作者：應(yīng)習(xí)文 來(lái)源：民銀智庫(kù)

國(guó)家外匯管理局于2月8日公布了我國(guó)2016年四季度及全年的國(guó)際收支平衡表（其中四季度為初步數(shù)）。自2015年以來(lái)，我國(guó)國(guó)際收支已經(jīng)由過(guò)去的“經(jīng)常項(xiàng)與金融項(xiàng)雙順差”格局過(guò)渡到了“經(jīng)常項(xiàng)順差、金融項(xiàng)逆差”的一順一逆格局。在2015年“811匯改”后，人民幣先后經(jīng)歷了四次貶值，累計(jì)幅度超過(guò)10%，其中，在2016年貶值幅度達(dá)6.6%。因此，2016年是匯改后的第一個(gè)完整年，也是人民幣匯率持續(xù)貶值壓力下的第一個(gè)整年，分析這一整年的國(guó)際收支新變化，將對(duì)我們理解貶值預(yù)期對(duì)我國(guó)國(guó)際收支的影響具有重要意義。

經(jīng)常賬戶主要有貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、初次收入和二次收入組成。多年來(lái)我國(guó)一直保持著貨物貿(mào)易順差和服務(wù)貿(mào)易逆差的格局，而初次和二次收入項(xiàng)與貨物與服務(wù)項(xiàng)相比則要小一個(gè)數(shù)量級(jí)。2016年全年我國(guó)經(jīng)常賬戶順差2104億美元，其中貨物貿(mào)易順差4852億美元，服務(wù)貿(mào)易逆差2423億美元，初次收入逆差263億美元，二次收入逆差62億美元。

2016年我國(guó)貨物貿(mào)易順差4852億美元，較2015年的歷史高位下降14%。對(duì)此，國(guó)家外匯管理局的解讀為“仍顯著高于2014年度及以前各年度水平，顯示我國(guó)對(duì)外貿(mào)易仍具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。”我們認(rèn)為，2015年之所以出現(xiàn)貨物貿(mào)易的峰值，在于內(nèi)需趨弱而進(jìn)口急速下滑造成的“衰退型順差”，2015年全年國(guó)際收支平衡表上的貨物借方（相當(dāng)于貨物進(jìn)口）下降了12.9%。而2016年隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性回暖和進(jìn)口貨物價(jià)格的回升，進(jìn)口出現(xiàn)了明顯的復(fù)蘇，全年貨物借方同比僅下降4.6%，這與海關(guān)總署的進(jìn)口數(shù)據(jù)也基本吻合。理論上說(shuō)，匯率貶值會(huì)導(dǎo)致外國(guó)商品價(jià)格升高從而降低進(jìn)口需求，但從實(shí)際情況看，這種效應(yīng)不及內(nèi)需增長(zhǎng)帶來(lái)的進(jìn)口復(fù)蘇效應(yīng)強(qiáng)。

再?gòu)呢浳锍隹诳矗?016年國(guó)際收支平衡表上的貨物貸方（相當(dāng)于貨物出口）同比下降了7.2%，而2015年同比降幅為4.5%，這與海關(guān)總署的出口數(shù)據(jù)也基本吻合。為什么人民幣匯率的貶值反而導(dǎo)致2016年的貨物出口形勢(shì)不及2015年呢？一是價(jià)格因素的影響，2015年我國(guó)出口價(jià)格總指數(shù)同比下降了0.9%，而2016年則同比下降了3%，因此在剔除價(jià)格因素后，實(shí)際出口增速兩年相差不多；二是全球需求下降的影響，2016年是近6年來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最慢的一年，對(duì)我國(guó)出口的負(fù)面影響要高于2015年；三是從季度走勢(shì)來(lái)看，我國(guó)出口已經(jīng)開(kāi)始回暖，2016年我國(guó)一至四季度的貨物貸方同比增速依次為-12%、-6.2%、-5.8%和-5.2%，好轉(zhuǎn)趨勢(shì)明顯，應(yīng)與人民幣貶值的效應(yīng)有關(guān)。

結(jié)合進(jìn)出口兩方面看，經(jīng)過(guò)一年的匯率貶值，我國(guó)貨物貿(mào)易順差反而有所下降，其原因與衰退型順差效應(yīng)減弱，進(jìn)口、出口貨物價(jià)格走勢(shì)不同，內(nèi)外需走勢(shì)分化有關(guān)。

