英國《金融時報》喬希 諾布爾 加布里爾 維爾道報道

　　面積達60萬平方米的義烏中國小商品城(ChinaCommodityCity)常被稱為“服用了類固醇的沃爾瑪(Walmart)”，它是全球最大的批發市場之一。

　　中東、俄羅斯和非洲的客商來到浙江省的這一市場，翻看琳瑯滿目的各式產品——從雨傘到紐扣、再到世界各個城市的旅游紀念冰箱貼，其中許多都產自義烏周邊的一家小廠。在義烏周邊，散布著許多這樣的小廠。

　　在假日季就要到來之時，義烏市中圣工藝品有限公司經理郭煒的日子卻不太好過。該公司生產面向美國、英國、澳大利亞和日本出口的塑料圣誕樹。目前，該公司某些產品的出廠價甚至低于成本價。

　　“銷售收入勢頭保持得不錯，但說到價格，客戶的報價越來越低。他們都說經濟形勢不好。”郭煒說，“我們自己的某些產品已經沒有賺頭，但為了讓客戶高興，我們還在生產。”

　　對西方顧客來說，圣誕樹降價聽上去可能是個好消息。但實際上，中國物價下跌正對全球各經濟體構成越來越大的威脅——其中許多經濟體正在努力解決自身的問題，即需求疲軟、通脹水平低得令人擔憂。

　　十年來，中國的高速增長和投資消化掉了該國的巨大產出。然而今天，中國的許多工廠——就像義烏的那些工廠一樣——卻發現很難賣掉存貨。國內外的需求都趨于停滯，導致許多行業長期產能過剩，尤其是鋼鐵、玻璃和水泥等基礎大宗商品行業。在許多人看來，唯一的對策就是繼續降價。

　　這一結果在中國官方統計數字中反映出來。數據顯示，所謂的工業品出廠價格(PPI)陷入完全通縮已近三年。更令人擔憂的或許是，今年10月，居民消費價格(CPI)同比僅增長1.6%，增幅為將近五年來的最低值。“你覺得歐元區存在問題？中國的問題要嚴重得多，”法國興業銀行(SociétéGénérale)策略師阿爾貝 愛德華茲(AlbertEdwards)表示。

　　中國是世界第一大出口國，也是許多國家的主要貿易伙伴。隨著中國生產商降價促銷，從工廠車間到商店貨架，整個世界都感受了到它的影響。由于許多經濟體(尤其是歐洲和日本)的政策制定者擔心物價下跌，中國自身刺激通脹的能力正成為整個迷局中的關鍵一環。正如瑞銀(UBS)的經濟顧問喬治 馬格努斯(GeorgeMagnus)所言：“我們其余人最不愿遭遇的就是中國的通縮壓力。”

　　樂觀人士表示，中國不太可能陷入困擾其鄰國日本20年之久、目前是歐洲政策辯論核心議題的那種頑固的通縮螺旋。中國經濟的年增速至少目前仍保持在7%以上，中國也因此成為驅動全球需求的一個重要引擎。

　　但在11月份，中國央行卻實施了2012年以來的首次降息。這一跡象可能表明，通脹減緩(disinflation)正在引發越來越大的擔憂。

　　“這清楚地表明，近來中國承受的通縮壓力有多么沉重，”法國巴黎投資(BNPParibasInvestmentPartners)中國股票部主管弗朗索瓦 佩蘭(Fran oisPerrin)表示。

　　十多年來，中國一直被外界指責輸出通縮。2002年，時任日本財務省(MoF)官員、現任日本央行(BoJ)行長的黑田東彥(HaruhikoKuroda)在英國《金融時報》上警告稱，中國加入世貿組織(WTO)將為世界經濟添加一股“強大的通縮力量”。

　　僅僅一年多之后，美聯儲(Fed)發布了一篇名為《中國在輸出通縮嗎？》(IsChinaexportingdeflation?)的討論文章，但該文得出的結論是，中國經濟規模“太小”，不足以產生什么影響。十年過去了，無論是作為產品供應方、還是作為原材料需求的來源，中國在全球經濟中的地位都發生了巨大變化。中國增長放緩是近來推動石油等大宗商品價格下跌的關鍵因素之一。上周，油價暴跌至四年低點。

