來(lái)源：屈慶債券論壇

作者：周冠南－華創(chuàng)債券 （輕金融獲授權(quán)轉(zhuǎn)載）

投資要點(diǎn):

1.通過(guò)信用評(píng)級(jí)串聯(lián)資產(chǎn)證券化的要點(diǎn)環(huán)節(jié)

在此前的專(zhuān)題中，我們依次討論了資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中的諸多環(huán)節(jié)和要點(diǎn)，包括法律法規(guī)、市場(chǎng)參與主體、基礎(chǔ)資產(chǎn)、增信措施、利差收益和二級(jí)市場(chǎng)，如果要用一條線把這些要點(diǎn)串聯(lián)起來(lái)，信用評(píng)級(jí)可能是較好的選擇。

信用評(píng)級(jí)作為資產(chǎn)證券化發(fā)行過(guò)程中的重要一環(huán)，不僅要給出最終的評(píng)級(jí)結(jié)果，更要在立項(xiàng)之時(shí)就參與其中，對(duì)目標(biāo)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)所需的信用增進(jìn)需求進(jìn)行量化測(cè)算，最終保證證券化產(chǎn)品達(dá)到相應(yīng)發(fā)行要求。評(píng)級(jí)的完整可靠，體現(xiàn)在其對(duì)于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及信用增級(jí)、基礎(chǔ)資產(chǎn)及其現(xiàn)金流的、參與主體、法律合規(guī)的綜合考量，對(duì)評(píng)級(jí)過(guò)程的了解和把握，也有助于投資人整體把握資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其潛在的風(fēng)險(xiǎn)收益。

2.信用評(píng)級(jí)是貫穿資產(chǎn)證券化始終的看門(mén)人

與常規(guī)債券的評(píng)級(jí)不同，針對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從立項(xiàng)之初就深度參與到產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)過(guò)程中，并且在基礎(chǔ)資產(chǎn)池的選擇、分層、信用增進(jìn)等過(guò)程中給予重要的幫助。信用評(píng)級(jí)一方面作為信息披露的重要主體，向投資人揭示資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)，保證產(chǎn)品的順利發(fā)行；另一方面幫助包括發(fā)起人在內(nèi)的參與證券化的各方機(jī)構(gòu)，認(rèn)知資產(chǎn)證券產(chǎn)品面臨的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。

目前我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化（銀監(jiān)體系）實(shí)施雙評(píng)級(jí)機(jī)制，所有產(chǎn)品均需由中債資信評(píng)級(jí)及另一家賣(mài)方付費(fèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)同時(shí)出具評(píng)級(jí)報(bào)告，企業(yè)資產(chǎn)證券化（證監(jiān)體系）則實(shí)施單一評(píng)級(jí)機(jī)制。

資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)一般流程包括前期準(zhǔn)備與立項(xiàng)=》入池標(biāo)準(zhǔn)與交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)=》現(xiàn)場(chǎng)訪談與盡職調(diào)查=》信用評(píng)估與撰寫(xiě)報(bào)告=》信息披露與發(fā)布報(bào)告=》跟蹤評(píng)級(jí)與評(píng)級(jí)調(diào)整。

3.資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)的要素及常用方法

資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)可以將產(chǎn)品發(fā)行中的各要素串聯(lián)起來(lái)，主要包括五大部分：法律風(fēng)險(xiǎn)要素、主要參與機(jī)構(gòu)的信用資質(zhì)、基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用資質(zhì)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)增信效果與風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品現(xiàn)金流分析和壓力測(cè)試。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，評(píng)級(jí)的關(guān)注點(diǎn)也有所區(qū)別。

將評(píng)級(jí)要點(diǎn)進(jìn)行串聯(lián)，可以形成資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)的一般思路，首先對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用資質(zhì)和交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行量化分析，然后通過(guò)量化模型對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，必要時(shí)通過(guò)外部增信提升現(xiàn)金流穩(wěn)定性，針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行壓力測(cè)試。同時(shí)考慮法律和參與者的定性分析，得出最終評(píng)級(jí)結(jié)果。

