文|任澤平 張慶昌 韋志超  來自國泰君安

摘要：

人民幣國際化處在相對較好的時期。第一，人民幣國際化處在美元上升周期，成本相對較小。1985年后，日本政府極力推動日元國際化，同期美元處在下降周期，造成日元對美元大幅升值，導致出口部門壓力劇升，經濟增速從5.1%下降到3%。第二，中國經濟總量和貿易額占全球的比重已經達到日元或德國馬克當年進行國際化時的水平。2013年，中國經濟規模和對外出口占全球的份額均為12%，超過日元和馬克國際化時日本和德國的經濟規模、出口份額，為5-10%。

總體路線圖：從結算貨幣、投資貨幣、最終到儲備貨幣。結算貨幣涉未來及到的工作有：第一，離岸人民幣清算中心建設。第二，人民幣跨境支付系統（CIPS）建設。第三，央行貨幣互換。投資貨幣未來涉及到的工作有：第一，離岸人民幣市場建設。第二，資本賬戶開放，最終實現人民幣的自由流動。第三，離岸人民幣基準利率。儲備貨幣未來涉及到的工作有：第一，加入SDR。第二，利率市場化。第三，推動浮動匯率制度。

人民幣國際化：全面提速。第一，當前資本賬戶開放程度達85%，2015年有望實現人民幣自由可兌換。第二，上海自貿區試點人民幣國際化，有望推廣。最近開始試點開放個人資本項目和建立以人民幣計價的大宗商品市場。第三，鼓勵亞投行建立包括人民幣在內的一籃子貨幣計價方式。第四，積極推動人民幣加入SDR，核心在于人民幣的自由使用，2015年人民幣大概率加入SDR。

人民幣國際化的影響：第一，全球大類資產配置會加大人民幣資產的需求。以外匯儲備為例，按英鎊4%的占比計算，則全球需要2400億美元的人民幣。當然，作為國際儲備貨幣，最終對人民幣需求量是和經濟規模、人民幣債券市場的深度高度相關的。第二，人民幣國際化背景下，長期利率下降，會導致居民大類資產配置發生變動，從儲蓄到資本市場產品。第三，人民幣國際化會加大資本流動，及可能的金融風險沖擊。第四，人民幣國際化倒逼利率和匯率市場化、貨幣政策框架向價格調節轉型、經濟結構轉型升級。第五，短期，人民幣匯率仍將保持強勢，出口中樞下移，央行基礎貨幣擴張渠道受影響，而且人民幣國際化會分流部分流動性，在當前經濟形勢下，都會加大央行的寬松力度。

正文：

IMF特別提款權（SDR）評估，5年一次。中國政府積極努力，全面加速推進人民幣國際化，包括采用IMF標準編制最新的國際收支平衡表、自貿區建設等。結合最新的政策及日元、馬克國際化的經驗，我們試圖推演人民幣國際化未來的路線圖、時間表及影響，給投資者更加全面的認識。

圖1世界主要貨幣國際化指數單位：%

資料來源：中國人民大學國際貨幣研究所

1.人民幣國際化的背景

人民幣國際化進程處在美元上升周期，對國內經濟沖擊會相對較小。1985年9月，簽訂廣場協議后，日本政府允許日元對美元急劇升值，極力推動日元國際化。同期美元指數卻處在下降周期，對日本出口商產生很大沖擊，導致日本經濟增長從1985年的5.1%，下降到1986年的3%。

圖2日元國際化處在美元下降周期圖3人民幣國際化處在美元升值周期

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

經濟總量和貿易額占全球的比重已經達到日元或德國馬克當年進行國際化時的水平。2013年，中國的GDP總量位居世界第二，僅次于美國，占全球GDP總量的12%。對外貿易方面，2013年中國對外出口占全球比重的12%。日元和馬克進行國際化時，日本和德國占全球GDP和國際貿易的規模都在5-10%之間。