2016年我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)下的服務(wù)貿(mào)易逆差2423億美元，較2015年逆差擴(kuò)大了33%，國(guó)家外匯管理局的解讀為“主要是旅行項(xiàng)下逆差增長(zhǎng)，反映出隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)民收入提高，更多國(guó)人走出國(guó)門(mén)旅游、留學(xué)，享受全球化及相關(guān)政策不斷開(kāi)放帶來(lái)的便利?！?/strong>從具體數(shù)量上看，2016年旅行項(xiàng)下造成的逆差為2231億元，達(dá)到服務(wù)貿(mào)易逆差的92%，確實(shí)是最主要原因。其中借方（即中國(guó)居民外出旅行）形成流出3412億美元，同比增長(zhǎng)16.8%，而貸方（外國(guó)居民赴中國(guó)旅行）形成流入1182億美元，同比僅增長(zhǎng)3.6%。

理論上看，人民幣貶值將增加居民到國(guó)外旅行消費(fèi)的價(jià)格，從而降低需求。可表面上看，人民幣貶值似乎并未起到抑制旅行逆差的作用。其主要原因在于，一是近年來(lái)居民出國(guó)旅行增多的更重要原因是實(shí)際收入的增長(zhǎng)和購(gòu)買(mǎi)力的增強(qiáng)，這一點(diǎn)顯著抵消了匯率貶值的影響；二是國(guó)民出國(guó)旅游仍處在需求受制于供給的狀態(tài)，因此供給的增加是需求釋放的主要原因。從這兩點(diǎn)看，國(guó)家外匯管理局的解釋還是非常到位的。不過(guò)從邊際看，2016年旅行項(xiàng)借方（中國(guó)居民外出旅行的資金流出）的增速已經(jīng)較2015年的24.6%有所下降，未來(lái)增長(zhǎng)將趨于穩(wěn)定。

2016年我國(guó)初次收入逆差263億美元，逆差規(guī)模較2015年減小191億美元。初次收入主要分為雇員報(bào)酬和投資收益兩塊，但在國(guó)家外匯匯管理局公布的初步數(shù)中，四季度細(xì)項(xiàng)并未公布。但由于雇員報(bào)酬每個(gè)季度波動(dòng)較小，可以大致推測(cè)出四季度的數(shù)據(jù)，因此我們估算2016年雇員收入順差在210億美元左右，較2015年274億美元的順差規(guī)模略有減小，而投資收益逆差預(yù)計(jì)在473億美元，較2015年734億美元逆差有明顯減小，從前三季度的趨勢(shì)來(lái)看，主要源于中國(guó)企業(yè)在海外收入資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，使得利潤(rùn)收入有所增加。

2016年我國(guó)非儲(chǔ)備下的金融賬戶逆差（含四季度凈誤差與遺漏）達(dá)4903億美元，較2015年4856億元有所擴(kuò)大。對(duì)此，國(guó)家外匯管理局的解釋為“如果剔除2016年四季度凈誤差與遺漏影響的話，則非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶逆差水平還將進(jìn)一步下降，我們認(rèn)為其將大大低于2015年4856億美元的逆差水平?！?br style="margin: 0px; padding: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; word-wrap: break-word !important;"/>

對(duì)于凈誤差與遺漏，國(guó)家外匯管理局的解釋為“有些市場(chǎng)機(jī)構(gòu)在衡量我國(guó)跨境資本流動(dòng)狀況時(shí)，使用的是非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶差額和凈誤差與遺漏之和。實(shí)際上，凈誤差與遺漏產(chǎn)生的原因多樣，其既有可能源于經(jīng)常賬戶統(tǒng)計(jì)誤差，也可能源于資本和金融賬戶統(tǒng)計(jì)誤差，因此不宜簡(jiǎn)單將其與非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶加總來(lái)衡量一國(guó)跨境資本流動(dòng)情況”。我們發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)，我國(guó)國(guó)際收支平衡表上的“凈誤差與遺漏”項(xiàng)保持高位，已由2008年的188億美元的順差，提升到2015年1882億美元的逆差，其規(guī)模以難以忽略。但由于無(wú)法鑒別凈誤差與遺漏的性質(zhì)和來(lái)源，只能采用同口徑比較的方法（即歷年均不考慮凈誤差與遺漏）。我們從外匯管理局新聞稿的字里行間中推測(cè)（如何推測(cè)下文有介紹），四季度凈誤差與遺漏大約在逆差1000億美元左右。將其剔除后，全年的金融項(xiàng)下逆差應(yīng)大約在3900億美元左右，確實(shí)如外匯管理局所稱，“大大低于”2015年的逆差4856億美元。當(dāng)然，由此推測(cè)的結(jié)果是四季度凈誤差與遺漏較前三季度單季平均增加規(guī)模擴(kuò)大了近一倍，具體原因有待解釋。

