來源： 京華時報

12月1日，國際貨幣基金組織（IMF）宣布，人民幣將納入特別提款權（SDR）貨幣籃子，SDR貨幣籃子相應擴大至美元、歐元、人民幣、日元和英鎊5種貨幣，人民幣的權重為10.92%，超過日元和英鎊，居第三位。在IMF發展史上，人民幣加入SDR創造了兩個紀錄：這是新興經濟體貨幣首次被納入SDR，也是人民幣第一次成為國際儲備貨幣。歷史性突破背后，是國際金融體系對中國經濟增長所產生的全球影響力的認可。

對人民幣加入SDR的實質效益，存在不同解讀。有人認為，其象征意義大于實際意義，按美聯儲前主席伯南克的點評，由于“并沒有給中國帶來任何具有重要意義的額外權力或者特權”，因此人民幣加入SDR只是“獎勵了一朵小紅花”。而樂觀者通過日元加入SDR后股市上漲7倍的先例斷定，中國資本市場有望迎來長期上漲的契機；冷靜者則認為，最大收益是倒逼中國金融領域進一步改革。有必要指出，人民幣加入SDR是中國金融改革的節點而不是終點。評估SDR的實際意義，不能建立在靜態分析框架上，而必須了解SDR是什么，了解人民幣加入SDR的過程，了解其他貨幣加入SDR后的表現，并參照中國金融改革的動態過程才能得出明確結論。動態分析意味著，人民幣加入SDR的象征意義和實際意義在不同階段可能會轉化，目前呈現的象征意義在未來可能轉化為實際收益，目前呈現的實際收益在未來也可能有所贏縮。

SDR是什么，中國為何要加入

從本質上看，SDR不是貨幣也不是債權，它通過IMF將份額分配給各成員國后才能兌換為外匯，即美元、歐元、日元、英鎊和新增的人民幣。就此而言，SDR是一種類似黃金的國際儲備資產。

國際儲備資產有一個發展變化的過程。長期以來，黃金是全球公認的儲備資產。1817年以后，由于英國強盛，英鎊獲得了與黃金并駕齊驅的地位而成為全球儲備貨幣。到1944年7月，憑借擁有全球四分之三的黃金儲備和強大的軍事實力，美國在新罕布什爾州布雷頓森林舉行的會議上戰勝以經濟學大師凱恩斯為團長的英國代表團，建立“布雷頓森林體系”，美元取代英鎊成為與黃金掛鉤的全球儲備貨幣，西方各國確認美國規定的35美元一盎司的黃金官價。二戰后，隨著全球需求激增，美元被迫增印漸趨貶值，美元越來越無法維持黃金官價。1969年，法國等IMF成員提出設立SDR，與黃金一起成為國際儲備資產。到1971年，為擺脫越戰導致的美元暴跌等沖擊，尼克松政府宣布放棄金本位，停止美元兌換黃金，史稱“尼克松沖擊”。至此，SDR的作用開始凸顯，加入SDR的主權貨幣，因為可以為IMF成員兌換，而與美元一道成為國際儲備貨幣。

不過，加入SDR的貨幣不必然會成為有活力的國際儲備貨幣。一方面，加入SDR的貨幣需以占據全球較大貿易份額為前提，而隨著各國經濟發展的分化和新興經濟體的崛起，貿易份額在不斷變化，不少國家的貨幣逐漸失去代表性。另一方面，IMF參加國更愿意將SDR份額兌換為流動性強、匯率相對穩定的貨幣，主要是美元、日元、英鎊和后來的歐元，這四種貨幣構成了2001年簡化后的SDR籃子的國際儲備貨幣。

人民幣加入SDR，是近14年來SDR籃子首次擴容。值得注意的是，人民幣“入籃”是中國政府主動啟動的。IMF每5年進行一次關于SDR籃子的評審，中國抓住機會向IMF提交文件，要求IMF對人民幣能否加入SDR進行審核，從而啟動人民幣“入籃”進程。加入SDR既要考察貿易量全球占比，又要考察貨幣可自由兌換程度。作為全球貿易大國，中國早就符合貿易門檻，但過去不符合金融門檻。為此，在申請“入籃”的同時，中國連續推動金融市場準入改革，達到了IMF的要求。這一過程表明，人民幣加入SDR的實質，不是為了追求象征意義，而是旨在推動人民幣國際化的重大戰略決策。這為我們評估人民幣“入籃”的意義提供了基本支點。

