來(lái)源： 京華時(shí)報(bào)

12月1日，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）宣布，人民幣將納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，SDR貨幣籃子相應(yīng)擴(kuò)大至美元、歐元、人民幣、日元和英鎊5種貨幣，人民幣的權(quán)重為10.92%，超過(guò)日元和英鎊，居第三位。在IMF發(fā)展史上，人民幣加入SDR創(chuàng)造了兩個(gè)紀(jì)錄：這是新興經(jīng)濟(jì)體貨幣首次被納入SDR，也是人民幣第一次成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。歷史性突破背后，是國(guó)際金融體系對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所產(chǎn)生的全球影響力的認(rèn)可。

對(duì)人民幣加入SDR的實(shí)質(zhì)效益，存在不同解讀。有人認(rèn)為，其象征意義大于實(shí)際意義，按美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克的點(diǎn)評(píng)，由于“并沒(méi)有給中國(guó)帶來(lái)任何具有重要意義的額外權(quán)力或者特權(quán)”，因此人民幣加入SDR只是“獎(jiǎng)勵(lì)了一朵小紅花”。而樂(lè)觀者通過(guò)日元加入SDR后股市上漲7倍的先例斷定，中國(guó)資本市場(chǎng)有望迎來(lái)長(zhǎng)期上漲的契機(jī)；冷靜者則認(rèn)為，最大收益是倒逼中國(guó)金融領(lǐng)域進(jìn)一步改革。有必要指出，人民幣加入SDR是中國(guó)金融改革的節(jié)點(diǎn)而不是終點(diǎn)。評(píng)估SDR的實(shí)際意義，不能建立在靜態(tài)分析框架上，而必須了解SDR是什么，了解人民幣加入SDR的過(guò)程，了解其他貨幣加入SDR后的表現(xiàn)，并參照中國(guó)金融改革的動(dòng)態(tài)過(guò)程才能得出明確結(jié)論。動(dòng)態(tài)分析意味著，人民幣加入SDR的象征意義和實(shí)際意義在不同階段可能會(huì)轉(zhuǎn)化，目前呈現(xiàn)的象征意義在未來(lái)可能轉(zhuǎn)化為實(shí)際收益，目前呈現(xiàn)的實(shí)際收益在未來(lái)也可能有所贏縮。

SDR是什么，中國(guó)為何要加入

從本質(zhì)上看，SDR不是貨幣也不是債權(quán)，它通過(guò)IMF將份額分配給各成員國(guó)后才能兌換為外匯，即美元、歐元、日元、英鎊和新增的人民幣。就此而言，SDR是一種類似黃金的國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)。

國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)有一個(gè)發(fā)展變化的過(guò)程。長(zhǎng)期以來(lái)，黃金是全球公認(rèn)的儲(chǔ)備資產(chǎn)。1817年以后，由于英國(guó)強(qiáng)盛，英鎊獲得了與黃金并駕齊驅(qū)的地位而成為全球儲(chǔ)備貨幣。到1944年7月，憑借擁有全球四分之三的黃金儲(chǔ)備和強(qiáng)大的軍事實(shí)力，美國(guó)在新罕布什爾州布雷頓森林舉行的會(huì)議上戰(zhàn)勝以經(jīng)濟(jì)學(xué)大師凱恩斯為團(tuán)長(zhǎng)的英國(guó)代表團(tuán)，建立“布雷頓森林體系”，美元取代英鎊成為與黃金掛鉤的全球儲(chǔ)備貨幣，西方各國(guó)確認(rèn)美國(guó)規(guī)定的35美元一盎司的黃金官價(jià)。二戰(zhàn)后，隨著全球需求激增，美元被迫增印漸趨貶值，美元越來(lái)越無(wú)法維持黃金官價(jià)。1969年，法國(guó)等IMF成員提出設(shè)立SDR，與黃金一起成為國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)。到1971年，為擺脫越戰(zhàn)導(dǎo)致的美元暴跌等沖擊，尼克松政府宣布放棄金本位，停止美元兌換黃金，史稱“尼克松沖擊”。至此，SDR的作用開始凸顯，加入SDR的主權(quán)貨幣，因?yàn)榭梢詾镮MF成員兌換，而與美元一道成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。

