上海發展研究基金會

　　2014年6月17日至18日，上海發展研究基金會/卓越發展研究院與美國新經濟思維研究所、清華大學國家金融研究院在上海共同主辦了“國際貨幣體系再思考—布雷頓森林會議七十周年后” 國際研討會。與會者圍繞五個議題展開討論。

　　一、布雷頓森林會議的遺產

　　回顧和研究布雷頓森林體系的起源和演變，對深刻理解當今的國際貨幣體系具有重要意義。

　　上海市常務副市長屠光紹指出，國際貨幣體系在布雷頓森林體系之后，一直在繼續演化，仍然存在很多缺陷，需要進一步改革。觀察布雷頓森林體系的歷史演進過程，至少可以總結出三個結論。第一，貨幣體系特別是國際貨幣體系對于國際金融和經濟發展非常重要。符合歷史環境和歷史需要的貨幣體系會維護世界經濟和金融體系的有序演進。布雷頓森林體系對當時的金融貨幣體系的穩定，特別是對于推動當時戰后世界經濟的發展起到了作用。第二，國際貨幣體系又不能是一成不變的，必須與時俱進。在每個歷史階段，或者是特定的歷史條件下，就有相應的貨幣體系的需求。第三，隨著經濟全球化不斷深入，任何一個國家和地區，都幾乎不可能置身于國際貨幣體系之外，這就要求國際貨幣體系需要有國際合作。

　　美國新經濟思維研究所研究總監Thomas Ferguson認為，要完全理解布雷頓森林體系是非常困難的，而現在的情況又比當初復雜了很多。我們現在生活在由金融占據的世界里，但在布雷頓森林體系時代不是這樣的。凱恩斯當時想到的，就是可以使用一些簡略的調整方法來推動經濟的發展，但現在不是這樣了。因為現在的世界更加復雜。凱恩斯當時主要著重于就業率，在當時不考慮資本流動，當時主要考慮的是工業，而不是銀行業。現在我們要考慮國際貨幣體系的話，還要考慮到現存的金融中心，還有現存的金融體系等等，牽一發而動全身。

　　對于在國際貨幣體系中始終存在的特里芬難題，中國社科院世經所國際金融研究室主任高海紅認為，特里芬難題的本質是財政問題。

　　二、國際貨幣體系改革的

　　目標和路徑

　　現今國際貨幣體系改革的方向可能包括這幾個方面：對主要貨幣發行國施加國際約束、加強IMF的作用，設立貨幣錨、建立全球性或地區性的金融支持系統、研究全球流動性失衡的問題、處理好國際貨幣體系的過渡問題等。

　　與會專家認為，要對主要貨幣發行國施加國際約束。清華大學國家金融研究院院長吳曉靈指出，現行的國際貨幣體系，本質上可能助長儲備貨幣國家濫發貨幣的沖動，扭曲全球資源配置機制，加劇國際收支的失衡。而調節機制的缺失則進一步強化既有失衡，使其不斷累積，并發展成全球性的難題。解決這個問題的方向大致有兩個：“新懷特計劃”主張繼續在主權貨幣充當國際儲備貨幣的基礎上對貨幣發行施加國際約束；“新凱恩斯計劃”的思路則是創設超主權貨幣作為國際儲備貨幣。在經濟合理性上，無疑“新凱恩斯計劃”具有一定優勢，在體系架構上也更穩定、更有彈性。但受路徑依賴和制度變遷成本影響，“新懷特計劃”似乎更具現實可行性，未來的國際貨幣體系的優化路徑很可能仍是在美元本位的基礎上對其貨幣發行施加一定制約，并對國際收支調節機制進行一定程度的完善。