　　全球能源價格下跌正在加劇世界各地的通脹減緩，但許多人認為，中國當前這波通脹減緩反映出世界第二大經濟體獨有的一些深層次問題：長期產能過剩、需求不足和增長乏力。這些問題都是自上至下體制的副作用，在該體制下，被寵壞的國企不愿緊縮開支，地方政府則吸收了大量寬松信貸。

　　從太陽能電池板和造船到鋼鐵和化工，長期以來中國的很多行業都存在過度發展的問題。這些行業的許多企業目前都靠呼吸機茍延殘喘，而且越來越依靠中國龐大的影子銀行體系獲取資金。在影子銀行體系中，“非銀行機構”銷售高收益理財產品，這種投資據信有國家作擔保——這種觀點是否正確尚無定論。就連房地產市場的低迷，也可被歸結為許多城市都存在供應過剩問題。

　　上周，政府研究人員公布了一個投資浪費數字。他們的計算顯示，自2009年旨在減輕全球金融危機對中國沖擊的刺激計劃推出以來，中國的“無效投資”(比如根本不需要的鋼廠、“鬼城”和空蕩蕩的體育場館)已達6.8萬億美元。

　　產能過剩主要是由地方政府承受的壓力導致的。長期以來，中國政府一直以國內生產總值(GDP)來評價地方官員的業績，導致他們有動機維持工廠的生產，哪怕工廠已不盈利。過剩的產能已造成諸多不利影響：物價下跌侵蝕了企業盈利水平，并對銀行體系構成壓力。地方官員施壓銀行放松對企業的貸款標準，否則這些企業將被迫倒閉。不盈利的生產企業背上更加沉重的債務，但避免了倒閉并維持著生產，這就造成了更大的降價壓力。

　　中國中央政府已承諾不再主要依據GDP來評價官員業績，但這一轉變需要數年時間才能逐漸影響到更低級別的政府。

　　通縮還加劇了金融體系的風險積累。如果來自銀行的資金被切斷，那么供應過剩行業的企業、尤其是民營企業，只能求助影子銀行體系并支付高得離譜的利率。工業品出廠價格下跌令日益膨脹的債務負擔變得更加沉重，加大了違約風險。

　　產能過剩問題不僅僅會影響中國國內：中國制造產品的價格下跌影響著全球的物價。金融危機爆發前，這種價格下跌幫助催生了西方的一輪消費熱潮。但現在，供應過剩可能會加劇發達經濟體物價下跌的局面。

　　美國康奈爾大學(CornellUniversity)經濟學教授埃斯瓦爾 普拉薩德(EswarPrasad)表示：“中國的通脹減緩和需求增長疲弱，可能會對其他存在更嚴重通脹減緩和需求增長疲弱的國家產生負面的溢出效應。”

　　通縮會對經濟構成雙重打擊。它會加重實際債務負擔(據渣打(StandardChartered)估計，中國的債務與GDP之比超過250%)，這樣的后果是中國無法承受的。

　　物價下跌還可能會抑制消費，因為人們會預期物價會越來越便宜、從而推遲購物。然而，在中國試圖將經濟增長的主要引擎由信貸助推的投資變更為消費之際，它需要本國民眾去購物。

　　在消費水平較高的情況下，中國政策制定者可能不會采取什么措施——至少在全面通縮的可能性變成一種更嚴重的風險前是如此。

　　匯豐(HSBC)首席亞洲經濟學家范力民(FredNeumann)表示：“大宗商品價格下跌對那些驅動全球需求的消費國有利。”

　　如果物價繼續下行，北京方面有幾種選擇來催生需求。但正如日本和歐洲的央行官員已經發現的那樣，要想在應對多年信貸過度增長的同時以貨幣政策來推高通脹，絕非易事。許多分析師預計，北京方面將進一步降息、并針對某些領域推出定向寬松舉措。這或許能起到支撐消費支出和減輕企業債務負擔的作用。

　　但降息對整體經濟的影響也是個問題。借款成本降低將主要造福于那些笨重的國企，幫助它們茍延殘喘——即便從經濟角度講它們是生存不下去的。

　　降息可能還會向外界釋放現狀將得到維持的信號，美銀美林(BankofAmerica-MerrillLynch)首席中國經濟學家陸挺說，這“可能會讓市場覺得，新一屆政府又走上了用寬松信貸來刺激增長的老路”。

