作者：余永定

來源：券商中國（ID：quanshangcn）

中國為什么會長期保持貿(mào)易順差？考察中國貿(mào)易順差最常用的分析框架是基于如下的恒等式：S－I＝X－M。

這里，S代表儲蓄，I代表投資，X代表出口，M代表進(jìn)口。

這個(gè)恒等式表明，過剩的儲蓄等于貿(mào)易盈余。關(guān)于中國貿(mào)易賬戶盈余原因的討論，基本上有兩派觀點(diǎn)：一派認(rèn)為中國貿(mào)易賬戶盈余的原因在于中國的儲蓄－投資缺口為正，這派觀點(diǎn)可稱為“結(jié)構(gòu)派”；另一派則認(rèn)為原因在于幾十年來那些旨在促進(jìn)貿(mào)易盈余的政策，這派觀點(diǎn)可稱為“政策派”。

其實(shí)，S－I=X－M只是一個(gè)恒等式，并不能說明儲蓄過剩和經(jīng)常賬戶盈余兩者的因果關(guān)系，因果關(guān)系只能根據(jù)實(shí)證分析來判斷。儲蓄過剩缺口和經(jīng)常項(xiàng)目順差兩者也可以互為因果、相互作用。在不同時(shí)期，孰為因、孰為果要具體問題具體分析。還有一種情況，即兩者同時(shí)由第三者決定。

舉例來說，從某種均衡狀態(tài)出發(fā)，美國突然對中國實(shí)行極高的關(guān)稅壁壘，中國的X－M突然由順差變?yōu)槟娌睿仁降淖筮厱粫鄳?yīng)發(fā)生變化呢？既然是恒等式，它肯定會發(fā)生變化，但變化如何發(fā)生則難以預(yù)判。最簡單的情況是，出口產(chǎn)品突然賣不出去了，變成了存貨。存貨增加按照定義是I的一部分，I馬上增加。I的增加量恰好等于出口的減少量，所以恒等式兩邊依然保持相等。

結(jié)構(gòu)派和政策派都有道理。但我認(rèn)為，相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，政策派觀點(diǎn)更符合中國的實(shí)際情況。長期以來中國外匯短缺，當(dāng)年鄧小平去聯(lián)合國參加代表大會，翻箱倒柜才找出幾萬美元。中國因此產(chǎn)生了一種強(qiáng)烈動力：要增加外匯儲備。在改革開放初期，我們的政策目標(biāo)就是要積累外匯儲備，我們的口號是建立“創(chuàng)匯經(jīng)濟(jì)”，在這種思想指導(dǎo)下，政府推出了一系列“獎(jiǎng)出限進(jìn)”的政策，于是外匯儲備就逐漸地增加了。直到2003年，在經(jīng)濟(jì)學(xué)界的辯論中，幾乎沒有人試圖通過中國的投資和儲蓄關(guān)系來說明中國的貿(mào)易順差問題。雖然投資和儲蓄肯定與貿(mào)易順差是有關(guān)系的，只要有經(jīng)常項(xiàng)目順差，必然有儲蓄大于投資，但在那個(gè)時(shí)期沒人認(rèn)為中國的貿(mào)易順差是儲蓄大于投資的結(jié)果。

事實(shí)上，如果中國的經(jīng)常項(xiàng)目順差（實(shí)際是貿(mào)易順差）是儲蓄大于投資的結(jié)果，我們只要維持較高的儲蓄率，讓儲蓄率高于投資率，就自然而然會有貿(mào)易順差了。我們?yōu)槭裁催€要推出這么多出口導(dǎo)向政策？顯然，沒有出口導(dǎo)向政策，中國是不可能自然而然地維持貿(mào)易順差的。一些人用儲蓄過剩解釋中國貿(mào)易順差，無非是想證明中國的貿(mào)易順差同中國匯率政策無關(guān)，中國不應(yīng)該讓人民幣升值。