在此前的專(zhuān)題中，我們依次討論了資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中的諸多環(huán)節(jié)和要點(diǎn)，包括法律法規(guī)、市場(chǎng)參與主體、基礎(chǔ)資產(chǎn)、增信措施、利差收益和二級(jí)市場(chǎng)，如果要用一條線把這些要點(diǎn)串聯(lián)起來(lái)，信用評(píng)級(jí)可能是較好的選擇。信用評(píng)級(jí)作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的重要一環(huán)，不僅要給出最終的評(píng)級(jí)結(jié)果，更要在立項(xiàng)之時(shí)就參與其中，對(duì)目標(biāo)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)所需的信用增進(jìn)需求進(jìn)行量化測(cè)算，最終保證證券化產(chǎn)品達(dá)到相應(yīng)發(fā)行要求。評(píng)級(jí)的完整可靠，體現(xiàn)在其對(duì)于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及信用增級(jí)、基礎(chǔ)資產(chǎn)及其現(xiàn)金流的、參與主體、法律合規(guī)的綜合考量，對(duì)評(píng)級(jí)過(guò)程的了解和把握，也有助于投資人整體把握資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其潛在的風(fēng)險(xiǎn)收益。

一、信用評(píng)級(jí)，貫穿資產(chǎn)證券化始終的看門(mén)人

（一）信用評(píng)級(jí)對(duì)資產(chǎn)證券化至關(guān)重要

信用評(píng)級(jí)作為信用產(chǎn)品定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)管理的重要參考，在固定收益市場(chǎng)正扮演著越來(lái)越重要的角色，而在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，信用評(píng)級(jí)的作用尤盛。簡(jiǎn)單的信用評(píng)級(jí)符號(hào)系統(tǒng)并不能全然揭示產(chǎn)品背后的風(fēng)險(xiǎn)及收益情況，對(duì)于信用評(píng)級(jí)的方法、評(píng)級(jí)符號(hào)系統(tǒng)背后的風(fēng)險(xiǎn)含義、評(píng)級(jí)中設(shè)計(jì)的各環(huán)節(jié)和參數(shù)指標(biāo)的系統(tǒng)了解，更有助于我們利用評(píng)級(jí)產(chǎn)品對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行把控。

與常規(guī)債券的評(píng)級(jí)不同，針對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從立項(xiàng)之初就深度參與到產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)過(guò)程中，并且在基礎(chǔ)資產(chǎn)池的選擇、分層、信用增進(jìn)等過(guò)程中給予重要的幫助。信用評(píng)級(jí)一方面作為信息披露的重要主體，向投資人揭示資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)，保證產(chǎn)品的順利發(fā)行；另一方面幫助包括發(fā)起人在內(nèi)的參與證券化的各方機(jī)構(gòu)，認(rèn)知資產(chǎn)證券產(chǎn)品面臨的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。

具體來(lái)看，資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)相較普通債券評(píng)級(jí)，首先要對(duì)法律風(fēng)險(xiǎn)要素進(jìn)行判定，其次要對(duì)參與產(chǎn)品發(fā)行的各類(lèi)機(jī)構(gòu)盡職意愿和能力進(jìn)行評(píng)估，再次要對(duì)產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)池進(jìn)行定性定量評(píng)估，并且根據(jù)目標(biāo)級(jí)別對(duì)每層證券所需的信用增級(jí)給出專(zhuān)業(yè)判斷；最后需要綜合基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)信用增級(jí)對(duì)產(chǎn)品的現(xiàn)金流進(jìn)行量化分析和壓力測(cè)試，確保發(fā)行的證券達(dá)到相應(yīng)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。以上都是資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)中較為特殊之處，可以看出信用評(píng)級(jí)不是在產(chǎn)品設(shè)立后給出評(píng)級(jí)結(jié)果，而是深度參與的產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，在產(chǎn)品發(fā)行過(guò)程中給出重要的信用參考，對(duì)于評(píng)級(jí)技術(shù)的要求也更嚴(yán)格。

