文/鄭之杰（國家開發銀行行長）

　　黨的十八屆三中全會提出，加快實現人民幣資本項目可兌換。這是人民幣國際化進程中的關鍵步驟，也是中國金融改革的重要標志。當前，貿易項下人民幣流出速度放緩，人民幣國際化向縱深推進面臨挑戰，擴大人民幣對外輸出，特別是資本輸出已成為當務之急。這方面，可以借鑒美國、日本的經驗，加快人民幣國際化進程，最大限度減小風險。

　　“馬歇爾計劃”與美元國際貨幣體系中心地位的鞏固

　　“馬歇爾計劃”的提出。20世紀兩次世界大戰期間，基于強大的工業制造能力、穩定的國內政治及迅速膨脹的軍事力量，美國經濟經歷了增長最快的一段時期，這為美元崛起成為國際主導性強勢貨幣提供了經濟基礎，而1944年7月誕生的布雷頓森林體系則為美元登上世界貨幣的霸主地位提供了制度平臺。第二次世界大戰后，世界經濟陷入衰退，一方面，歐洲經濟萎縮、美元外匯匱乏導致歐洲對美商品需求縮水；另一方面，美國戰后內需低迷，增加了美國經濟和就業的壓力。在這樣的背景下，為轉移過剩產能和緩解國內經濟壓力、重新打開歐洲市場，美國提出“馬歇爾計劃”，向歐洲重建大規模輸出美元流動性，美元國際化進程明顯加速。

　　“馬歇爾計劃”對歐開展大規模援助，但對資金用途作出嚴格限制。“馬歇爾計劃”于1947年7月正式啟動，持續4個財政年度，每年給予歐洲國家包括金融、技術、設備等各種形式的援助。整個計劃的實施大致分為三個階段：第一階段，歐洲國家將援助資金大多用于進口急需的生活必需品，穩定社會政治和經濟秩序；第二階段，重點采購工業原料和制品，用于戰后工農業體系的重建；第三階段，大量資金開始用于重建歐洲各國軍備。在援助資金的使用和管理上，美國政府作了嚴格的限定和要求：一是設立主管機構經濟合作總署，掌控援助物資的采購權、調撥權。所有資金通常都先交付給歐洲各國政府，由經濟合作總署與被援助國共同管理。二是建立對應基金（counterpart fund），將“馬歇爾計劃”援助資金轉換成為由當地貨幣構成的資金。三是援助資金必須用于購買美國商品并由美國運往歐洲。四是必須保障美國私人投資和開發的權利。

　　“馬歇爾計劃”在突破西歐投資限制、轉移過剩產能、進一步確立美元霸權地位等方面作用顯著。經濟方面，作為對“馬歇爾計劃”的回報，英法等西歐國家在該計劃實施后期，開始允許美國投資其能源資源、金融等原先限制外來投資的領域，并放寬了美國對西歐企業的股權投資限制。受益于此，美國對歐直接投資在20世紀50年代出現加速增長，年均增速高達14.5%。同時，“馬歇爾計劃”還促進了美國擴大出口和轉移剩余產能，美國通過“馬歇爾計劃”援助歐洲的贈款和貸款共計131.5億美元，其中75%用于購買美國的商品。計劃實施期間，歐洲三分之二的進口物資來自美國，美國借此轉移的過剩產能占其GNP的13%。此外，該計劃的實施拉動了美國經濟和就業增長，計劃實施期間，美國GNP年增長一度達到15%。

　　貨幣方面，“馬歇爾計劃”以約占歐洲年均GNP 4%的有限援助，成功地幫助歐洲構建歐洲清算聯盟，有效開展多邊清算，促進了區域貿易和信貸。計劃實施期間，美國利用贈款及聯合國善后救濟總署貸款持續向歐洲輸出流動性，搭配商品的輸出，使美元在全球貨幣經濟活動中進一步占據絕對主導地位。此外，“馬歇爾計劃”中美元援款流向歐洲，加之當時蘇聯和東歐各國出于政治原因將其美元資金轉存于蘇聯設在巴黎和倫敦的國際商業銀行，衍生出存放在美國以外銀行、不受美國政府法令限制的美元存款，即“歐洲美元”。“歐洲美元”在美國境外流通和結算，推動了歐洲美元離岸市場的發展。