當(dāng)然，我們也不能把中國的儲蓄缺口的存在簡單歸結(jié)為貿(mào)易順差。在最近幾年，情況更是如此。如果我們要問為什么中國存在儲蓄“過剩”，除出口導(dǎo)向政策之外，還可以舉出很多的例子。例如，社會保險(xiǎn)制度缺失、社會貧富差距擴(kuò)大、國企留利過多、年齡結(jié)構(gòu)老齡化，等等。當(dāng)我們講儲蓄過多的時(shí)候，也是在講消費(fèi)太低，這個(gè)在邏輯上是等價(jià)的，所以解釋為什么儲蓄過高，也就是解釋為什么消費(fèi)過低。

因?yàn)槭遣铑~，S－I過大的另一個(gè)原因可能是I不夠大。中國投資不大嗎？這是個(gè)有爭議的問題。一部分人提出，中國投資率實(shí)際上并不高。因?yàn)榘慈司悖袊顿Y水平非常低，此話不假。關(guān)鍵問題是投資的增長速度。你能以什么速度消化不斷增加的投資呢？這是關(guān)鍵問題。中國投資占GDP的比重已經(jīng)接近50%了，這在全世界是沒有的。為了減少貿(mào)易順差，我們是否可以再進(jìn)一步提高投資率？白重恩教授提出中國投資效率明顯下降，這種下降同投資增長速度過快有關(guān)。2009年推出刺激計(jì)劃是有道理的，大方向是正確的，但是過快過急了。通過提高投資率減少貿(mào)易順差理論上是可以的，但副作用可能很大。

總之，儲蓄－投資缺口的存在是貿(mào)易順差存在的充分必要條件，但并不一定是后者的原因。貿(mào)易順差完全可以用出口競爭力和同競爭力相關(guān)的貿(mào)易政策來解釋。中國貿(mào)易順差的直接原因是中國的出口導(dǎo)向政策。其中包括匯率政策、出口補(bǔ)貼政策、退稅政策、貸款優(yōu)惠政策等。而中國的高儲蓄使這些政策得以執(zhí)行。

除長期維持貿(mào)易順差外，中國的進(jìn)出口結(jié)構(gòu)也是有問題的。長期以來中國是加工貿(mào)易順差、一般貿(mào)易逆差，現(xiàn)在雖然有所好轉(zhuǎn)，但加工貿(mào)易的比重似乎依然過高。中國有幾百家鋼鐵廠，許多縣都把它當(dāng)作支柱產(chǎn)業(yè)。我們大量出口加工制成品，進(jìn)口原材料和能源產(chǎn)品。因?yàn)檫@種結(jié)構(gòu)，澳大利亞鐵礦石價(jià)格不斷上漲，它的供應(yīng)是有限的，彈性很小，當(dāng)然價(jià)格就起來了。另外，中國200多個(gè)制造業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)量都是世界第一。比如，鋼產(chǎn)品在世界的總額占48%，日本第二，占8%。想增加出口必然要?dú)r(jià)。20世紀(jì)50年代一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家說發(fā)展中國家出口原材料價(jià)格上不去，發(fā)達(dá)國家制成品價(jià)格能上去，因而國際貿(mào)易對發(fā)展中國家不利。但中國現(xiàn)在的情況相反，原材料價(jià)格不斷上漲，制成品出口價(jià)格不斷下降，所以貿(mào)易條件在惡化，惡化得相當(dāng)厲害。我們很多產(chǎn)品實(shí)際出口數(shù)量增加了，但所賺的外匯在減少。中國貿(mào)易條件惡化使我們今后碰到越來越多的問題。國際貨幣基金組織認(rèn)為外貿(mào)條件惡化是導(dǎo)致中國目前經(jīng)常項(xiàng)目順差減少的第一號因素，外部需求減少是第二號因素，再次才是中國國內(nèi)投資增加、匯率上升等。

過去人民幣匯率是低估的，現(xiàn)在升值了30%，中國依然保持貿(mào)易順差。應(yīng)該承認(rèn)，以前的人民幣匯率確實(shí)是低估了。1994年人民幣貶值，1995年、1996年出口大幅度增長，以后這個(gè)勢頭一直十分強(qiáng)勁。