加入SDR將給百姓帶來哪些收益

人民幣加入SDR的過程，首先折射了宏觀層面的收益。為加入SDR而在金融領域推行的一系列改革措施，已經創造了人民幣進一步國際化的條件。比如，在市場準入方面，為符合“貨幣可以自由兌換”的基本要求，央行將國內同業銀行市場放開到外國銀行層面；在上海等自貿區，入區企業可以積累外資頭寸，而不再為之設立上限，建立了跨境人民幣支付清算系統以方便人民幣結算，等等。在利率方面，利率市場化是加入SDR的條件之一，為此，在放開貸款利率上下限和存款利率下限后，央行在10月份放開存款利率上限，促使人民幣利率市場化走完“最后一公里”。在匯率方面，中國擴大了匯率波幅，并轉向以市場為基礎實施管理，從而符合了IMF的相關要求。這一系列改革，有利于提高金融資源的配置效率，引進國外金融管理經驗，推動金融領域進一步改革。

而在百姓能感知的微觀層面，人民幣加入SDR帶來的實際收益也不少。從短期來看，由于金融領域進一步向國外資本開放，外國資金將有更多機會涌入中國市場，為中國資本市場增加新題材。比如，在股市的“滬港通”之外，深交所與香港之間的“深港通”、上交所與倫敦之間的“滬倫通”等都可能加快啟動進程，為股市投資者帶來新的股市衡量標準和投資機會。此外，目前存款利率下調進入負利率時期，不少銀行儲戶擔心存款貶值。人民幣加入SDR后，不讓人民幣大幅貶值以維護人民幣信譽將成為更重要的考量，人民幣超印超發勢必受到一定限制，存款利率的下調也會受到利率市場化引發的銀行間競爭的限制，因此，人民幣含金量縮水實際上是有下限的。這將減少“錢毛了”的概率，從而使普通儲戶利益得以維護。

從中期來看，隨著IMF各成員國增持人民幣資產，人民幣在境外將可以較為方便地使用，百姓出國旅行、投資將不必再為換匯及換匯額度限制而感到不便，人民幣在境外使用將越來越普遍。隨著金融賬戶逐漸開放，用人民幣在海外進行股票、基金、國債的投資也將更加便捷，百姓理財可以通過全球配置得以更好地保值增值。

從長期來看，如果資金跨境自由流動的范圍從目前的上海等自貿區擴大到區外，人民幣匯率浮動走向公認的合理水平，經濟能保持穩定增長以維護資本市場信心，那么，股市就將長期向好。此外，過去中國進出口企業因匯率風險被吞掉所有利潤的事經常發生，今后隨著人民幣離岸市場的進一步發展，以人民幣結算的國家增加，中國企業可以更好地參與大宗商品定價，避免匯率風險。

人民幣取代美元需先破特里芬悖論

加入SDR并成為國際儲備貨幣后，人民幣境外使用渠道也進一步被拓展。因此，不少人推論，人民幣取代美元的條件似已逐步成熟。那么，人民幣會取代美元嗎？

應當說，“布雷頓森林體系”的破滅、金融危機的爆發和美元進入升息通道之后許多新興經濟體市場的劇烈動蕩等表明，全球90%以上的貿易以美元結算確實存在極大弊端。美國金融監管缺失，需要全球買單；華爾街的貪婪，需要全球買單；美元走強或走弱，也需要全球買單。而買單者中，也包括中國。正是因為美元霸權造成了國際金融秩序失衡，早在2009年金融危機爆發時，中國就曾提出創立“超主權貨幣”代替美元的建議，以更好地平衡國際金融秩序，維護各國經濟利益。但是，在相當長時期內，人民幣取代美元還不成熟。

首先，人民幣加入SDR，美元不是競爭對手。今年申請加入SDR的國家，除人民幣外，還有澳元、加元和瑞郎，至少在加入SDR事項上，當時人民幣的競爭對手不是美元，而是這三種貨幣。而在人民幣加入SDR以后，實際上是增加了過去以美元為代表的SDR的權威性，賦予其更大的發展空間。