　　“黑字還流計劃”與日元國際化

　　“黑字還流計劃”的提出。第二次世界大戰后，日本在美國的扶持下，專注于發展經濟。自20世紀60年代開始，經濟實力與對外貿易日益膨脹，到80年代中期，日本GDP上升到美國的三分之一，在世界各國的外匯儲備中，日元的比重由1975年的0.5%升至8%，成為僅次于美元和德國馬克的第三大儲備貨幣。美國、歐洲對日本貿易赤字的顯著增加，導致美歐對日元匯率施壓。1985年9月，美國、英國、法國、德國和日本五國簽訂《廣場協議》，迫使日元單邊大幅升值，并開始完全自由浮動，此后五年內日元升值近兩倍。為進一步增強經濟實力，并緩解日元升值壓力，日本政府提出實施“黑字還流計劃”，將國際貿易盈余、外匯儲備和國內私人資本，通過政府發展援助和商業貸款等渠道重新流回發展中國家，同時向海外大量輸出流動性，從而達到促進日本對外投資、儲備海外國力等目標，并強化日元國際化成果。

　　“黑字還流計劃”通過擴大對外直接投資加大了本幣資本的輸出，提升了日元的國際地位。該計劃于1986年到1992年實施，共計645億美元。主要舉措：一是增強對歐美資本密集型和亞太地區勞動、技術密集型產業直接投資，在世界范圍擴張產能，并擴大出口貿易市場；二是建立日本海外協力基金（OECF）和日本進出口銀行（JEXIM）促進日元輸出，并配合世界銀行、國際貨幣基金組織等國際援助性金融機構向發展中國家提供日元貸款；三是推動亞洲其他國家與日本進行日元貿易結算，在進出口信貸方面加強日元結算功能；四是作為常年貿易順差國，日本積極增加內需，擴大進口，以緩解巨額貿易順差；五是逐步實行金融自由化，鼓勵金融機構海外擴張，配合日元國際化。

　　“黑字還流計劃”提升了日本經濟在全球的影響力，鞏固了前期日元國際化成果。經濟方面，“黑字還流計劃”不僅平衡了日本國際收支，實現了在全球范圍內優化配置生產資源，而且拓寬了海外投資渠道，支持和促進日元成為區域國際貨幣，顯著提升了日本經濟的國際影響力。隨著資本的不斷輸出，日元在國際結算、儲備、投資與信貸以及國際市場干預方面的作用全面提升，日元在IMF的特別提款權比重從1981年的13%提高到1991年的17%。“黑字還流計劃”中的對外援助及帶動的海外投資，緩解了日本由于常年順差在世界經濟中相對孤立的狀況，減少了日美貿易摩擦，維護了日本在北美市場份額。據大藏省公布的資料，日本1987年海外直接投資較上年增長49.5%，達到333.64億美元，其中向美國、加拿大等北美地區的投資為153.57億美元，比上年增長了47.1%。1985～1997年，日本對亞洲其他國家直接投資金額增長近8倍。此外，據美國商務部估計，日本在美國的不動產投資額，1983～1987年上漲了11倍。“黑字還流計劃”對發展中國家的援助不僅促進了日元在國際間的流通結算和日本產能的境外擴張，加大了資本輸出規模，而且增強了日本作為經濟大國在發展中國家中的地位，加深了這些國家對日本市場的依賴，促進了日本與這些國家開展經濟合作、擴大海外市場。

　　貨幣方面，通過推動亞洲各國與日本采用日元進行貿易結算，進出口以日元計價的比重從20世紀80年代初的20%上升到80年代中期的40%。在此期間，日本海外協力基金和進出口銀行配合國際援助性金融機構，對發展中國家的援助和國際日元貸款增加了32%，提升了日本在發展中國家的形象，擴大了日元國際化影響。