　　在國家主席習近平和總理李克強的領導下，中國已確立了走向全面改革的路線，意在引入真正的市場力量。但目前還沒有多少跡象顯示中國已走上這條路線。“我認為政策圈的主流仍在積極談論改革。”德意志銀行(DeutscheBank)經濟學家張智威說，“問題在于何時啟動為好、以及如何實施。”

　　在全面改革啟動之前，中國的經濟模式仍將依賴于兩個可信的增長引擎——信貸助推的投資、以及出口。然而，這兩個引擎都面臨越來越大的壓力。金融危機之后的這幾年里，信貸的增長已然是爆炸式的；而全球增長疲軟意味著，出口引擎正趨于停轉、并在拉低物價。

　　外界擔心中國決定祭出推高國內通脹的終極武器：貨幣貶值。人民幣大幅貶值能提振出口，幫助消化過剩的產能，還能抵消大宗商品價格走弱造成的拖累。但進口產品價格上漲對中國的消費者來說可是個壞消息，投入成本升高對中國的生產企業也不是什么好事。

　　分析師表示，人民幣貶值的可能性目前仍然很小，但在不斷增大。“我認為貶值的可能性不大，但中國經濟數據越弱，政策制定者就面臨越大的壓力來祭出這張容易打的牌。”范力民說，“如果中國選擇貶值，那將改變整個局勢。”

　　這樣的舉措可能會對其他地方——特別是歐洲和日本——的抗通縮努力產生災難性影響。歐盟是中國的第一大出口市場，這意味著，中國產品價格大幅下跌將對歐元區已然極低的通脹趨勢水平構成新的下行壓力。

　　但是，日本央行大力擴張量化寬松計劃之舉加大了中國實行貨幣貶值的可能性。日元兌人民幣匯率已跌至創紀錄低位，韓國也對市場放話稱，它正密切關注日元走勢。如果日本央行挑起一場地區性的貨幣戰爭，那么中國可能無法保持中立。

　　“如果你正努力擠掉信貸泡沫，就像中國目前所做的，那么你最不希望看到的就是本幣迅速升值。”法國興業銀行的愛德華茲說，“從經濟角度講，中國沒有很多選擇。這是不可避免的結果，日本是壓垮駱駝的最后一根稻草。”

　　企業債

　　歷史性的違約未能將金融業清理干凈

　　今年3月，太陽能電池板制造商超日太陽能(ChaoriSolar)未能支付一筆債券的利息，成為中國當代的首例違約。

　　投資者曾預期隨后會出現一波企業破產和違約潮，那將損害市場信心，但也將淘汰一批拉低物價的過剩產能。人們曾預計，加大企業破產的可能性，會讓投資者開始意識到并不是所有東西都有國家作擔保，促使市場對風險進行更合理的定價。

　　現實的發展與人們的預期迥異。人們擔心過快地向系統注入太多風險可能會關上企業再融資的窗戶，這種心理使得人們此前的預期沒有成為現實。地方當局也害怕看到大批企業破產。

　　為了防止企業破產，地方政府官員強迫銀行發放新的貸款。違約潮沒有出現，大銀行的不良貸款率盡管在升高，但仍保持在極低的水平。

　　一家國有壞賬銀行最終在10月為“超日債”的持有人解了圍。另一家壞賬銀行華融還解救了“誠至金開1號”的投資者，這款信托產品今年1月險些違約。在這兩個例子中，解救行動基本上都是低調展開的，人們因此猜測這是國家授意的援助。

　　在改變這種現狀、將更多市場力量引入經濟方面，中國已進行了一些嘗試。今年，許多大型國企宣布了重組或資產剝離計劃。中國石化(Sinopec)最近出售了旗下加油站業務價值174億美元的股份，中信集團(CiticGroup)即將向旗下在港上市的子公司注入370億美元資產，而中國的三大移動運營商正探索將三家合資成立的鐵塔公司的股份對外出售。

　　但這些舉措仍是零敲碎打性質的，而且從很多角度來看只能算是在經濟的細枝末節進行的實驗。

　　譯者/何黎 新浪