（二）我國(guó)資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分布

目前我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化（銀監(jiān)體系）實(shí)施雙評(píng)級(jí)機(jī)制，所有產(chǎn)品均需由中債資信評(píng)級(jí)及另一家賣(mài)方付費(fèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)同時(shí)出具評(píng)級(jí)報(bào)告，企業(yè)資產(chǎn)證券化（證監(jiān)體系）則實(shí)施單一評(píng)級(jí)機(jī)制。

不同的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)方法不同，市場(chǎng)認(rèn)可度也略有差異，部分投資者會(huì)將評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)列為投資參考標(biāo)準(zhǔn)之一，而不僅僅是最終的產(chǎn)品評(píng)級(jí)結(jié)果。企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)只由賣(mài)方付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具單一評(píng)級(jí)報(bào)告即可，由于市場(chǎng)發(fā)起主體更分散，因此發(fā)起人在找評(píng)級(jí)公司的時(shí)候有更多可能，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)占有率更均衡，中誠(chéng)信評(píng)估、聯(lián)合信用、大公國(guó)際、新世紀(jì)資信分別占有41.43%，25.75%，17.42%和14.28%的市場(chǎng)份額。信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)由于參與主體主要是銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，評(píng)級(jí)主要由中誠(chéng)信國(guó)際和聯(lián)合資信兩家評(píng)級(jí)公司壟斷，兩家市場(chǎng)占有率分別為52.61%和43.85%。

（三）資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)操作流程

資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)一般流程包括前期準(zhǔn)備與立項(xiàng)=》入池標(biāo)準(zhǔn)與交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)=》現(xiàn)場(chǎng)訪談與盡職調(diào)查=》信用評(píng)估與撰寫(xiě)報(bào)告=》信息披露與發(fā)布報(bào)告=》跟蹤評(píng)級(jí)與評(píng)級(jí)調(diào)整。

前期準(zhǔn)備與立項(xiàng)階段。評(píng)級(jí)公司與其他中介機(jī)構(gòu)一起對(duì)項(xiàng)目方案進(jìn)行討論，搜集項(xiàng)目資料，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)別和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行初步商定，并出具詳細(xì)的資料需求清單，大概需要一周時(shí)間，根據(jù)多方溝通情況決定。

入池標(biāo)準(zhǔn)確定與交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。根據(jù)前期搜集的基礎(chǔ)資料與發(fā)起人情況，進(jìn)一步細(xì)化入池標(biāo)準(zhǔn)的選擇和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，在此期間對(duì)產(chǎn)品規(guī)模設(shè)計(jì)、集中度要求、基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律關(guān)系、潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行整理歸納，同時(shí)發(fā)現(xiàn)其中的問(wèn)題，制定現(xiàn)場(chǎng)訪談?dòng)?jì)劃，在盡職調(diào)查階段需要進(jìn)一步驗(yàn)證，大概需要5-7天時(shí)間。

現(xiàn)場(chǎng)訪談與盡職調(diào)查。為了更好的了解企業(yè)實(shí)際情況，現(xiàn)場(chǎng)審查公司要件真實(shí)性，發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，評(píng)級(jí)公司會(huì)和項(xiàng)目管理人及其他中介機(jī)構(gòu)一起入場(chǎng)進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查，盡調(diào)的工作主要包括現(xiàn)場(chǎng)訪談、查閱資料、核實(shí)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況。盡調(diào)后根據(jù)實(shí)際調(diào)查情況對(duì)資料進(jìn)行記錄和分析，一遍后續(xù)信用分析。評(píng)級(jí)公司現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查約3-5天時(shí)間。