圖4各國GDP占全球GDP比重單位：%圖5人民幣跨境貿易結算規模單位：十億元

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

2.為何要人民幣國際化？

2.1.人民幣國際化的必要性

人民幣國際化有其必然趨勢。歷史上英鎊，美元，日元，德國馬克等貨幣國際化最初都是伴隨著經濟的持續高速增長和貿易額的增加。盡管一國貨幣國際化會給該國帶來種種消極影響，但長遠看，國際化帶來的利益整體上遠遠大于成本。從中國GDP增長和貿易增長和跨境貿易人民幣業務結算的發展趨勢可以看出，伴隨著中國經濟體的增長，貿易規模的擴大和跨境人民幣使用的增加，人民幣國際化的趨勢會越來越明顯。

人民幣國際化需要掌握主動權。推動人民幣國際化有其必要性。因為在積極推動人民幣國際化的過程中，中國才能掌握主動權，為將來的規劃管理和危機應做好更充分的準備。在日元和德國馬克國際化的進程中，兩國政府最初都是不愿意本幣國際化而采取抵制政策。但是歷史經驗表明，日本和德國經濟體和貿易規模增長到足夠高的水平時就會倒逼本幣國際化。所以被動接受只會錯失良機。例如日本對應于日元國際化需要的金融改革進展緩慢，等到90年代泡沫危機之后才采取措施，日本經濟基本面已經惡化，錯過了最佳時機，無法推動日元國際化。日本經濟、股市和房地產市場長期萎靡不振，影響了日元作為國際貨幣的地位。

2.2.人民幣國際化的益處

降低美元周期對中國經濟的影響。歷次美元加息周期，都會有國家遭殃。為應對金融危機美國進行了QE，美元貶值，導致中國外匯儲備縮水，但我們無能為力。在美國進入加息周期時，全球資金會回流到美國，造成貨幣政策收緊，帶來經濟金融的不穩定性。要降低美元周期對中國經濟的影響，只有一個辦法，推進人民幣國際化。

降低匯率波動風險和國際貿易成本，擴張企業全球金融資源。對外貿易的快速發展使外貿企業持有大量外幣債權和債務。由于貨幣敞口風險較大，匯價波動會對企業經營產生一定影響。人民幣國際化后，對外貿易和投資可以使用本國貨幣計價和結算，企業所面臨的匯率風險也將隨之減小，這可以進一步促進中國對外貿易和投資的發展。同時，也會促進人民幣計價的債券等金融市場的發展。

通過本幣借入外債或持有外國資產，降低流動性和匯率風險。人民幣國際化有助于減少目前因持有龐大美元儲備引發的貶值風險。由于長期以來的貿易順差，中國積累了大量的外匯儲備，而這些儲備又投資了大量的美元資產（尤其是美國國債）。這部分美元資產很容易因美國貨幣政策和美元匯率的影響發生波動。人民幣國際化，中國就可以通過人民幣持有外國資產，借入外國資金，從而緩解外匯儲備受制于美元資產的現狀。

全球范圍獲取鑄幣稅。實現人民幣國際化后最直接的收益就是獲得國際鑄幣稅收入。鑄幣稅是指發行者憑借發行貨幣的特權所獲得的紙幣發行面額與紙幣發行成本之間的差額。在本國發行紙幣，取之于本國用之于本國。而發行世界貨幣則相當于從別國征收鑄幣稅，這種收益基本是無成本的。

提升中國國際地位，增強中國對世界經濟的影響力。美元、歐元、日元等貨幣之所以能夠充當國際貨幣，是美國、歐盟、日本經濟實力強大和國際信用地位較高的充分體現。人民幣實現國際化后，中國就擁有了一種世界貨幣的發行和調節權，對全球經濟活動的影響和發言權也將隨之增加。同時，人民幣在國際貨幣體系中占有一席之地，可以改變目前處于被支配的地位，減少國際貨幣體制對中國的不利影響。

3.人民幣國際化的歷史

一直以來，央行對人民幣國際化的定義為“人民幣跨境使用”，這其中就主要包括了人民幣的跨境結算、人民幣直接投資以及人民幣離岸市場的發展。而隨著國內金融體制的改革和完善，人民幣“走出去”的力度和決心加大。

3.1.人民幣跨境結算

人民幣已成為中國第二大跨境支付貨幣。2014年前10個月，跨境人民幣結算規模近8萬億元，人民幣跨境收支占全部本外幣跨境收支的比重約24%，貨物貿易進出口的人民幣結算比重為15.7%，和我國發生跨境人民幣收付的國家達到174個。央行數據顯示，2013年全年跨境貿易人民幣結算業務累計為4.63萬億元，較上年的2.94萬億元同比大增57%。