　　如何加強國際貨幣基金組織IMF的作用，專家們有多種設想。國際貨幣基金組織秘書長林建海指出，IMF在不斷地調整以應對全球經濟變化。1970年代早期布雷頓森林體系崩潰后，作為一個應對，IMF將它的重點轉到了政策監測上，監測金融貨幣政策，以及外幣匯兌。1980年代到1990年代的金融危機，IMF再次思考它的監測方法和機制，IMF將它的借貸機制、借貸率進行了相應的改變，使之更加開放，并吸取了一些新的思想。最近的一個例子是2008年的全球金融危機，危機中IMF對它的借貸工具進行了改革，有了新的借貸工具，有了新的金融借貸系統，也加強了對外溢效應的考慮。

　　上海交通大學現代金融研究中心主任潘英麗認為，IMF配額的改革應該優先于功能的改革。在當前情況下，必須把配額的三重功能進行重新分配。首先是投票權的分配。一是傾向于對外平衡的國家可以擁有更多的投票權，二是成員國的開放度與投票權成正比，這是兩條基本原則。其次說出資義務的分配。可以考慮和官方儲備的增量成正比，并建議IMF和世界銀行合作成立世界財富基金，出資國按照出資比例享受剩余索取權。再次，是融資權利的分配機制。SDR（特別提款權）的分配需考慮成員國收入的波動性，以及它們從國際市場融資的能力，滿足它們經常項下的資金需求。貸款權限的分配可以考慮成員國對外凈負債的規模以及從國際市場融資的能力來滿足各國潛在的短期資金需求。

　　在設立貨幣錨的問題上，多位專家強調了SDR的作用。卓越發展研究院國際經濟研究中心主任、上海社會科學院研究員徐明棋認為，當前國際貨幣體系改革應使SDR發揮更大作用，這并非要以SDR代替美元，而是使SDR能夠成為一個“錨”。如果其他的國際貨幣能夠與SDR掛鉤或者是大部分使用SDR來計價，最終美國會改變態度。

　　一些專家也提出應建立全球性或地區性的金融支持系統。原韓國總統經濟顧問、韓國大學特聘教授Yung Chul Park提出，如果有下一次的經濟危機，美聯儲、英格蘭銀行、日本銀行是否可以組織一個支持系統，來幫助某個地區比如說亞洲地區挺過金融危機。我們可以設想在東亞和東盟國家之間，采用日元、人民幣以及其他東盟國家的貨幣作為地區的結算貨幣，在“東盟+3”的框架中進行管理，這將會拓展和鞏固區域經濟合作，并抑制金融動蕩的發生。

　　上海發展研究基金會副會長兼秘書長、卓越發展研究院院長喬依德，從全球流動性與儲備貨幣發行國的國際收支的角度，探討了全球流動性失衡的問題。全球流動性失衡指抵押資產與資金支出之間的跨境錯配。全球流動性不僅是被動地與國際貿易有關，而且對貿易和經濟的影響很大。全球流動性失衡是一個捕捉金融不穩定和金融危機跡象很好的指標。全球流動性失衡的本質是金融中介的過程已跨越國境，然而流動性仍然只是按國別提供的。這是我們平時所講的國際貨幣體系中根本的矛盾。

　　關于國際貨幣體系的過渡，中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿認為，國際貨幣體系正走向三足鼎立，在過渡期間存在管理風險。三足鼎立的國際貨幣體系實際上是一種多元化的體系，是國際貨幣體系演化最有可能的一個前景。

　　三、中央銀行貨幣互換

　　對國際貨幣體系的含義

　　西方六國中央銀行簽署貨幣不限、期限不限、規模不限的多邊互換協議，是國際貨幣體系一個重要的新動向。這對國際貨幣體系未來的演變及對中國經濟將帶來何種影響，引起了各方的高度關注。在這個問題上，專家學者們有不同看法，爭論的焦點在于：多邊互換協議是不是未來國際貨幣體系的演變方向？