如果中國貿(mào)易順差同匯率無關(guān)、匯率沒有作用，為什么你那么反對匯率升值呢？難道以同樣的成本多賺些錢不好嗎？在2003年SARS暴發(fā)之前，我同吳敬璉老師參加了一個(gè)研討會，當(dāng)時(shí)有一種很“無腦”的觀點(diǎn)：中國出口企業(yè)的平均利潤率是2%，人民幣升值2%企業(yè)就沒利潤了，就要破產(chǎn)了。在會上，我們提出讓人民幣和美元脫鉤、小幅升值。吳老師說在浙江做了調(diào)查，浙江的好企業(yè)都說不害怕升值，人民幣升值更好。為什么更好？人民幣升值后門檻高了，利潤率過低（如低于2%）的企業(yè)就會破產(chǎn)、被并購，生產(chǎn)效率高的企業(yè)市場份額就高了，也可以改善貿(mào)易條件。現(xiàn)在門檻非常低，互相競爭，最后導(dǎo)致大家都沒有利潤。但政府擔(dān)心，中國剛剛走出東南亞金融危機(jī)，如果升值，經(jīng)濟(jì)增長速度會下降，中國又可能回到通貨收縮狀態(tài)，所以一直猶豫。從2005年人民幣小幅慢步升值開始，直到現(xiàn)在人民幣兌美元升值了30%多，中國的出口勢頭依然相當(dāng)不錯(cuò)。

現(xiàn)在人民幣匯率離均衡匯率水平應(yīng)該是比較接近了，我認(rèn)為現(xiàn)在中央銀行應(yīng)該停止對匯率的干預(yù)，不要管了。如果人民幣要貶值就讓它貶。中國目前有兩個(gè)外匯市場，一個(gè)在香港，另一個(gè)在上海。2011年11月，因?yàn)闅W洲金融危機(jī)惡化，歐洲資金流出亞洲。盡管在兩個(gè)外匯市場上人民幣都出現(xiàn)貶值，但因?yàn)橄愀鄣貐^(qū)是自由市場，內(nèi)地不是，央行對上海匯市依然有干預(yù)，所以香港人民幣匯率（CNH）低于內(nèi)地人民幣匯率（CNY）。由于人民幣匯率匯差的存在，在華企業(yè)中不管是中國人還是美國人，把賺來的美元拿到香港兌換人民幣，如果中央銀行不讓人民幣隨行就市，上海和香港的人民幣匯率的匯差就會維持，出口企業(yè)就會趁機(jī)不斷套匯，把出口掙的美元到香港換回人民幣，再用人民幣付國內(nèi)的工資、買國內(nèi)的原材料，等等。

這種情況是央行干預(yù)外匯市場的結(jié)果。如果CNH貶值了，央行不干預(yù)CNY市場，聽任它貶值，CNH和CNY之間匯差馬上就消失了，就無利可套了。現(xiàn)在，央行擴(kuò)大了匯率波動幅度，這是完全正確的。我以為中央銀行可以在不放棄對跨境資本流動的管理的同時(shí)，進(jìn)一步減少干預(yù)外匯市場。

中國外部經(jīng)濟(jì)不平衡的一個(gè)重要特點(diǎn)是“雙順差”——經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目順差并存。外國學(xué)者寫了很多文章討論中國的經(jīng)常項(xiàng)目順差，但是很少有學(xué)者談雙順差，我認(rèn)為這是中國更大的問題。從20世紀(jì)80年代開始，中國的資本項(xiàng)目基本上是順差，資本項(xiàng)目順差并不意味著中國是資本輸入國。資本項(xiàng)目順差同中國是否是資本輸入國是兩個(gè)不同概念。判斷一個(gè)國家是資本輸入國還是輸出國只需要看一個(gè)指標(biāo)：該國是經(jīng)常項(xiàng)目順差還是逆差。中國經(jīng)常項(xiàng)目自1991年以后（除1993年）每年都是正的。換言之，當(dāng)中國人均收入只有400多美元時(shí)，就成了資本輸出國。長期維持雙順差是一種不正常的狀態(tài)。一般情況下，一個(gè)國家要么是有經(jīng)常項(xiàng)目逆差和資本項(xiàng)目順差，要么是有經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目的逆差。即便出現(xiàn)過雙順差，一般也是短期的。例如，在數(shù)十年間，作為出口導(dǎo)向模式的模范生，泰國一直維持經(jīng)常項(xiàng)目逆差、資本項(xiàng)目順差。在東南亞金融危機(jī)期間，泰國遭受了嚴(yán)重打擊，它只好一方面壓縮政府開支，另一方面拼命出口（泰銖已經(jīng)大幅度貶值）。這樣，經(jīng)常項(xiàng)目逆差就轉(zhuǎn)為經(jīng)常項(xiàng)目順差了。同時(shí)，由于國際貨幣基金組織的救援，泰國的資本項(xiàng)目依然是順差。這樣，在短時(shí)間內(nèi)，泰國出現(xiàn)了雙順差。除中國外，在亞洲唯一曾在較長時(shí)間內(nèi)維持雙順差的國家是新加坡。