2016年我國(guó)直接投資逆差585億美元，這是自1982年以來(lái)我國(guó)直接投資首次出現(xiàn)逆差。從歷史看我國(guó)直接投資順差的峰值出現(xiàn)在2011年，當(dāng)年外國(guó)直接投資流入2801億美元，而我國(guó)對(duì)外投資流出僅為484億美元，全年凈流入（順差）2317億美元。而短短5年后，我國(guó)直接投資格局發(fā)生了巨大變化，2016年外國(guó)直接投資流入1527億美元，較2015年下降了38.9%，與2007年的水平相當(dāng)。作為近十多年來(lái)首次出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期貫穿全年的2016年，要保持外國(guó)直接投資凈流入在一個(gè)較高規(guī)模確實(shí)存在一定難度。而從另一面看，中國(guó)對(duì)外直接投資則穩(wěn)步增長(zhǎng)，全年對(duì)外直接投資凈流出2112億美元，較上年增加了12%。

從理論上看，直接投資由于期限較長(zhǎng)，通常短期匯率波動(dòng)對(duì)直接投資的影響應(yīng)該并不大。然而實(shí)際情況是，2015年三季度開(kāi)始中國(guó)對(duì)外直接投資季度數(shù)顯著增加（從每個(gè)季度300多億美元增加至500多億美元），而外國(guó)直接投資流入則出現(xiàn)下降。我們認(rèn)為，中國(guó)對(duì)外投資的增長(zhǎng)即有企業(yè)“走出去”大背景的考慮，也有人民幣貶值預(yù)期的短期助推；而外國(guó)直接投資的突發(fā)性下降，可能源于人民幣短期的貶值打破了長(zhǎng)期升值的預(yù)期，事實(shí)上是將旨在賺取人民幣長(zhǎng)期升值收益為主的外商直接投資水分?jǐn)D了出去。

值得一提的是，2016年四季度外國(guó)直接投資流入有所好轉(zhuǎn)，當(dāng)季流入517億美元，由此實(shí)現(xiàn)當(dāng)季直接投資順差172億美元。這表明，隨著水分的擠出和人民幣貶值壓力的釋放，外國(guó)直接投資的下滑應(yīng)不具持續(xù)性。

國(guó)家外匯管理局發(fā)布的初步數(shù)中不含四季度證券投資的明細(xì)，但其新聞稿表示：“通過(guò)QDII、RQDII和港股通等對(duì)外證券投資凈增加近1000億美元，多增約30%”，而2015年證券投資的資產(chǎn)項(xiàng)為流入723億，因此我們暫估計(jì)2016年證券投資的資產(chǎn)項(xiàng)為-990億美元。同時(shí)，新聞稿還表示“來(lái)華證券投資凈流入超過(guò)300億美元，較上年多增約4倍”，而2015年證券投資的負(fù)債項(xiàng)僅為67億美元，由此估計(jì)2016年證券投資的負(fù)債項(xiàng)約為300億美元。兩項(xiàng)軋平后，我們估計(jì)證券投資逆差為690億美元左右，與2015年逆差665億相比，變化不大。但值得注意的是，我國(guó)對(duì)外證券投資近年來(lái)隨著居民資產(chǎn)多元化配置的需求一直保持增長(zhǎng)，而國(guó)外對(duì)我國(guó)證券投資在“811匯改”后則一度出現(xiàn)減少，但2016年二季度開(kāi)始恢復(fù)為增加，表明資本流入有所改善。

與證券投資的估算方法一樣，外管局新聞稿中表示：“存貸款和貿(mào)易信貸等資產(chǎn)凈增加約3000億美元，多增約1.5倍”；“存貸款、貿(mào)易信貸等負(fù)債凈流入約400億美元，上年為凈流出3515億美元”。對(duì)此，我們推測(cè)其它投資項(xiàng)下的逆差為2600億美元左右。（回答上文：我們加總直接投資，證券投資，其他投資后，得到金融項(xiàng)逆差約為3900億美元，而官方公布的含四季度凈誤差與遺漏的金融項(xiàng)逆差為4903億美元，我們由此推測(cè)四季度凈誤差與遺漏為1000億美元。）