　　中國社會科學院副院長李揚認為，主要國家央行間的多邊互換是未來相當長時間里國際貨幣體系的主要形式，這一形勢迫使我們要加快人民幣可兌換的進程。2013年10月31日，六國中央銀行簽署了多邊互換協議，這個互換協議和過去不同，除了多邊之外，有幾個特點：貨幣不限、期限不限、規模不限。它事實上向我們展示了未來可能的國際貨幣體系的改革方向，即通過各國央行之間的貨幣互換來解決儲備貨幣的供應問題。由于互換過程中涉及利率和匯率，所以它也潛在地解決了匯率問題，甚至解決了各國利率政策的協調問題。各國間宏觀經濟政策協調問題也在這樣一個互換協議中得到了解決。它完整地解決了一個國際貨幣體系需要解決的主要問題，所以我們有理由認為，這可能是未來國際貨幣體系的發展方向。我們也注意到，美聯儲、英格蘭銀行、加拿大央行、瑞士國民銀行、歐洲央行、日本央行六國貨幣互換，都是發達經濟體，不含中國，不含南方國家，不含新興經濟體，這是相當大的挑戰。

　　徐明棋對此持有不同觀點。他認為，貨幣互換協議，實際上是一種信用的協議，是為各方之間提供所需要的流動性，不足以支持穩定的金融市場。現在任何一個國家的央行，都不能通過發行國內貨幣來穩定金融市場，也就是說，各個國家應當考慮到其他的貨幣來穩定金融市場，因為現在的金融市場十分復雜，即使是國內市場也需要外幣的幫助。但發達國家銀行之間的互換不足以支持穩定的金融市場，因為我們現在已經進入了多極的世界。中國人民銀行和其他的發達國家以及發展中國家也簽署了互換協議。如果發達國家只維護他們自己國家金融市場的穩定，而不考慮新興國家金融市場的穩定，不可能達到國際金融市場的穩定。這種互換體系，如果是正確的話，應當拓展到新興國家的央行。如果金融市場不穩定，是由于最主要貨幣的波動造成的話，這些互換協議是不能從根源上解決問題的，只能提供一些暫時的流動性支持。我們所需要做的是啟動新的國際貨幣體系的改革，不能只依靠所謂的互換協議。對中國來說，中國央行已經和很多其他國家簽了互換協議，如果這些發達國家的央行不和新興國家的央行簽署互換協議，中國應當肩負起這份責任。

　　四、貨幣政策與

　　資本流動及匯率制度

　　中國是否要加快資本賬戶開放，是專家學者們熱議的話題。反方認為，資本賬戶完全開放與一國的金融資本發展程度有關系，在開放之前還有很多事要做，并擔心資本賬戶開放可能使發生危機的概率提高。正方認為，為了中國企業的國際化，資本賬戶必須開放，可采用托賓稅的方式控制流動，并且中國流多出一點，風險不是很大。

　　中國社科院世經所國際投資室主任張明認為，資本賬戶開放要特別謹慎。主要有四個理由。第一，資本賬戶開放必須經過適當的順序。正方說我們也可以同時推進資本賬戶開放、人民幣匯率市場化、人民幣利率市場化，但結果就是看似蓬勃發展的人民幣國際化背后，有很多是跨境套利帶來的虛假的繁榮。第二，倒逼問題。正方說通過資本賬戶開放，可以倒逼國內金融體系改革。但可能出現香港的情形，資本賬戶開放導致危機爆發，危機爆發之后結構性改革會被拖延、推遲、甚至逆轉。第三，資本賬戶完全開放與一國的金融資本發展程度有關系。國外有很多文獻證明，一國資本金融發展必須要有一定的門檻，超過了這個門檻才能帶來經濟增長，否則容易出現經濟波動甚至是金融危機。第四，中國金融資本賬戶開放必須要有一個條件，就是徹底開放前，金融體系的脆弱性應該消除，否則非常危險。