對外直接投資有望超過外商直接投資。2014年非金融類對外直接投資額為1029億美元，同期，對外直接投資額為1195億美元。

表1人民幣貿易結算主要事件

數據來源：國泰君安證券研究

簽訂央行貨幣協議的國家和地區已達31個。自2008年與香港簽訂第一個人民幣互換協議后，從最開始的周邊國家逐步擴大到大部分亞洲地區，以及歐洲、北美、大洋洲等重要貿易伙伴。盡管人民幣互換協議的貨幣數量為額度數量，很少實際使用，但本幣互換協議可以為海外清算行的人民幣活動提供流動性。

圖6人民幣對外直接投資和外商直接投資單位：十億圖7貨幣互換規模

數據來源：國泰君安證券研究

3.2.離岸人民幣市場

離岸人民幣市場繼續發展。在資本賬戶沒有完全開放的情況下，通過發展離岸人民幣市場，輸送海外流動性，配置人民幣資產，也是提高金融市場規模和深度的步驟之一。其中，香港，作為最早的，也是最主要的離岸金融市場，截止到2014年9月，香港人民幣儲蓄達到9300億元以上，發行債券規模高達1636億元，離岸人民幣產品最為豐富，包括人民幣貨幣期貨、人民幣REIT、黃金ETF、A股ETF及債券ETF等。

圖8香港臺灣人民幣存款單位：億元

數據來源：國泰君安證券研究

近年來，新加坡、臺灣、倫敦的離岸人民幣市場也不斷發展。其中，臺灣人民幣儲蓄規模達到香港的三分之一，截止到2014年10月，達到3000億人民幣。2012年倫敦率先推出人民幣債券后，新加坡，臺灣緊隨其后。2014年10月，在倫敦發行了第一只由外國政府發行的人民幣主權債券并將人民幣納入儲備貨幣。

表3人民幣離岸市場主要歷史進程

數據來源：國泰君安證券數據來源:國泰君安證券研究

3.3.資本開放渠道安排

中國于2011年推出RQFII項目。此舉旨在推動人民幣國際化，提升人民幣在國際融資和貿易中的地位。RQFII試點范圍已經從最初的香港擴大到新加坡、英國、法國、韓國、德國、卡塔爾、加拿大、澳大利亞等國家。2014年RQFII投資額度高達將近3000億，遠遠超出了2011年的人民幣200億元。

2014年11月，滬港通正式啟動，允許投資者通過當地證券公司在買賣規定范圍內購買上海證券交易所和香港聯合交易所的股票，總額度為5500億人民幣，資本市場進一步開放。中國資本市場通過滬港通得以與海外資本市場連接，人民幣金融資產投資渠道進一步加深。到目前為止，滬港通交易還比較冷淡，以2014年12月10日為例，滬股通使用額度22億元，剩余82%的額度，港股通使用1.5億元，剩余額度高達98%。

圖9主要資本賬戶開放事件

數據來源:國泰君安證券研究

3.4.人民幣國際化渠道建設

人民幣國際清算系統的發展為人民幣國際化提供技術支持和便利條件。自2003年底中國銀行授權為香港人民幣業務清算行開始，海外清算行數量和規模不斷擴大。到2014年，人民幣清算行已經擴大到包括倫敦、法蘭克福等主要歐洲金融中心。其中截止到2014年10月，已與英國、德國、法國、韓國、加拿大、澳大利亞、盧森堡、卡塔爾等8國央行簽訂了清算安排。

4.人民幣國際化路線圖

4.1.日元PK德國馬克：國際化的經驗啟示

20世紀60年代和70年代以后，日本和德國幾乎同時出現經濟高速增長，都面臨貿易順差不斷擴大、國際收支不平衡加劇和本幣升值問題。日元和馬克在1973年以后匯率開始浮動，兩國政府采取了不同的貨幣政策，走上了截然不同的國際化道路。

第一，國內金融改革應先于資本賬戶開放。日本和德國都是在80年代開放資本賬戶，但是相較于金融改革的先后順序卻完全不一樣。德國很早就推進國內金融改革（如利率市場化）而日本則相對滯后很多。事實表明，金融市場發達才能更好地抵御外部沖擊，央行才能在市場調控中處于有利地位。金融市場的健全和開放可以使貨幣容易獲得、貨幣容易配置，讓貨幣做到走得出去，留得下來，收得回來。

