評級變動：維持（首次）評級

2011年，股市下滑導致各公司凈資產(chǎn)增長承壓。除中國平安[39.48 -0.68% 股吧 研報]外，扣除分紅、募資影響其他公司凈資產(chǎn)均負增長。各公司綜合收益總額亦大幅負增長。剔除準備金假設調(diào)整影響后，新華保險[31.08 -0.26% 股吧 研報]、中國平安凈利潤正增長，中國太保[20.21 -0.39% 股吧 研報]、中國人壽[17.15 -1.44% 股吧 研報]凈利潤負增長。

增員難、銀保新規(guī)和替代性產(chǎn)品高收益使壽險新單保費和新業(yè)務價值增長下滑。各家公司新業(yè)務價值增速放緩，中國太保、中國平安稍佳。個險新單增速下滑，中國太保一枝獨秀；各家公司銀保新單均呈兩位數(shù)負增長。各家公司關(guān)注新業(yè)務價值率提升，著力銷售高價值產(chǎn)品。

產(chǎn)險景氣頂點費用率賠付率開始提升。2008-2010年太保產(chǎn)險和平安產(chǎn)險全年費用率都低于上半年費用率，體現(xiàn)了幾年來費用率下降趨勢。而2011年中國太保全年費用率與上半年持平，中國平安全年費用率高于上半年費用率。這印證了我們此前報告中產(chǎn)險公司費用戰(zhàn)已經(jīng)打響，將逐漸對綜合成本率產(chǎn)生影響的論斷。從賠付率的情況看，無論是全年同比還是上半年同比，賠付率數(shù)據(jù)都呈現(xiàn)上升趨勢。

2012年二季度，關(guān)注股市上行帶來投資收益和凈資產(chǎn)增加。上證指數(shù)[2357.03 -0.09%]在2011年末處低位，伴隨著股市回暖浮虧減少，凈資產(chǎn)將逐步回升。投資收益增加也將使凈利潤和綜合收益總額逐步增加。

保險公司投資收益上升和替代性產(chǎn)品收益率下滑將促使保單銷售回暖。目前，各家公司總投資收益率仍遠小于5年期定期存款利率，使保單收益率不具吸引力。但銀行理財產(chǎn)品收益率已經(jīng)開始下滑。未來隨著保險公司投資收益率提升和替代性產(chǎn)品收益率下滑，保單銷售將逐漸好轉(zhuǎn)。

保單銷售回暖過程較長。我們認為開門紅后中國平安和中國人壽個險新單負增長是主基調(diào)。由于2011年準備充分帶來的利好逐步消耗，新華保險個險新單增速將逐步下滑至個位數(shù)。中國太保個險新單銷售繼續(xù)一枝獨秀。隨著保單增速承壓，各家公司更加關(guān)注銀保渠道新業(yè)務價值的提升。

延稅養(yǎng)老險年中可能有所進展，將成為繼友邦引入保險營銷員機制、萬能投連險銷售、銀保崛起之后，促進行業(yè)保費增長的又一動因。前期對保監(jiān)會解決車險理賠難和壽險銷售誤導問題等政策的過分解讀正逐步得到澄清。

投資建議：靜態(tài)P/EV 1.56倍，2012年動態(tài)新業(yè)務價值倍數(shù)7.6倍。新華保險為目前唯一個險新單正增長的純壽險公司，且公司浮虧占比最小。中國平安估值低，且公司積極尋求解決員工股問題，若有所進展將提升公司股價。

風險提示：保費增速低于預期，綜合成本率上升超過預期，市場下跌導致投資收益率下滑。