　　復旦大學經濟學教授林曙也認為，新興市場國家開放資本賬戶基本上都經歷了危機。中國在1990年代末就經歷了銀行危機，雖然還沒有開放資本項目賬戶。研究表明，如果一個國家的私人性信貸相對于GDP的比例較高，發生危機的概率會提高；如果這個國家的匯率沒有彈性，資本項目開放的時候從寬松到緊縮的反轉，也會使該國危機發生的概率顯著提高。這兩種情況目前都存在。所以，資本賬戶項目開放要謹慎，而且開放前要關注本國的杠桿率。

　　另一些專家對資本賬戶開放持積極態度。上海交通大學高級金融學院執行院長張春認為，中國的資本賬戶需要進一步開放。從全球角度來說，發達國家的資本賬戶開放，如果原來是100%，現在可能退到70%或者80%。但從中國來說，完全是另外的情況，中國現在資本賬戶只開放了20%到30%，需要開放到60%到70%。這不是為了開放而開放，最主要是回到金融為實體經濟服務的軌道上來。因為今后十年中國一定會成為全球第一大經濟體，中國的老百姓、中國的企業有太多的國際化需求。為了中國企業的國際化，資本賬戶必須開放。現在自貿區開了分賬戶核算系統，這樣的系統可以從技術上完全解決雙向流動的問題，甚至可以在某些時候啟用托賓稅。中國資本流多出一點對緩解匯率升值的壓力很有好處，而且這個風險也不是非常大。

　　五、國際貨幣體系和

　　人民幣國際化

　　專家們認為，中國加快國內結構性改革，消除金融市場各種風險隱患，是人民幣國際化的治本之策。人民幣國際化進程與中國的整個體制有關，與行政體制改革、國企改革、地方政府舉債融資的改革有關，還需要有一個完全獨立的央行、一個負責的財政系統和有法治的管制治理系統。

　　一些專家認為，人民幣要真正走向國際化，國內還有很多工作沒有完成。東京大學教授、原亞洲開發銀行研究所所長Masahiro Kawai認為，人民幣要成為主要國際貨幣，中國需要有高質量的機構、負責的財政系統、透明法治的管理系統，以營造一個更有深度、更具流動性、更加開放，并且監管謹慎的金融市場。海通證券首席經濟學家李迅雷指出，人民幣國際化進程與中國的整個體制有關。未來人民幣地位早晚會跟中國在全球中的經濟地位相適應，問題在于如果不輔之以行政體制改革，不輔之以國有企業改革，未必會達到人民幣真正國際化這一目標，或者會比預期的滯后。

　　對于人民幣國際化的路徑選擇，中國社科院世經所國際投資室主任張明認為，人民幣未來要走持續發展道路，還是要從周邊做起，在亞洲區域得到廣泛使用后再走向全球。他建議：1.未來五年到十年最重要的是中國要盡可能加快國內結構性改革，盡可能消除金融市場各種風險隱患，以使中國經濟、中國金融市場在未來五年到十年持續較快發展；2.恢復對周邊國家人民幣流通使用的重視，鼓勵周邊國家更多使用人民幣計價、結算；3.以中國和東盟自由貿易區為支點，大力鼓勵人民幣在東盟范圍內流通和使用；4.大力發展中國的熊貓債券市場，允許更多國家政府、金融機構和企業在中國發行人民幣計價債券；5.鼓勵中國企業在海外投資過程中更多使用人民幣進行計價和結算，并允許東道國用人民幣購買中國商品或投資中國金融市場；6.亞洲的區域合作向來是由危機驅動的，如今到了新一輪風險上升時期，隨著美國退出QE，我們要把握時機，進一步推進亞洲貨幣合作。

　　專家學者們對日元國際化失敗的原因和經驗教訓進行了探討。Masahiro Kawai認為，日元國際化失敗和貿易關系之間的聯系：一是因為日本在東南亞的產品大部分是中間產品，這些中間產品最終的消費市場是美國，從買家定價的角度來看，整個生產鏈條上都使用美元是最劃算也是風險最小的；二是因為日本是主要大宗商品的進口國，而這些產品主要是以美元計價的。

　　（本文由上海發展研究基金會根據會議發言整理，刊發時有刪節。）