第二，積極準備勝過被動接受。無論是日本政府還是德國政府，最初都不愿意推進本幣國際化，是市場的力量顯著推動這個進程。但是由于德國較早地為馬克自由匯兌做了準備，改革金融市場而日本沒有，貨幣國際化的效果相差很大。由此可見，貨幣國際化的趨勢不可逆，與其被動接受，不如掌握主動權，積極為之做準備，才能更好的應對和管理可能的風險，最大限度地趨利避害。

第三，重視人民幣貿易結算地位。在1980年，日元結算在本國出口貿易和進口貿易中分別只占到31%和4%，遠低于同期美國（85%、60%）、英國（76%、33%）和德國（83%、45%）。到1989年，日元結算在本國出口和進口貿易中的比重也只有37%和15%。此后，隨著泡沫危機的爆發和持續的經濟低迷，這兩個比重迄今也未見起色。就國際貨幣的計價結算職能來看，馬克的地位僅次于美元，是國際貿易結算的第二大幣種。馬克在國際貿易中被廣泛使用的一個重要原因就是80年代起德國的出口商品中大約有80%都以本幣馬克計價，與此同時德國出口規模也快速上升，1980年至1989年間德國出口在世界市場中的份額從9.9%上升至11.4%，這也就意味著當時的世界貿易出口貿易中有近10%的比重都以馬克計價。90年代以后，隨著西歐和東歐貿易聯系的不斷擴大，馬克的使用范圍也更加廣闊了，到1992年，全球出口貿易中以馬克計價的比重已經升至15.3%。所以，在貨幣國際化進程中，中國應當重視人民幣貿易結算的地位。

圖10日元國際化的路線圖

數據來源：國泰君安證券研究

第四，注意維持國內物價穩定，控制通脹。在貨幣政策上，日本因為對外部市場高度依賴，所以首要目標是保持匯率穩定，日本貨幣政策操作是圍繞穩定名義匯率來進行的。而德國政府由于歷史上曾經飽受通貨膨脹之苦，在戰后一直把保持國內物價穩定和維護金融安全放在首位，馬克國際化放在次要的從屬地位。。在國際收支順差對國內經濟均衡造成較大沖擊時，幾次主動允許馬克升值。實際效果是日本實施“盯住外匯市場”的策略穩定名義匯率，但卻因此增加了外界對日元升值幅度的預期，使得貨幣政策操作難度加大，最終陷入“流動性陷阱”之中。同時，還加劇了實際有效匯率的波動，降低了日元在國際上的競爭力。而德國通過穩定物價促進了經濟的持續增長，保持幣值的內在穩定也為保持對外價值的穩定奠定了堅實的基礎。正是德國國內長期的經濟、金融穩定為馬克走向國際提供了堅實有利的支撐，才最終促進了馬克的國際化。

4.2.人民幣國際化的路線圖

總體路線圖：從結算貨幣、投資貨幣、最終到儲備貨幣。具體為：第一階段，實現人民幣的計價結算功能，進一步發展貨幣互換，擴大人民幣在境外的持有，使人民幣成為國際貿易的結算貨幣。第二階段，擴大境內外合格投資者的數量，全面推進國際貨幣的雙向流動，使人民幣成為全球重要的投資貨幣。第三階段，實現資本賬戶自由化、人民幣的匯率、利率市場化，使人民幣成為國際儲備貨幣。

圖11人民幣國際支付市場份額圖12幣種確認官方儲備比例單位：%

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

結算貨幣涉及到的工作有：第一，離岸人民幣清算中心建設。目前已有英國、加拿大、新加坡等11個國家和地區建成。第二，人民幣跨境支付系統（CIPS）建設。該系統與當前的環球銀行間金融通信協會（SWIFT）相并列，可以在全球實現人民幣外匯交易，降低交易費用，普及人民幣的使用。第三，央行貨幣互換。目前人行已與31個國家和地區的央行簽訂貨幣互換協議，總規模3.2萬億元。第四，人民幣計價的期貨市場建設。中國是大宗商品需求大國，定價權不是人民幣。當前的重點是建立人民幣計價的期貨市場和相配套的實際交割倉庫。