信用評(píng)估與撰寫(xiě)報(bào)告。根據(jù)前期搜集的資料和盡調(diào)情況，評(píng)級(jí)公司進(jìn)入核心工作，即對(duì)資產(chǎn)池信用質(zhì)量、交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，并進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流分析和壓力測(cè)試。這個(gè)過(guò)程可能會(huì)出現(xiàn)反復(fù)，當(dāng)現(xiàn)金流分析和壓力測(cè)試結(jié)果達(dá)不到目標(biāo)評(píng)級(jí)結(jié)果時(shí)，評(píng)級(jí)公司會(huì)協(xié)助發(fā)起人和管理機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行重新設(shè)計(jì)，以增加產(chǎn)品信用水平，并根據(jù)現(xiàn)金流模型進(jìn)行反復(fù)驗(yàn)證，最終初步評(píng)級(jí)結(jié)果并完成評(píng)級(jí)報(bào)告。這個(gè)過(guò)程可能需要1-2周的時(shí)間。

信息披露與發(fā)布報(bào)告。信用評(píng)級(jí)報(bào)告撰寫(xiě)完畢后，會(huì)隨推介材料一起發(fā)送給投資人，作為投資人對(duì)產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)判斷的重要參考，同時(shí)配合發(fā)行人與投資人進(jìn)行溝通，對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行確認(rèn)。如果在這階段基礎(chǔ)資產(chǎn)池發(fā)生變動(dòng)，需要對(duì)評(píng)級(jí)報(bào)告進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。這一過(guò)程和產(chǎn)品的銷(xiāo)售發(fā)行時(shí)間一致。

跟蹤評(píng)級(jí)與評(píng)級(jí)調(diào)整。產(chǎn)品發(fā)布后，評(píng)級(jí)公司需要對(duì)產(chǎn)品現(xiàn)金流和相關(guān)主體資信狀況進(jìn)行跟蹤，定期出具跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告并調(diào)整信用級(jí)別。

二、要素串聯(lián)，資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)常用方法

資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)可以將產(chǎn)品發(fā)行中的各要素串聯(lián)起來(lái)，主要包括五大部分：法律風(fēng)險(xiǎn)要素、主要參與機(jī)構(gòu)的信用資質(zhì)、基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用資質(zhì)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)增信效果與風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品現(xiàn)金流分析和壓力測(cè)試。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，評(píng)級(jí)的關(guān)注點(diǎn)也有所區(qū)別。從大類(lèi)上，可以講基礎(chǔ)資產(chǎn)分為債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)和收益權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)又可以進(jìn)一步根據(jù)資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的數(shù)量分為以公司貸款、租賃租金為主的單筆資產(chǎn)規(guī)模大、入池資產(chǎn)少的債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)和以房貸、車(chē)貸為主的單筆資產(chǎn)規(guī)模小、入池?cái)?shù)量多的債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)。

（一）法律風(fēng)險(xiǎn)要素識(shí)別

資產(chǎn)證券化的發(fā)展離不開(kāi)監(jiān)管規(guī)定的不斷完善，我們?cè)诘谝黄獙?zhuān)題報(bào)告《創(chuàng)新與監(jiān)管的相生相伴，資產(chǎn)證券化法律法規(guī)梳理——華創(chuàng)債券資產(chǎn)證券化雙周報(bào)2016-02-05》中對(duì)目前的市場(chǎng)監(jiān)管文件進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化依然面臨“真實(shí)出售”難以界定、“破產(chǎn)隔離”效果無(wú)法驗(yàn)證等問(wèn)題。因此，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要首先對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行過(guò)程中的法律風(fēng)險(xiǎn)要素進(jìn)行評(píng)估，以識(shí)別產(chǎn)品可能面臨的由于法規(guī)不完善、對(duì)法律條文誤讀、法律文件缺失等帶來(lái)的潛在損失和風(fēng)險(xiǎn)，在此過(guò)程中會(huì)重點(diǎn)參考由律所出具的法律意見(jiàn)書(shū)。此外，一些法律細(xì)節(jié)瑕疵也可能影響產(chǎn)品的最終評(píng)級(jí)，例如在債權(quán)類(lèi)產(chǎn)品中，評(píng)級(jí)需要重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品破產(chǎn)隔離效果、債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知效力等內(nèi)容。