　　隨著“黑字還流計劃”的結束，日元國際化進程顯著放緩，20世紀90年代至今出現停滯甚至倒退。“黑字還流計劃”結束后，日本經濟在20世紀90年代陷入長期低迷，在全球經濟體系中的地位隨之下降，各國對日元的儲備意愿亦顯著減弱，日元的國際貨幣地位日益下降。日元在各國外匯儲備占比從20世紀80年代中期的8%下降到1997年的6%，再到2007年的2.9%；對外貿易方面，1993～2000年，日元在出口貿易結算的比重從42.8%下降到36%，退回到20世紀80年代中期水平；在全球銀行對外貸款方面，日元資產1985年占到14%，2000年則只有8.7%。

　　美日經驗啟示：對外資本輸出和離岸市場建設對貨幣國際化至關重要

　　強大的經濟實力和發達的金融體系是貨幣國際化的基礎，持續提高國際貿易中的本幣結算量能夠提升國際市場接受程度。經濟實力是一國貨幣國際化的基礎。著名經濟學家羅伯特 蒙代爾指出：“最強大的貨幣由最強大的經濟力量所支持，這是一個實際的歷史慣例和事實。”美元國際化初期，美國已成為世界經濟頭號強國，國際貿易總量同樣居世界第一。而日本到20世紀80年代中期，已發展成為全球第一大債權國，經濟總量僅次于美國，貿易總量居世界第三，日元在全球貿易結算中的使用規模已僅次于美元。國內發達的金融市場為美日兩國貨幣的回流提供了渠道和空間，尤其是美國，通過發達的金融市場，向投資者提供了大量債券、股票等金融資產，促進了美元回流，成為美元維持國際主導貨幣地位的重要支撐。此外，美日兩國在貨幣國際化初期都通過大幅增加本幣貿易結算量，提高本幣在國際貿易結算中的比重，提升國際市場對本幣的接受程度。“馬歇爾計劃”的實施使美元迅速成為西歐各國間的結算貨幣，以美元結算貿易占比達到80%。而在“黑字還流計劃”實施五年后的1990年，日本進口、出口額中按日元結算的比重分別達到14.5%和37.5%，較1980年提高了12.1個和8.1個百分點。

　　美日兩國在貨幣國際化初期，都是通過資本輸出向全球提供本幣流動性，并借此消除投資貿易壁壘。無論是“馬歇爾計劃”，還是“黑字還流計劃”，都是在貿易順差背景下，采取以對外投資、借貸等形式推動本幣從資本項目流出，再以出口收款等方式從經常項目回流的模式。“馬歇爾計劃”帶動的美國海外直接投資達63億美元，占期間全球對外直接投資額的近60%。西歐對美取消投資限制不僅促使美國在西歐本土投資高速增長，也推動了美國對英法殖民地投資的大幅上升。根據世界銀行數據，“黑字還流計劃”實施期間，日本的對外直接投資總額超過2000億美元，約占全球資本流動中對外直接投資總額的17%，對外直接投資年增速一度達到45%。“黑字還流計劃”極大改善了日本的外部關系，同時利用投資帶動的產品異地生產避開了歐美的貿易保護壁壘，緩解了國際貿易摩擦。由此可見，美日兩國在貨幣國際化初期，資本輸出不僅成為其向全球提供本幣流動性的主要方式，也實現了消除投資和貿易壁壘，推動投資貿易便利化，擴大海外經濟利益的戰略目的。

　　離岸市場建設對促進本幣境外自我循環和沉淀，以及擺脫對投資和貿易的依賴具有重要作用。美日經驗表明，貨幣國際化進程中，離岸市場建設是與構建本幣境內外順暢流動渠道同樣重要的關鍵環節。正是“歐洲美元”市場的建立和發展，推動美元作為最主要交易貨幣在世界范圍內廣泛流通，幫助美元實現了在境外的沉淀，進一步強化了美元在國際貨幣體系中的絕對主導地位。而日元國際化初期，離岸市場的高速擴張也為日元擴大國際影響發揮了重要作用。1986年，以日元計價的歐洲債券交易量升至全球第二，僅次于美元，1986～1995年，日元離岸市場交易量從1.38萬億美元上升至7.89萬億美元。離岸市場為投資者提供了各類能夠保值增值、對沖風險并且有較強流動性的金融工具，提高了國際市場對日元的信心，擴大了投資者的使用和積存。