投資貨幣涉及到的工作有：第一，離岸人民幣市場建設。包括人民幣債券市場、存貸款市場、保險和以人民幣計價的股票市場。第二，資本賬戶開放，最終實現人民幣的自由流動。包括“滬港通”、“深港通”、QFII、RQFII、QDII、QDII2、QFII2、QDLP及外債宏觀審慎管理建設，逐步放開資本項目。第三，離岸人民幣基準利率。需要積極推動離岸人民幣市場中人民幣基準利率的建設。

儲備貨幣涉及到的工作有：第一，加入SDR。第二，利率市場化。推薦利率市場化是完善國內金融市場的基礎，有效促進人民幣國際化。第三，浮動匯率制度。根據三元悖論，在獨立貨幣政策、資本賬戶開放的情況下，應該選擇浮動的匯率制度。

數據來源：IMF，國泰君安證券研究

4.3.人民幣國際化：全面提速

當前資本賬戶開放程度達85%，2015年有望實現人民幣自由可兌換。第一，2015年，十二五規劃的最后一年，加快推進人民幣實現資本項目可兌換。3月22日，周小川行長出席中國發展高層論壇2015年會時表示，2015年正好是第十二個五年規劃的最后一年，打算通過各方面改革的努力來實現資本項目可兌換。“十二五”規劃提出了“加快推進人民幣實現資本項目可兌換”。第二，試點（合格境內有限合伙人）QDLP和外債宏觀審慎管理。3月22日，外管局資本項目管理司郭松司長表示，“在三個地方推出的QDLP試點，希望有更多的渠道進行資金的走出去或者引進來。在三個地方試點外債比例自律，進行外債宏觀審慎管理的試點改革。所有這些措施，都是在不斷地推進資本項目可兌換的進程。”

上海自貿區試點人民幣國際化，有望推廣。上海自貿區金融安排的核心是形成離岸人民幣市場和在岸人民幣市場的連接橋梁。自貿區成立后，資本的流入流出數量猛增。以流入量為例，三個季度的增幅超過50%。第一，開展具有試驗性質的合格境內個人投資者（QDII2）計劃。即開放個人的資本項目。第二，加快建立以人民幣計價的大宗商品交易平臺。如石油、黃金、白銀等。

鼓勵亞投行建立包括人民幣在內的一籃子貨幣計價方式。第一，如果亞投行能夠建立一籃子貨幣，將人民幣納入進去會極大的促進人民幣國際化。第二，鼓勵亞投行發行人民幣計價的債券。

積極推動人民幣加入SDR，2015年人民幣大概率加入SDR。5月29日，朔伊布勒在七國集團財長會議后舉行的新聞發布會上說：“七國財長討論了人民幣的問題，一致認為應當將人民幣納入國際貨幣基金組織的SDR貨幣籃子。”第一，核心任務是加快人民幣可自由兌換。SDR是IMF于1969年創設的一種國際儲備資產，用以彌補成員國官方儲備不足，目前由美元、歐元、日元和英鎊四種貨幣組成的一籃子儲備貨幣決定。技術上，納入SDR一籃子貨幣要求至少70%的國際貨幣基金組織成員國投票支持，最核心的是美國。目前看，美國對人民幣加入SDR還沒做好準備。規定上，按照2011年國際貨幣基金組織的相關定義，成為SDR籃子中的一員必須滿足兩個大類的要求，一個是在國際貿易中的權重，而另一個也是更關鍵的，則是“可自由使用”。事實上，中國在2013年已經成為世界第一大貿易國，因此人民幣按此標準進入SDR籃子幾乎沒有任何障礙。但國際貨幣基金組織事實上更加強調“可自由使用”的概念，同時有意逐漸將此概念過渡為“儲備資產標準”，總體來說，這一大類標準包括幾個具體指標：在全球外匯儲備中的比例，外匯即期和衍生品市場的交易量以及是否存在合適的利率市場對沖工具。第二，人民幣是當前世界第二強貨幣。第三，將人民幣納入SDR，有利于降低資產的系統性風險。除人民幣外，其余四種貨幣都屬于發達經濟體，其經濟波動具有一致性，加大儲備貨幣的系統性風險。