為什么在有經(jīng)常項(xiàng)目順差情況下，還會有資本項(xiàng)目順差？經(jīng)常項(xiàng)目順差意味著你輸出資本，你的儲蓄大于投資，你用不了這么多錢。可是為什么你用不了這么多錢又拼命借錢呢？這其中就有很多奧妙了。前幾個(gè)月我在某省電視臺上看到，這個(gè)省下了一個(gè)指標(biāo)，當(dāng)年要引資35億美元。領(lǐng)導(dǎo)要把35億美元層層分解，要求無論如何都要達(dá)到這個(gè)指標(biāo)。這是非常普遍的現(xiàn)象。政績需要之類的問題暫且不論，該如何從理論上解釋中國的雙順差呢？這可能同中國金融市場和政策扭曲有關(guān)。舉例來說，靠近香港的某縣一個(gè)工廠想買一套設(shè)備，鄰縣的工廠就有生產(chǎn)，但苦于無法從銀行得到貸款，也無法從資本市場上籌得資金。而當(dāng)?shù)赜蟹浅?yōu)惠的引資政策，從香港引資非常容易，于是該工廠就同香港簽訂了引資合同，把通過引資得到的美元賣給中央銀行，用人民幣從鄰縣的工廠購買機(jī)器設(shè)備。中央銀行又不能投資建廠，手里攥了一把美元，就只好去買美國國債了。

這幾年，我們的商業(yè)銀行在香港搞IPO（首次公開募股），一下子就可以籌到數(shù)百億美元。其實(shí)商業(yè)銀行可以在國內(nèi)市場融資，中國的老頭老太太排隊(duì)等著買股票，好銀行出來IPO，他們肯定是要投資的。商業(yè)銀行通過海外IPO得到大量外匯，他們本身并不需要那么多外匯，由于人民幣還在升值，持有外匯會對他們的財(cái)務(wù)狀況造成不利影響。我們當(dāng)時(shí)就說，他們會轉(zhuǎn)手把籌集來的外匯賣給中央銀行，果不其然，他們把手中的外匯賣給中央銀行了。中央銀行最后拿這些外匯只能用來買美國國債了。

前一段時(shí)間，我們的商業(yè)銀行引入了不少“戰(zhàn)略投資者”，可是許多“戰(zhàn)略投資者”賺了錢后就跑了，“戰(zhàn)略投資者”變成了戰(zhàn)術(shù)投資者或投機(jī)者。我并不全盤否定吸引戰(zhàn)略投資者的必要性，因?yàn)槲覀儺吘箍梢詫W(xué)到一些東西。但像我們這樣一陣風(fēng)似地引入戰(zhàn)略投資者的代價(jià)是不是太高了？其實(shí)，美國的大銀行可能更差勁，它們連自己國家的利益都不管，還會關(guān)心你的成長嗎？但我們的“戰(zhàn)略投資者”可是充分參與了分紅的。前幾年中國的銀行賺錢是很多的，外國投資者很快就把錢賺回去了，然后一走了之，但是中國（不一定是中國的銀行）賠了錢，因?yàn)橹醒脬y行不得不購買和持有大量幾乎沒有收益或者收益非常低的美國國債。總之，我們的資本市場有問題，我們引資的指導(dǎo)思想也有問題。結(jié)果，我們用過高的代價(jià)引進(jìn)了許多不必要的外資。