（二）主要參與人風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相較于一般債券，參與主體更多，我們?cè)诘诙獙?zhuān)題報(bào)告《先發(fā)優(yōu)勢(shì)正在累積，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)主體梳理——華創(chuàng)債券資產(chǎn)證券化專(zhuān)題2016-02-22》對(duì)產(chǎn)品的主要參與方所承擔(dān)的角色及目前的市場(chǎng)占有情況進(jìn)行了分析。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于市場(chǎng)參與主體主要以其盡職履約意愿和能力的角度進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，主要主體包括產(chǎn)品受托人及管理人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、代理支付機(jī)構(gòu)等等。主要的評(píng)級(jí)關(guān)注點(diǎn)則包括評(píng)估對(duì)象的法人治理情況、內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理情況、部門(mén)及下屬機(jī)構(gòu)設(shè)置情況、合規(guī)管理和風(fēng)控制度、財(cái)務(wù)和持續(xù)經(jīng)營(yíng)情況等。需要注意的是，對(duì)于提供外部增信的原始權(quán)益人和擔(dān)保人信用資質(zhì)的考量，納入了后續(xù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流測(cè)算中。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用資質(zhì)評(píng)價(jià)

與傳統(tǒng)債券融資產(chǎn)品依靠發(fā)行人還本付息不同，資產(chǎn)證券化最大的特點(diǎn)是有可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)為資產(chǎn)支持證券提供本息支持，我們?cè)趯?zhuān)題報(bào)告《越來(lái)越多的選擇，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)基礎(chǔ)資產(chǎn)梳理——華創(chuàng)債券資產(chǎn)證券化系列專(zhuān)題2016-03-19》中對(duì)各類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，對(duì)其產(chǎn)生現(xiàn)金流的來(lái)源，進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的時(shí)間以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行考量。

對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)信用資質(zhì)的評(píng)價(jià)是評(píng)級(jí)過(guò)程中關(guān)鍵的定性評(píng)價(jià)過(guò)程，不同類(lèi)型基礎(chǔ)資產(chǎn)的關(guān)注點(diǎn)有所區(qū)別。對(duì)于信貸類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)池中單個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約概率、違約回收率、債務(wù)人的集中度與相關(guān)性、行業(yè)和地域集中度、剩余期限等都是需要重點(diǎn)說(shuō)明的。其中企業(yè)貸款、租賃貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)池，需要對(duì)每個(gè)原始債務(wù)人進(jìn)行影子評(píng)級(jí)，通過(guò)影子評(píng)級(jí)的分布情況確定資產(chǎn)池的整體信用資質(zhì)；對(duì)于小額貸款、汽車(chē)貸款、房地產(chǎn)抵押貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)池底層資產(chǎn)數(shù)量眾多的產(chǎn)品類(lèi)型則主要通過(guò)信用評(píng)分的方式來(lái)判斷底層資產(chǎn)的信用資質(zhì)情況，并通過(guò)歷史違約概率與違約回收率來(lái)形容資產(chǎn)池的整體風(fēng)險(xiǎn)。

（四）交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析

基礎(chǔ)資產(chǎn)為證券化產(chǎn)品提供了原始素材，而通過(guò)不同的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和信用增級(jí)措施，可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行組合，形成信用資質(zhì)不同的資產(chǎn)支持證券發(fā)行并流通。我們?cè)趯?zhuān)題報(bào)告《理解資產(chǎn)證券化信用增級(jí)措施，內(nèi)外結(jié)合防范風(fēng)險(xiǎn)——華創(chuàng)債券資產(chǎn)證券化系列專(zhuān)題2016-04-12》中對(duì)證券化過(guò)程中的內(nèi)外部增信措施和手段進(jìn)行了梳理，重點(diǎn)分析了不同增信措施的運(yùn)作原理、增信效果和潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