A股納入MSCI指數的聲音越來越大，說明A股逐步與國際資本市場接軌，但我們判斷被納入的概率較小。MSCI指數是全球投資組合經理最多采用的基準指數。據MSCI估計，在北美及亞洲，超過90%的機構性國際股本資產是以MSCI指數為基準。追蹤MSCI指數的基金公司多達5719家，資金總額達到3.7萬億美元。納入MSCI指數的聲音越來越大，不管最終是否被納入，但有一點是肯定的，近年來資本市場進行的一系列改革初見成效，已經引起國際資本市場重視。這一系列改革包括注冊制改革的積極推進，開通滬港通之后深港通也在有序的籌備中。如果A股被納入，預計帶來180億美元資金流入。但在稅收和誠信方面需要加快改革。

4.4.當前人民幣國際化的挑戰

倒逼利率市場化、匯率自由浮動改革和資本賬戶開放。當前國內經濟處在增速換擋期，經濟下行壓力較大。在內患的背景下，來加速利率市場化改革、匯率自由浮動、資本賬戶開放及貨幣政策的轉變是件非常艱巨的任務。

建立新的金融監管體系。在利率市場化、匯率自由浮動及資本賬戶放開后，整個金融體系會發生質的變化，要求相應的監管體系由管控轉為檢測。

穩增長壓力大，人民幣貶值預期升溫。當前國內經濟下行壓力較大，1-4月出口6901.6億美元，僅增長1.6%。

加入SDR需要克服美國可能行使否決權障礙。目前美國擁有16.75%的投票權，亦即它擁有對IMF最重大決策的否決權。人民幣加入SDR涉及SDR貨幣籃子的改變，會觸發許多相關條例的修訂，需要85%以上票數支持才能通過的重大決策，因此美國的態度很關鍵。從美國國會過去幾年遲遲沒有投票通過授權美國政府參與IMF改革的情況來看，它才是最難打通的一環。

5.人民幣國際化的影響

5.1.全球大類資產配置加大人民幣資產的需求

重估人民幣資產價格，加大人民幣資產的配置。以作為國際儲備貨幣為例，當前全球幣種確認官方儲備貨幣資產為6萬億美元，按英鎊4%的占比計算，則全球需要2400億美元的人民幣。當然，作為國際儲備貨幣，最終對人民幣需求量是和經濟規模和人民幣債券市場的深度高度相關的。

5.2.國內大類資產配置：從儲蓄到資本市場產品

人民幣國際化背景下，利率下降，導致居民大類資產配置發生變動：從儲蓄到資本市場產品。總體來講，隨著人民幣國際化，資本賬戶逐漸開放，利率市場化的推進，最終存在利率下行的趨勢。利率下降，分母驅動包括股票、債券、房地產等資產價值上升，資產配置從儲蓄向資本市場傾斜。

圖13：人民幣國際化對大類資產的影響

數據來源：國泰君安證券研究

5.3.倒逼利率和匯率市場化、貨幣政策框架轉型和經濟結構調整

5.3.1匯率：最終實行浮動匯率；中短期繼續保持強勢貨幣

匯率波動的區間擴大，最終實行浮動匯率制度。從匯率變動的強度來看，隨著資本賬戶的逐漸開放，資本流動更加頻繁，根據蒙代爾不可能三角在維持獨立的貨幣政策的情況下，資本的自由流動使得維持固定匯率變成不可能的任務，匯率的波動范圍將逐漸擴大。當資本賬戶完全開放，實現人民幣的可自由兌換，人民幣最終將發展為自由浮動的貨幣。

中短期維持強勢貨幣，長期匯率走勢取決于各國經濟基本面。中國長期處于貿易順差地位，在逐步使用人民幣結算的情況下，會加大人民幣需求，導致人民幣升值。另外，考慮到人民幣國際化的需要，中國也會繼續保持人民幣幣值的穩定。

5.3.2利率：貨幣政策最終轉為價格型調節；倒逼利率市場化改革，長期利率下行

從數量型到價格型貨幣政策。人民幣最終將變為自由浮動的貨幣。原則上，將不需要干預外匯，央行通過外匯占款渠道發放基礎貨幣渠道將消失，倒逼央行進行利率市場化改革，逐漸形成價格型貨幣政策框架。