其次，現階段取代美元不會增加中國經濟安全，相反有可能損害中國經濟安全。中國3.5萬億的外匯儲備中，多數為美元資產。現階段如果美元信用出現動蕩，意味著中國主要的外匯儲備將面臨風險，這不是人民幣加入SDR追求的效果。

第三，美元成為世界主要儲備貨幣和計價貨幣，是歷史的產物，并經過了“布雷頓森林體系”和“牙買加協議”的制度安排過程。歐元同樣是歐洲經濟一體化發展到高水平之后制度安排的結果。歷史經驗表明，人民幣國際化的進一步發展，也需要歷史機遇和制度安排的過程。

第四，人民幣成長為美元式的國際主要儲備和計價貨幣，必須先找到解決“特里芬悖論”的辦法。所謂“特里芬悖論”，即全球經濟增長勢必要求國際計價貨幣供應持續增長，而國際計價貨幣向全球供應，只有通過國際計價貨幣供應國的國際貿易逆差才能實現。這正是美元的困境所在。中國能容忍國際貿易長期逆差嗎？能容忍人民幣全球供應導致的貶值嗎？這些問題不解決，取代美元就不現實。

加入SDR，是中國改善國際金融體系、為國內金融改革提供增量的一步，而不是為取代美元。人民幣國際化還需要制定現實目標、長期發展目標，對此必須有清醒認識。

加入SDR不代表資本管制立刻放開

人民幣加入SDR后，中國金融領域將迎來新的深化改革契機。此前為加入SDR，中國在市場準入、利率、匯率等方面實施的一系列改革措施，已證明加入SDR能夠成為金融領域的改革增量。人民幣國際化進程加快，打通了國內外金融資本和金融管理機制的交融空間，也進一步強化了人們對于下一步金融領域改革的預期。特別是在“貨幣可自由兌換”基本滿足IMF要求后，放開資本市場管制就成為下一步金融領域改革的選項之一。資本管制是否會隨著人民幣加入SDR迅速放開？

從已開放資本管制的新興經濟體的表現看，對于資本項目放開必須保持審慎。巴西是一個典型代表。放開資本管制后，短期內大量國際資本涌入，促進了巴西的經濟發展，使巴西成為“金磚國家”之一。但是，隨著美元走強，外來資本開始大規模流出巴西，導致去年以來巴西資本市場劇烈震蕩，外儲急劇減少，本幣大幅貶值，經濟和民生遭遇嚴重危機。到今年，前三季度巴西GDP出現連續負增長，通脹水平居高不下。

這是中國需要警惕的，實際上，類似巴西式挑戰在資本管制沒有完全解除的中國同樣存在。今年5——9月，外來資本流出導致中國外匯儲備連續5個月下降。由于外匯占款是發放基礎貨幣的主要途徑，外匯流出還導致市場面貨幣供應趨緊、流動性出現局部枯竭，從而制約了實體經濟和虛擬經濟的發展。

由此，人民幣加入SDR代表人民幣國際化邁上一個新臺階，但人民幣國際化不等于資本管制放開，更不代表金融領域改革的全部內容。事實上，除了資本管制，在金融領域還有許多需要加快改革開放的事情要做。

一方面，人民幣加入SDR后，需要確定在SDR“籃子”中的利率。IMF規定，將以中國3個月基準國債收益率來計算SDR利率。因此，中國基準國債利率能否以市場為基礎，真實反映債務市場供需情況，直接關聯到人民幣“入籃”后的收益保證。這對加快債市改革開放提出了要求。

另一方面，盡管市場利率化已基本完成，但銀行間展開良性競爭的局面尚未形成，國有銀行資金使用效率低下、缺乏創新的情況尚未改觀，民營銀行的發育和自律還需要進一步催化。只有金融體系建立與市場經濟相適應、相匹配的運營機制，才能控制系統風險，充分發揮引領經濟的作用，為人民幣國際化建立良好信用打下基礎。

總之，加入SDR，為人民幣國際化有序推進、金融市場有序改革開放樹立了更高標準和更明確的目標。充分發揮加入SDR的外部效應推動內部改革，即期收益就可能變多，而被外界視為只有象征意義的部分，在未來也可轉化為實際效益。