　　美日兩國在向國際市場持續提供本幣流動性方面的區別，導致兩國貨幣國際化出現不同結果。美國從貨幣國際化初期的貿易順差和由“馬歇爾計劃”制造出的資本逆差，到20世紀60年代后逐步轉變為“雙逆差”，盡管遭遇“特里芬難題”，但為美元向全球補充流動性提供了便利。而日元國際化則在“黑字還流計劃”結束后開始放緩甚至倒退，主要原因：一是在經常賬戶下，日本長期保持貿易順差，且日元在出口結算的比重一直高于在進口結算的比重，造成日元流回國內；二是盡管“黑字還流計劃”促進日元輸出，但由于在東亞對外直接投資的日資企業在后續融資和經營中較少使用日元，且大量對外證券投資投向非日元計價資產，金融交易中對外債權債務均以外幣計價為主，日元難以通過資本賬戶流出，從而使日元國際化難以持續。

　　推進人民幣國際化的建議

　　我國可借鑒美日經驗，通過投資和信貸渠道加大人民幣資本輸出，以此作為未來對外輸出人民幣流動性的主要方式，大力建設離岸市場。

　　第一，通過支持對外直接投資、擴大境外人民幣貸款和配套援外規劃等措施加大資本輸出。從美日經驗看，“馬歇爾計劃”通過人為制造出資本項下逆差，大大加速了美元國際化進程，“黑字還流計劃”同樣是通過持續加大對外直接投資，向世界各國提供日元流動性。

　　與之相比，當前人民幣跨境流動格局與美日貨幣國際化初期完全相反。即以進口支付方式從經常項目流出，以非居民人民幣存款及投資等形式從資本項目回流。這種模式盡管在一定程度上起到了降低了國際收支不平衡、向境外輸出人民幣流動性的作用，但其通過進口輸出本幣的路徑隱含著對持續擴大進口的要求，可能會使經常項目出現逆差，造成國際貿易不平衡。

　　為規避匯率風險，國內企業目前大多選擇以外幣進行對外投資。當前人民幣對外直接投資規模偏小，2012年為304.4億元，僅為我國對外直接投資的12%，通過對外直接投資輸出人民幣的規模明顯不足。今后一個時期，可考慮通過適當貼息等優惠政策吸引企業以跨國并購、設立境外產業園區等形式，在轉移產能、擴大市場、搶占渠道和獲取高新技術等領域，開展人民幣對外直接投資，逐步改變當前對外投資中以外幣為主的情況。大幅提升對外直接投資形成的人民幣資本輸出，不僅能有效向境外提供人民幣流動性，也有助于緩解我國“雙順差”導致的升值壓力。

　　第二，將境外人民幣貸款作為推動產業全球布局、加速人民幣國際化的有效載體。日本在對外日元貸款操作中，大部分都是用于幫助對象國建立與日本經濟相銜接的產業，這些產業的大部分機器設備是用日元貸款購買的日本產品，且其生產出來的產品也正是日本廠商所需要的原材料。目前，我國同樣面臨推動產業全球布局，并向國際產業鏈高端攀升的內在要求，需要結合這一趨勢，抓住當前人民幣升值預期減弱、匯率趨于均衡、人民幣融資接受程度提高的有利時機，在進一步加大對企業在能源、資源、產能轉移等境外項目支持的同時，利用我國對兩個市場、兩種資源的巨大需求，推動境外人民幣融資。此外，目前融資成本高成為制約境外人民幣貸款業務發展的瓶頸，需要做好前瞻性研究和相關優惠制度的頂層設計，在進一步鞏固Shibor作為融資利率計價基礎的同時，大力推動符合條件的境外項目進行人民幣融資。

　　需要強調的是，盡管當前人民幣匯率已趨于均衡，但基于中國經濟的穩健增長，國際市場對人民幣的需求仍將持續上升，人民幣升值壓力長期存在，借款人使用境外人民幣貸款將需要承擔匯率損失，這無疑大大降低了對境外人民幣貸款的接受意愿。對此，需要決策層對人民幣國際化進行統籌考慮，在特定階段采取一定形式的優惠措施，激發市場主體積極性，促進通過人民幣借貸向境外輸出資本。