人民幣國際化將分流部分流動性，短期加大央行的寬松力度，長期倒逼利率市場化改革，利率下行。人民幣國際化的推行會導致人民幣資本流出，流動性受到影響。在當前經濟形勢下，人民幣資本的流出，會加大央行的寬松預期。人民幣國際化將加大利率的波動性，會倒逼利率市場化改革。于此同時，由于推行人民幣國際化，短期人民幣將繼續保持強勢，出口受損，通脹下行，不利于經濟。未來，為了刺激經濟發展，央行可能采取降息干預，利率曲線下移。

圖14人民幣國際化對利率影響

數據來源：國泰君安證券研究

首先，人民幣國際化會分流部分流動性，短期加大央行寬松力度。隨著人民幣國際化的推動和離岸人民幣市場的發展，對人民幣的需求上升，境內人民幣流出，向海外輸送流動性，加大央行的寬松力度。

其次，人民幣國際化會倒逼利率市場化進程改革，利率改革步伐加快。資本的流動加劇、離岸人民幣融資市場的發展，套利空間的存在將倒逼境內人民幣利率改革，推行利率市場化，利率改革的步伐加快，利率波動的程度增加，利率曲線在人民幣的推動下向左上方移動。

最后，人民幣升值，不利出口經濟，通縮壓力增大，可能引來央行降息干預。人民幣國際化帶來的人民幣長期升值趨勢打擊出口，對于出口導向型經濟發展不利，同時貨幣升值帶來的物價通縮，也將抑制經濟發展。為了刺激經濟，緩解通縮，央行可能會采取降息來刺激經濟的舉措，一方面穩定匯率，減少資本大量流入對外匯市場的沖擊，防止出口惡化，另一方面，調整物價，抑制通縮。

人民幣國際化加大了貨幣政策調節經濟的難度。資本加速流動和外匯市場對國內經濟的影響加大了央行通過貨幣政策引導國內經濟的難度，從歷史的經驗來看，日元國際化時期，日本大藏省為了穩定日本匯率，減輕日元升值對出口和國內經濟的不利影響，在資本大量涌入日本的情況下，通過降息來刺激經濟，結果導致流動性泛濫，日本通脹高企，最后導致了日本經濟泡沫。

5.3.3資本流動：從管制到放松，加劇資本流動

加劇資本流動。隨著人民幣國際化的推進，海外資金將更容易流入，投資人民幣資產，而境內的人民幣資金也可以通過資本流出，配置海外資產。資本的流動更加頻繁，振動的幅度加大。

資本流動與國內經濟互相影響。資本流動一方面受到國內經濟和幣值前景的影響，當國內經濟較好，人民幣升值的情況下，資本會大量流入，配置收益率更高的人民幣資產，又加速了升值，但可能會導致投資過熱，反之，資本則會大量流出，導致金融機構資產負債錯配，升高融資成本，進一步惡化經濟。

資本流動有利于資產組合管理。通過全球資產配置可以更有效地進行資產組合管理，選擇合適的資產對沖投資風險，提高了投資效率。

5.3.4加快金融改革，豐富人民幣投資品種

金融改革和人民幣國際化相輔相成、相互促進。一方面，金融改革將加大金融市場的深度和規模，豐富金融產品，使得配置人民幣資產更加便利，拓寬人民幣的使用渠道和規模，推進人民幣國際化。另一方面，人民幣國際化，將加大全球市場對人民幣和配置人民幣資產的需求，倒逼國內進行金融體制的改革。

國內金融市場波動加大，監管難度上升。于此同時，人民幣國際化帶來的離岸人民幣金融市場對國內金融沖擊，提高和完善國內金融市場的效率，這就要求放松對金融市場的管制。但資本的流動和金融市場的發展又同時帶來了金融監管的難度，倒逼金融監管更加完善。

5.3.5經濟增長：倒逼經濟結構調整

人民幣國際化帶來的升值壓力將對國際貿易造成影響，不利于出口。這就要求，我國進一步調整對外貿易結構，提高在產業鏈的地位，通過提高產品的差異化競爭來促進出口。

出口受損，對出口增長型經濟不利，倒逼經濟結構進行調整。同時引入競爭機制，資產配置更加靈活，資本會擇優選擇優質資產，優勝劣汰，優化經濟結構。