當(dāng)然，外資是有正面意義的，我們引進(jìn)外資，由于技術(shù)外溢效應(yīng)等，對國家生產(chǎn)效率的提高做出了貢獻(xiàn)。不少人說，我們吃點(diǎn)虧是值得的。這種說法也不無道理，但凡事都有個(gè)度。“真理再向前邁一步就可能變成謬誤。”到目前為止，國內(nèi)沒有什么人能對中國的引資政策做出令人信服的成本－收益分析，國際的文獻(xiàn)對此也是眾說紛紜。中國的經(jīng)濟(jì)成績舉世矚目毋庸置疑，但這種成就是如何取得的，它的真正源泉是什么，還需要我們做進(jìn)一步深入、細(xì)致的分析。

中國需要糾正這種雙順差，因?yàn)樗焕谥袊拈L期、可持續(xù)發(fā)展。簡單來講，發(fā)展中國家應(yīng)該把它的資源更多運(yùn)用在本國的投資和本國人民生活水平的改善上，而不應(yīng)該用于買收益非常低的美國國債。你借了錢要花出去，不是借了錢再借給別人。美國現(xiàn)在有大量的財(cái)政赤字，債務(wù)占GDP的比重非常大，我們擔(dān)心會出問題。現(xiàn)在還沒有發(fā)生更大的問題，以后可能會發(fā)生。如果美元貶值，我們持有美元計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)就會遭受損失。

雙順差會給中國的海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)造成什么影響呢？首先通過貿(mào)易順差，中國積累近5萬億美元的對外資產(chǎn)；通過資本項(xiàng)目順差，中國積累了近3萬億美元的對外債務(wù)。所以中國擁有近2萬億美元凈債權(quán)，是世界最大的債主。既然如此，你應(yīng)該有利息收入，比如說，你的利息是3%，那么2萬億美元的凈對外債權(quán)，每年利息收入應(yīng)該是600億美元，但實(shí)際上2011年中國的實(shí)際利息支出是270億美元，我們不但沒有賺到利息，反而還要付利息，這是非常荒唐的事。

美國從1982年以來每年是經(jīng)常項(xiàng)目逆差，到2005年已經(jīng)積累了5萬億美元的外債，在當(dāng)年，美國不但不向債權(quán)人付息，反倒收了176億美元利息。美國為什么能夠做到這一點(diǎn)？據(jù)說是輸出了“暗物質(zhì)”。中國是債權(quán)人，反而給他人付息；美國是債務(wù)入，反而從債主那里收利息。美國之所以能白花5萬億美元，必然有人白送他5萬億美元，原來最大的“冤大頭”是日本，中國是第二“冤大頭”，現(xiàn)在有希望超過日本。出現(xiàn)這種問題的原因在于中國的資產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。

2008年世界銀行做了一個(gè)調(diào)查，調(diào)查樣本是幾萬個(gè)跨國公司，發(fā)現(xiàn)跨國公司在中國的平均回報(bào)率是22%，而我們在美國的投資回報(bào)率只有1%、2%、3%，金融危機(jī)嚴(yán)重的時(shí)候還是負(fù)的。所以，盡管中國是凈債權(quán)人，但中國的投資收入為負(fù)數(shù)，是再自然不過的事情。

我上面說的是投資收益，實(shí)際上中國海外資產(chǎn)負(fù)債的本金（存量）也會發(fā)生變化。例如，中國所有的債權(quán)幾乎全是美元計(jì)的，而中國的債務(wù)大部分是用人民幣計(jì)的。如果美元對人民幣貶值，美國人在中國的資產(chǎn)換算成美元計(jì)就會升值。例如，假設(shè)原來美國用1000億美元在中國投資，按當(dāng)時(shí)的匯率1美元=8元人民幣算，折合成8000億元人民幣。再假設(shè)現(xiàn)在美元對人民幣貶值到1美元=6元人民幣，美國人持有的8000億元人民幣資產(chǎn)折合成美元就變成了1333億美元。假設(shè)中國在美國的資產(chǎn)是1200億美元，因?yàn)橹袊Y產(chǎn)是美元計(jì)價(jià)的，無論美元怎么升、怎么貶，中國的美元資產(chǎn)就是1200億美元。這樣，僅僅因?yàn)槊涝獏R率的變化，中國就從債權(quán)人變成了債務(wù)人，由美國欠中國200億美元，變成中國欠美國133億美元。