　　第三，促進離岸市場持續、快速、多層次發展，逐步樹立并鞏固人民幣國際化地位。一是建設活躍的離岸人民幣債券市場。從近期看，加大境外人民幣債券發行力度。一方面，利用境內境外兩個市場的較大利差，引導離岸人民幣有序回流，降低國內機構、企業的資金成本；另一方面，發行不同期限的人民幣債券，推動建立離岸人民幣債券收益率曲線，為相關金融產品及衍生工具提供透明的定價基準。從遠期看，構建債券跨境發行平臺，推動境外人民幣債券市場形成規模，為離岸人民幣提供更加豐富的投資工具，避免跨境人民幣投機套匯、無序流動。二是穩步提升金融交易中以人民幣計價的大宗商品、證券等資產的比重。我國龐大的儲備資產不是負擔，而是軟實力的象征，為人民幣支付能力提供了背書。可充分利用巨額外匯儲備的影響力，逐步推動以人民幣計價的大宗商品市場的形成，從我國進口比重較大的鐵礦石等大宗商品做起，爭取國際市場定價權，有效降低我國際貿易成本和風險。三是國內金融機構爭取人民幣產品交易做市商地位，為市場提供更多金融交易產品和投資渠道。國內機構應利用人民幣客戶和資金優勢，大力發展NDF（無本金交割遠期外匯）、期貨、期權等對沖風險的衍生品業務，爭取做市商地位，掌握市場的主動權和話語權，在幫助實現人民幣境外自我循環的同時，進一步提升我國國際金融影響力。此外，國內金融機構還要加大境外分支機構的人民幣貸款力度，為提升離岸市場派生人民幣的功能、發揮貨幣乘數效應、增強離岸市場流動性創造條件。

　　第四，積極開展與世界銀行等國際機構合作，通過多邊性安排提升人民幣使用效力和各國對人民幣的接受意愿。從“黑字還流計劃”的實施來看，日本向境外輸出的日元，絕大部分是通過向世界銀行、IMF等機構提供日元資金方式實現的。這一途徑不僅大大提升了接受方的使用意愿，也有效促進了日元在境外的沉淀。目前我國也可參考這種方式，大力開展與世界銀行、IMF、亞洲開發銀行，以及我國入股的非洲開發銀行、籌備中的金磚國家開發銀行等多邊機構合作，采取成立人民幣特別基金、積極參與其人民幣銀團貸款，并為其對發展中國家的援助貸款和非約束性貸款提供人民幣資金等多種途徑，通過政策性貸款和商業貸款相結合的方式輸出人民幣。這些國際機構的多邊性保障將更有利于投資項目的順利落地和發展，并降低項目所在國的阻力及國際輿論壓力。同時，積極推動設立專營海外貸款和投資的人民幣國際經濟合作機構，賦予開發銀行等國內金融機構類似“黑字還流計劃”實施過程中日本海外協力基金等機構的職能，加快人民幣“走出去”步伐。

　　第五，把對外援助與人民幣國際化進程更緊密地聯系起來，將其作為重要手段之一進行系統安排。美國、日本在實施“馬歇爾計劃”和“黑字還流計劃”過程中，對外援助都發揮了重要作用。我國可以與我國經濟關系緊密的東盟和非洲、拉美等發展中國家為主要對象，通過對外援助，一方面促進受援助國使用人民幣援助資金購買我國產品，既引導更多國家和地區在貿易中使用人民幣結算，擴大人民幣的國際使用范圍，又幫助我國產品流向受援助國，有序轉移優勢產能；另一方面通過適度加大醫療、農業、教育等方面的援助，加強官方和民間交流，改善和提升我國的國際形象，促進對外互利合作，提高人民幣在當地的認同度，并為擴大人民幣對外投資奠定基礎。此外，基于商務部援外規劃，可考慮將援助納入人民幣國際化整體框架進行系統規劃和安排，統籌考慮對外直接投資及貸款資金與援外規劃的配套。（完）