不過(guò)，加入SDR的貨幣不必然會(huì)成為有活力的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。一方面，加入SDR的貨幣需以占據(jù)全球較大貿(mào)易份額為前提，而隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的分化和新興經(jīng)濟(jì)體的崛起，貿(mào)易份額在不斷變化，不少國(guó)家的貨幣逐漸失去代表性。另一方面，IMF參加國(guó)更愿意將SDR份額兌換為流動(dòng)性強(qiáng)、匯率相對(duì)穩(wěn)定的貨幣，主要是美元、日元、英鎊和后來(lái)的歐元，這四種貨幣構(gòu)成了2001年簡(jiǎn)化后的SDR籃子的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。

人民幣加入SDR，是近14年來(lái)SDR籃子首次擴(kuò)容。值得注意的是，人民幣“入籃”是中國(guó)政府主動(dòng)啟動(dòng)的。IMF每5年進(jìn)行一次關(guān)于SDR籃子的評(píng)審，中國(guó)抓住機(jī)會(huì)向IMF提交文件，要求IMF對(duì)人民幣能否加入SDR進(jìn)行審核，從而啟動(dòng)人民幣“入籃”進(jìn)程。加入SDR既要考察貿(mào)易量全球占比，又要考察貨幣可自由兌換程度。作為全球貿(mào)易大國(guó)，中國(guó)早就符合貿(mào)易門檻，但過(guò)去不符合金融門檻。為此，在申請(qǐng)“入籃”的同時(shí)，中國(guó)連續(xù)推動(dòng)金融市場(chǎng)準(zhǔn)入改革，達(dá)到了IMF的要求。這一過(guò)程表明，人民幣加入SDR的實(shí)質(zhì)，不是為了追求象征意義，而是旨在推動(dòng)人民幣國(guó)際化的重大戰(zhàn)略決策。這為我們?cè)u(píng)估人民幣“入籃”的意義提供了基本支點(diǎn)。

加入SDR將給百姓帶來(lái)哪些收益

人民幣加入SDR的過(guò)程，首先折射了宏觀層面的收益。為加入SDR而在金融領(lǐng)域推行的一系列改革措施，已經(jīng)創(chuàng)造了人民幣進(jìn)一步國(guó)際化的條件。比如，在市場(chǎng)準(zhǔn)入方面，為符合“貨幣可以自由兌換”的基本要求，央行將國(guó)內(nèi)同業(yè)銀行市場(chǎng)放開到外國(guó)銀行層面；在上海等自貿(mào)區(qū)，入?yún)^(qū)企業(yè)可以積累外資頭寸，而不再為之設(shè)立上限，建立了跨境人民幣支付清算系統(tǒng)以方便人民幣結(jié)算，等等。在利率方面，利率市場(chǎng)化是加入SDR的條件之一，為此，在放開貸款利率上下限和存款利率下限后，央行在10月份放開存款利率上限，促使人民幣利率市場(chǎng)化走完“最后一公里”。在匯率方面，中國(guó)擴(kuò)大了匯率波幅，并轉(zhuǎn)向以市場(chǎng)為基礎(chǔ)實(shí)施管理，從而符合了IMF的相關(guān)要求。這一系列改革，有利于提高金融資源的配置效率，引進(jìn)國(guó)外金融管理經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)金融領(lǐng)域進(jìn)一步改革。

而在百姓能感知的微觀層面，人民幣加入SDR帶來(lái)的實(shí)際收益也不少。從短期來(lái)看，由于金融領(lǐng)域進(jìn)一步向國(guó)外資本開放，外國(guó)資金將有更多機(jī)會(huì)涌入中國(guó)市場(chǎng)，為中國(guó)資本市場(chǎng)增加新題材。比如，在股市的“滬港通”之外，深交所與香港之間的“深港通”、上交所與倫敦之間的“滬倫通”等都可能加快啟動(dòng)進(jìn)程，為股市投資者帶來(lái)新的股市衡量標(biāo)準(zhǔn)和投資機(jī)會(huì)。此外，目前存款利率下調(diào)進(jìn)入負(fù)利率時(shí)期，不少銀行儲(chǔ)戶擔(dān)心存款貶值。人民幣加入SDR后，不讓人民幣大幅貶值以維護(hù)人民幣信譽(yù)將成為更重要的考量，人民幣超印超發(fā)勢(shì)必受到一定限制，存款利率的下調(diào)也會(huì)受到利率市場(chǎng)化引發(fā)的銀行間競(jìng)爭(zhēng)的限制，因此，人民幣含金量縮水實(shí)際上是有下限的。這將減少“錢毛了”的概率，從而使普通儲(chǔ)戶利益得以維護(hù)。