在交易結(jié)構(gòu)分析過(guò)程中，首先分析各項(xiàng)內(nèi)部增信措施，包括優(yōu)先級(jí)/劣后級(jí)分層的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、信用觸發(fā)機(jī)制的條款設(shè)計(jì)、流動(dòng)性支持安排、超額抵押/超額利差/超額現(xiàn)金流覆蓋等。內(nèi)部結(jié)構(gòu)中要重點(diǎn)關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離設(shè)計(jì)、原始借款人抵銷(xiāo)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款與發(fā)起機(jī)構(gòu)其他資金的混同風(fēng)險(xiǎn)、后備貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)缺位風(fēng)險(xiǎn)等。內(nèi)部結(jié)構(gòu)清晰后，對(duì)于采取外部增信措施的證券化產(chǎn)品，需要關(guān)注外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信用水平，基礎(chǔ)資產(chǎn)和外部增級(jí)措施的關(guān)聯(lián)度越大，則資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)和外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信用水平關(guān)聯(lián)度越大。對(duì)于外部增信措施還需要關(guān)注履行增信過(guò)程中的附加條款、外部增級(jí)機(jī)構(gòu)是否有單方面撤銷(xiāo)或更改的條款等。

（五）現(xiàn)金流分析與壓力測(cè)試

現(xiàn)金流分析與壓力測(cè)試是最終形成評(píng)級(jí)結(jié)果的重要步驟，并且會(huì)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)過(guò)程中反復(fù)進(jìn)行，直至相應(yīng)的增信手段能夠達(dá)到最終的評(píng)級(jí)要求。量化分析的第一步是對(duì)資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流情況進(jìn)行分析，針對(duì)債權(quán)類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)組合，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)特征不同模型有所區(qū)別。債權(quán)類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)中，對(duì)于企業(yè)貸款、租賃資產(chǎn)等，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)多采用蒙特卡洛模型計(jì)算基礎(chǔ)資產(chǎn)池的違約比率概率分布，從而對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判定；對(duì)于底層資產(chǎn)數(shù)量較多的汽車(chē)貸款、消費(fèi)貸款類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)池，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)多通過(guò)統(tǒng)計(jì)精算對(duì)違約率進(jìn)行量化分析。收益權(quán)類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)由于資產(chǎn)尚未真實(shí)形成，未來(lái)現(xiàn)金流分析主要是對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)而非違約風(fēng)險(xiǎn)的度量，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一般采取線性回歸的方式進(jìn)行現(xiàn)金流模擬和測(cè)算。

現(xiàn)金流模型構(gòu)建后，還需要針對(duì)各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行壓力測(cè)試，即分析在極端情況發(fā)生時(shí)現(xiàn)金流是否能保證證券本息的及時(shí)、足額兌付。一般通過(guò)改變現(xiàn)金流模型的輸入?yún)?shù)來(lái)模擬各種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后的極端情況，如果在壓力測(cè)試中各時(shí)間節(jié)點(diǎn)的現(xiàn)金流不理想，則需要繼續(xù)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和相關(guān)增信措施，并再次進(jìn)行現(xiàn)金流分析和壓力測(cè)試，最終達(dá)到相應(yīng)的評(píng)級(jí)結(jié)果。

（六）評(píng)級(jí)要點(diǎn)串聯(lián)及評(píng)級(jí)結(jié)果的產(chǎn)生

將以上評(píng)級(jí)要點(diǎn)進(jìn)行串聯(lián)，可以形成資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)的一般思路，首先對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用資質(zhì)和交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行量化分析，然后通過(guò)量化模型對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，必要時(shí)通過(guò)外部增信提升現(xiàn)金流穩(wěn)定性，針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行壓力測(cè)試。同時(shí)考慮法律和參與者的定性分析，得出最終評(píng)級(jí)結(jié)果。

