)注。實(shí)際上，在信用貨幣制度下，境外主體增加的人民幣資金必然反映在境內(nèi)銀行體系。正如中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體持有的美元存款，最終必然回流美國(guó)體現(xiàn)為美國(guó)銀行體系的存款一樣。因此境外的人民幣已輸出的一刻在國(guó)際收支意義上實(shí)現(xiàn)了回流，問(wèn)題是何種形式回流。如果回流大部分體現(xiàn)為境外銀行在境內(nèi)同業(yè)存款增加，由于同業(yè)存款利率較低，意味著人民幣輸出總體成本較低。同理，主權(quán)級(jí)的國(guó)債、央行票據(jù)以及準(zhǔn)主權(quán)級(jí)的政策性金融債的收益率不高，也可實(shí)現(xiàn)較低的人民幣輸出成本。相對(duì)而言，如果人民幣回流大部分體現(xiàn)為境外主體在境內(nèi)信貸資產(chǎn)或股權(quán)資產(chǎn)增加，這類投資收益較高，整體而言人民幣輸出就承擔(dān)了較高的成本，也容易偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　文/證券導(dǎo)報(bào)