從中期來(lái)看，隨著IMF各成員國(guó)增持人民幣資產(chǎn)，人民幣在境外將可以較為方便地使用，百姓出國(guó)旅行、投資將不必再為換匯及換匯額度限制而感到不便，人民幣在境外使用將越來(lái)越普遍。隨著金融賬戶逐漸開放，用人民幣在海外進(jìn)行股票、基金、國(guó)債的投資也將更加便捷，百姓理財(cái)可以通過(guò)全球配置得以更好地保值增值。

從長(zhǎng)期來(lái)看，如果資金跨境自由流動(dòng)的范圍從目前的上海等自貿(mào)區(qū)擴(kuò)大到區(qū)外，人民幣匯率浮動(dòng)走向公認(rèn)的合理水平，經(jīng)濟(jì)能保持穩(wěn)定增長(zhǎng)以維護(hù)資本市場(chǎng)信心，那么，股市就將長(zhǎng)期向好。此外，過(guò)去中國(guó)進(jìn)出口企業(yè)因匯率風(fēng)險(xiǎn)被吞掉所有利潤(rùn)的事經(jīng)常發(fā)生，今后隨著人民幣離岸市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，以人民幣結(jié)算的國(guó)家增加，中國(guó)企業(yè)可以更好地參與大宗商品定價(jià)，避免匯率風(fēng)險(xiǎn)。

人民幣取代美元需先破特里芬悖論

加入SDR并成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣后，人民幣境外使用渠道也進(jìn)一步被拓展。因此，不少人推論，人民幣取代美元的條件似已逐步成熟。那么，人民幣會(huì)取代美元嗎？

應(yīng)當(dāng)說(shuō)，“布雷頓森林體系”的破滅、金融危機(jī)的爆發(fā)和美元進(jìn)入升息通道之后許多新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩等表明，全球90%以上的貿(mào)易以美元結(jié)算確實(shí)存在極大弊端。美國(guó)金融監(jiān)管缺失，需要全球買單；華爾街的貪婪，需要全球買單；美元走強(qiáng)或走弱，也需要全球買單。而買單者中，也包括中國(guó)。正是因?yàn)槊涝詸?quán)造成了國(guó)際金融秩序失衡，早在2009年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，中國(guó)就曾提出創(chuàng)立“超主權(quán)貨幣”代替美元的建議，以更好地平衡國(guó)際金融秩序，維護(hù)各國(guó)經(jīng)濟(jì)利益。但是，在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，人民幣取代美元還不成熟。

首先，人民幣加入SDR，美元不是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。今年申請(qǐng)加入SDR的國(guó)家，除人民幣外，還有澳元、加元和瑞郎，至少在加入SDR事項(xiàng)上，當(dāng)時(shí)人民幣的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不是美元，而是這三種貨幣。而在人民幣加入SDR以后，實(shí)際上是增加了過(guò)去以美元為代表的SDR的權(quán)威性，賦予其更大的發(fā)展空間。

其次，現(xiàn)階段取代美元不會(huì)增加中國(guó)經(jīng)濟(jì)安全，相反有可能損害中國(guó)經(jīng)濟(jì)安全。中國(guó)3.5萬(wàn)億的外匯儲(chǔ)備中，多數(shù)為美元資產(chǎn)。現(xiàn)階段如果美元信用出現(xiàn)動(dòng)蕩，意味著中國(guó)主要的外匯儲(chǔ)備將面臨風(fēng)險(xiǎn)，這不是人民幣加入SDR追求的效果。

第三，美元成為世界主要儲(chǔ)備貨幣和計(jì)價(jià)貨幣，是歷史的產(chǎn)物，并經(jīng)過(guò)了“布雷頓森林體系”和“牙買加協(xié)議”的制度安排過(guò)程。歐元同樣是歐洲經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展到高水平之后制度安排的結(jié)果。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，人民幣國(guó)際化的進(jìn)一步發(fā)展，也需要?dú)v史機(jī)遇和制度安排的過(guò)程。

第四，人民幣成長(zhǎng)為美元式的國(guó)際主要儲(chǔ)備和計(jì)價(jià)貨幣，必須先找到解決“特里芬悖論”的辦法。所謂“特里芬悖論”，即全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)必要求國(guó)際計(jì)價(jià)貨幣供應(yīng)持續(xù)增長(zhǎng)，而國(guó)際計(jì)價(jià)貨幣向全球供應(yīng)，只有通過(guò)國(guó)際計(jì)價(jià)貨幣供應(yīng)國(guó)的國(guó)際貿(mào)易逆差才能實(shí)現(xiàn)。這正是美元的困境所在。中國(guó)能容忍國(guó)際貿(mào)易長(zhǎng)期逆差嗎？能容忍人民幣全球供應(yīng)導(dǎo)致的貶值嗎？這些問(wèn)題不解決，取代美元就不現(xiàn)實(shí)。