三、化繁為簡(jiǎn)，資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)案例比較

針對(duì)三類(lèi)不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)，我們分別找了相關(guān)案例，對(duì)要點(diǎn)進(jìn)行提取，便于大家更簡(jiǎn)單的抓取評(píng)級(jí)報(bào)告中的關(guān)鍵信息。分別是公司貸款類(lèi)債權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)：龍?jiān)?016第一期信貸資產(chǎn)支持證券；汽車(chē)抵押貸款類(lèi)債權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)，睿程2016年第一期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款資產(chǎn)支持證券；收益權(quán)類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)：云南公投曲勝高速公路車(chē)輛通行費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。

四、4月ABS市場(chǎng)回顧

4月已發(fā)行和計(jì)劃發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共5只。分別為4月22日發(fā)行的融匯2016年第一期租賃資產(chǎn)支持證券，規(guī)模44.11億元，發(fā)起人華融租賃，基礎(chǔ)資產(chǎn)為租賃資產(chǎn)；此外4月26日將上市和享2016年第一期個(gè)人消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券，發(fā)行規(guī)模32.19億元，發(fā)起人為招商銀行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為消費(fèi)性貸款；4月26日將上市福元2016年第一期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款資產(chǎn)支持證券，發(fā)行規(guī)模29.77億元，發(fā)起人為福特汽車(chē)金融（中國(guó)），基礎(chǔ)資產(chǎn)為汽車(chē)貸款；4月27日將上市永生2016年第一期信貸資產(chǎn)支持證券，發(fā)行規(guī)模38.20億元，發(fā)起人為寧波銀行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為企業(yè)貸款；4月29日將上市恒金2016年第一期信貸資產(chǎn)支持證券，發(fā)行規(guī)模51.39億元，發(fā)起人為恒豐銀行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為企業(yè)貸款。盡管4月發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品數(shù)量不多，但是每單產(chǎn)品發(fā)行金額較大，預(yù)計(jì)2季度信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)將繼續(xù)放量。

4月已披露企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共16只，產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量提升較快，但單一產(chǎn)品金額較少，說(shuō)明資產(chǎn)證券化產(chǎn)品正在被更多的機(jī)構(gòu)納入融資工具箱。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)看，信貸資產(chǎn)證券化以企業(yè)貸款、租賃租金、消費(fèi)性貸款和汽車(chē)貸款為主。受監(jiān)管限制，基礎(chǔ)資產(chǎn)種類(lèi)確定，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)成熟。

企業(yè)資產(chǎn)證券化方面，租賃租金在產(chǎn)品數(shù)量上占據(jù)優(yōu)勢(shì)，但是規(guī)模較小。目前各租賃公司均通過(guò)資產(chǎn)證券化渠道融資，租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已成為相對(duì)成熟的品類(lèi)，產(chǎn)品發(fā)行費(fèi)用和發(fā)行利率均呈下降趨勢(shì)，產(chǎn)品規(guī)模也多在2-3億元左右。此外涉房企業(yè)正快速進(jìn)入企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，基礎(chǔ)資產(chǎn)以應(yīng)收賬款為主，產(chǎn)品規(guī)模較大。地方住房公積金貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品3月以來(lái)發(fā)行量也逐步上升，并選擇性的在銀行間市場(chǎng)或交易所市場(chǎng)掛牌發(fā)行。

4月受信用債風(fēng)險(xiǎn)全面爆發(fā)的影響，ABS收益率估值跟隨企業(yè)債快速上行。3年期和5年期品種相較月初分別上行29BP和37BP以上。短期品種配置相對(duì)旺盛，收益率較月初上行10BP。但是ABS和企業(yè)債利差則呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，主要是由于企業(yè)債估值調(diào)整速度過(guò)快，但是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)二級(jí)活躍度不高，同時(shí)高評(píng)級(jí)品種增信措施較為完善，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提升速度較企業(yè)債相對(duì)較慢，也體現(xiàn)出資產(chǎn)證券化高評(píng)級(jí)品種的安全性和配置價(jià)值。