從其他投資細(xì)項(xiàng)看（僅有前三季度數(shù)），一是貨幣與存款的流出壓力大幅減小。2016年前三季度貨幣與存款項(xiàng)逆差41億美元，而2015年同期為1360億美元，說(shuō)明我國(guó)居民受貶值預(yù)期影響換匯的需求正在逐步回歸理性。二是貸款逆差有所縮小。2016年前三季度貸款逆差1077億美元，而2015年同期為1983億美元，尤其是二、三季度連續(xù)兩個(gè)季度貸款負(fù)債項(xiàng)轉(zhuǎn)正，表明企業(yè)貸款去美元化的需求也在下降。三是保險(xiǎn)與養(yǎng)老金由逆差轉(zhuǎn)為順差。2016年前三季度保險(xiǎn)與養(yǎng)老金凈流入71億美元，而2015年同期為逆差196億美元。四是貿(mào)易信貸逆差縮小。2016年前三季度貿(mào)易信貸逆差410億美元，而2015年同期為逆差766億美元。整體來(lái)看，2016年前三季度其他投資中的各細(xì)項(xiàng)基本呈現(xiàn)出逆差縮小或轉(zhuǎn)為順差的情況。從四季度總量看，其他投資逆差規(guī)模估計(jì)為800億美元，也顯著小于2015年四季度的1487億美元。

2016年前三季度凈誤差與遺漏為逆差1633億美元，已接近2015年1882億美元的規(guī)模，國(guó)家外匯管理局表示四季度金融項(xiàng)下逆差中含有較大規(guī)模的凈誤差與遺漏，我們?cè)谏衔闹泄浪銥?000億美元左右，那么全年凈誤差與遺漏將達(dá)到約2600億美元的逆差，創(chuàng)下歷史新高。這些凈誤差與遺漏中有所少本是金融項(xiàng)下的，應(yīng)該反映為資本流出，有待進(jìn)一步的研究。

經(jīng)過(guò)2016年全年的人民幣貶值，我國(guó)經(jīng)常賬戶順差并沒(méi)有擴(kuò)大。但這并非人民幣貶值未發(fā)揮效用，而是受到來(lái)自于經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的更大影響。如我國(guó)內(nèi)需的增長(zhǎng)與外需的回落使得2015年衰退型順差效應(yīng)在2016年減弱，以及進(jìn)口、出口價(jià)格的不同走勢(shì)都使得貨物貿(mào)易順差下降；此外，居民出口旅游與留學(xué)的需求仍在趨勢(shì)性增長(zhǎng)，加大了服務(wù)貿(mào)易逆差。

而人民幣貶值對(duì)金融項(xiàng)的影響則呈現(xiàn)出兩個(gè)相反的效應(yīng)。一方面，在貶值初期，貶值預(yù)期會(huì)加大資本流出的規(guī)模，另一方面，隨著貶值既成事實(shí)，貶值壓力的減小又會(huì)緩解資本流出。從2016年全年的情況看，我國(guó)的資本流出情況已出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，如四季度直接投資轉(zhuǎn)為順差，以及居民購(gòu)匯和企業(yè)美元負(fù)債去化意愿的下降等等。整體看，不考慮凈誤差與遺漏，金融項(xiàng)的逆差較2015年有所減小。

一是經(jīng)常賬戶將保持一定規(guī)模順差。從貨物貿(mào)易看，2017年全球經(jīng)濟(jì)有望復(fù)蘇，而從特朗普上任后的行動(dòng)看，中美之間爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)的可能性在降低，剛公布的1月份出口也呈現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)；從服務(wù)貿(mào)易看，我國(guó)居民境外旅游、留學(xué)等消費(fèi)將從爆發(fā)式增長(zhǎng)期進(jìn)入成熟增長(zhǎng)期，而特朗普的新移民政策可能對(duì)我國(guó)居民赴美形成一定負(fù)面影響，旅游、留學(xué)增速有望回落，而我國(guó)其他服務(wù)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力正在不斷加強(qiáng)，有助于改善服務(wù)業(yè)逆差；從收入看，隨著我國(guó)海外凈資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，投資收入有望增加。

二是隨著人民幣貶值壓力的釋放，金融項(xiàng)逆差規(guī)模有減小趨勢(shì)。從目前看，居民換匯與企業(yè)美元負(fù)債去化已釋放了一部分壓力，而中國(guó)貨幣政策回歸中性也有助于人民幣匯率企穩(wěn)。從長(zhǎng)期看，人民幣匯率勢(shì)必會(huì)走向?qū)挿p向波動(dòng)，而在人民幣貶值預(yù)期減弱后，我國(guó)資本流出的主要?jiǎng)恿?，將回歸居民全球多元化資產(chǎn)配置，以及中國(guó)企業(yè)海外投資兩大主驅(qū)動(dòng)力。同時(shí)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放度和成熟度的提升，也會(huì)吸引越來(lái)越多的海外投資。最終使得我國(guó)金融項(xiàng)逆差規(guī)模收窄，與經(jīng)常項(xiàng)順差基本平衡。