但是，如果你不讓人民幣升值，我們外匯儲蓄率越來越多，早晚有一天都要結(jié)賬的，與其晚結(jié)不如早結(jié)。如果在2003年我們的外匯儲備只有5000億美元的時(shí)候，我們就及時(shí)調(diào)整，就不會出現(xiàn)現(xiàn)在這種尷尬的局面。最近一段時(shí)間，由于美元升值，美國在資產(chǎn)價(jià)值重估上吃了些虧，咱們賺了些錢，但是以后會怎么樣很難說。

除了匯率變動（價(jià)值重估）外，美國還有通貨膨脹問題。美元在1929～2009年按實(shí)際購買力貶值了94%，現(xiàn)在大多數(shù)發(fā)達(dá)國家都面臨還不起債的窘境，真正誠實(shí)的債務(wù)人應(yīng)該勒緊褲腰帶，嚴(yán)格遵守承諾，把債還給人家。但可惜的是“商場不相信眼淚”，這些國家不會首先考慮債權(quán)人的利益，它們首先考慮本國人的利益。在這樣的情況下，我們就面臨非常復(fù)雜的局面：它們天天印鈔票，它的M2增長速度還不是特別快，因?yàn)橛×蒜n票之后，銀行并不去貸款，所以它的貨幣乘數(shù)在下降，但是商業(yè)銀行在中央銀行的準(zhǔn)備金是極多的。現(xiàn)在不斷地使財(cái)政赤字貨幣化，基礎(chǔ)貨幣在不斷增加.比較傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家就擔(dān)心會有通貨膨脹，雖然到現(xiàn)在為止，還沒有發(fā)生太大的通貨膨脹，但最終會不會發(fā)生通貨膨脹很難說。因此，中國不能進(jìn)一步積累外匯儲備了。在當(dāng)今的世界上，最尷尬的角色就是面對一心想賴賬的債務(wù)人的債權(quán)人。此外，中國必須認(rèn)真考慮如何盡量保護(hù)我們現(xiàn)有外匯儲備存量的實(shí)際價(jià)值。3.2萬億美元是中國人的養(yǎng)老錢。這3.2萬億美元是個(gè)什么概念，我們必須想清楚。讓3.2萬億美元打水漂的歷史責(zé)任無人承擔(dān)得起。

2005年以后中國采取了一系列政策，為實(shí)現(xiàn)再平衡做出了很大努力，取得了很大成績，中國的外部不平衡正在改善，人民幣升值預(yù)期正在逐漸改變，人民幣貶值預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)。中國可能進(jìn)入了一個(gè)新的時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長速度是要調(diào)整的，結(jié)構(gòu)改革是要加速的。由于貿(mào)易順差的減少，未來匯率在很大程度上可能由資本項(xiàng)目、資本的流入流出決定，我們的匯率政策、資本項(xiàng)目自由化政策以及人民幣國際化政策等，需要放到很大的框架中統(tǒng)一考慮，當(dāng)前全球債務(wù)危機(jī)仍在惡化，這一點(diǎn)應(yīng)該是這個(gè)大框架中的重要考慮因素。

內(nèi)外壓力的增加是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)加速調(diào)整的一個(gè)好機(jī)會。恰恰在這種壓力下，我們才有動力和決心來加速體制改革，加速結(jié)構(gòu)調(diào)整，企業(yè)才會加強(qiáng)競爭，提高生產(chǎn)能力。但要調(diào)整就要付出代價(jià)。在短時(shí)間內(nèi)，這種代價(jià)可能表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長速度的下降和由此引發(fā)的其他一系列問題。目前中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了一些困難，以后困難會更多，但是從長期來講，只要我們切實(shí)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變，中國經(jīng)濟(jì)的長期增長前景依然是光明的。

（作者為中國經(jīng)濟(jì)50人論壇成員，原文刊載在《50人的二十年》