加入SDR，是中國(guó)改善國(guó)際金融體系、為國(guó)內(nèi)金融改革提供增量的一步，而不是為取代美元。人民幣國(guó)際化還需要制定現(xiàn)實(shí)目標(biāo)、長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)，對(duì)此必須有清醒認(rèn)識(shí)。

加入SDR不代表資本管制立刻放開

人民幣加入SDR后，中國(guó)金融領(lǐng)域?qū)⒂瓉?lái)新的深化改革契機(jī)。此前為加入SDR，中國(guó)在市場(chǎng)準(zhǔn)入、利率、匯率等方面實(shí)施的一系列改革措施，已證明加入SDR能夠成為金融領(lǐng)域的改革增量。人民幣國(guó)際化進(jìn)程加快，打通了國(guó)內(nèi)外金融資本和金融管理機(jī)制的交融空間，也進(jìn)一步強(qiáng)化了人們對(duì)于下一步金融領(lǐng)域改革的預(yù)期。特別是在“貨幣可自由兌換”基本滿足IMF要求后，放開資本市場(chǎng)管制就成為下一步金融領(lǐng)域改革的選項(xiàng)之一。資本管制是否會(huì)隨著人民幣加入SDR迅速放開？

從已開放資本管制的新興經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)看，對(duì)于資本項(xiàng)目放開必須保持審慎。巴西是一個(gè)典型代表。放開資本管制后，短期內(nèi)大量國(guó)際資本涌入，促進(jìn)了巴西的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，使巴西成為“金磚國(guó)家”之一。但是，隨著美元走強(qiáng)，外來(lái)資本開始大規(guī)模流出巴西，導(dǎo)致去年以來(lái)巴西資本市場(chǎng)劇烈震蕩，外儲(chǔ)急劇減少，本幣大幅貶值，經(jīng)濟(jì)和民生遭遇嚴(yán)重危機(jī)。到今年，前三季度巴西GDP出現(xiàn)連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，通脹水平居高不下。

這是中國(guó)需要警惕的，實(shí)際上，類似巴西式挑戰(zhàn)在資本管制沒(méi)有完全解除的中國(guó)同樣存在。今年5——9月，外來(lái)資本流出導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備連續(xù)5個(gè)月下降。由于外匯占款是發(fā)放基礎(chǔ)貨幣的主要途徑，外匯流出還導(dǎo)致市場(chǎng)面貨幣供應(yīng)趨緊、流動(dòng)性出現(xiàn)局部枯竭，從而制約了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

由此，人民幣加入SDR代表人民幣國(guó)際化邁上一個(gè)新臺(tái)階，但人民幣國(guó)際化不等于資本管制放開，更不代表金融領(lǐng)域改革的全部?jī)?nèi)容。事實(shí)上，除了資本管制，在金融領(lǐng)域還有許多需要加快改革開放的事情要做。

一方面，人民幣加入SDR后，需要確定在SDR“籃子”中的利率。IMF規(guī)定，將以中國(guó)3個(gè)月基準(zhǔn)國(guó)債收益率來(lái)計(jì)算SDR利率。因此，中國(guó)基準(zhǔn)國(guó)債利率能否以市場(chǎng)為基礎(chǔ)，真實(shí)反映債務(wù)市場(chǎng)供需情況，直接關(guān)聯(lián)到人民幣“入籃”后的收益保證。這對(duì)加快債市改革開放提出了要求。

另一方面，盡管市場(chǎng)利率化已基本完成，但銀行間展開良性競(jìng)爭(zhēng)的局面尚未形成，國(guó)有銀行資金使用效率低下、缺乏創(chuàng)新的情況尚未改觀，民營(yíng)銀行的發(fā)育和自律還需要進(jìn)一步催化。只有金融體系建立與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)、相匹配的運(yùn)營(yíng)機(jī)制，才能控制系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)的作用，為人民幣國(guó)際化建立良好信用打下基礎(chǔ)。

總之，加入SDR，為人民幣國(guó)際化有序推進(jìn)、金融市場(chǎng)有序改革開放樹立了更高標(biāo)準(zhǔn)和更明確的目標(biāo)。充分發(fā)揮加入SDR的外部效應(yīng)推動(dòng)內(nèi)部改革，即期收益就可能變多，而被外界視為只有象征意義的部分，在未來(lái)也可轉(zhuǎn)化為實(shí)際效益。