來源：招商固收

一、擔保行業概況

擔保分為融資擔保和非融資擔保，前者包括銀行（間接）融資擔保和非銀行（直接）融資擔保，后者主要包括工程履約擔保和訴訟保全擔保等。

相應地，擔保公司分為融資性擔保公司和非融資性擔保公司。前者需要在地方監管部門注冊登記并可以獲得融資許可證，而后者未實行準入管理，也不持有經營許可證。

1、融資性擔保中銀行貸款擔保占比大

在擔保業務中，融資擔保中的銀行貸款擔保占主導地位，2010-2013年擔保貸款余額/融資擔保余額比例一直保持在75%以上。

2、擔保業發展經過高速增長期，信用事件或引發行業代償風險

擔保行業本質上是經營風險的行業，擔保的主要作用就是增信、提高被擔保人的信用可得性。所以企業的融資需求是擔保行業的需求端，直接影響著擔保行業的發展速度和規模。

擔保行業在2010年和2011年經歷了快速的成長，雖然截止2013年開始擔保市場增長速度明顯放緩，但在保余額依然不斷攀升。相對應的，我國社會融資規模存量同比增長率有著相似的演變路徑，而且社會融資規模同比增長率是一個先行指標，預示著在保余額增長率的演變軌跡。2010年后，我國社會融資規模增長速度趨緩，經濟大環境從需求端抑制了擔保業傳統業務的發展速度。

宏觀經濟環境不僅從需求端上擠壓著擔保行業的發展，而且從風險端考驗著擔保公司信用增級能力。2015年以來已經有5起債券違約事件。今年兩會國務院總理李克強表示，為了防止道德風險，增強人們的風險意識，允許個案性金融風險的發生，按市場化的原則進行清算。這意味著增加擔保公司在債務違約時的代償風險，因此擔保公司的增信兜底能力成為我們考慮擔保公司的重要尺度。

3、債券擔保控股股東以國有企業為主，擔保人評級差異巨大

我們主要是從債券增信的角度來評價擔保公司，因此我們只篩選了經常為債券做擔保的擔保公司。

Wind數據庫里顯示為債券做擔保的擔保公司有59家。從這59家擔保公司的控股股東來看，控股股東是國有企業或者當地政府的有44家，控股股東是民營企業的有14家，中外合資的只有2家。數據表明，國企控股的擔保公司占絕對多數。國企和政府背景無疑增強了市場對擔保公司增信能力的評價，政府對風險事件的擔憂會引發市場對政府兜底能力的聯想。但是政府和國企背景并不是絕對保障，具有地方國企背景的海泰擔保在負有擔保責任的“12津天聯”債券違約時拒絕代償就是個明證。

擔保公司評級差異巨大，僅有2家獲得AAA評級，分別是中債增和中合擔保，中債增屬于中央國有企業，主要股東包括中石油、中石化和首鋼，最新注冊資本排名第2；中合擔保屬于中外合資，主要股東包括中國進出口銀行和摩根大通，兩家公司注冊資本雄厚，最新注冊資本排名第3；
AA+評級的有15家，AA評級的有14家，AA-評級的4家，A+評級1家，A評級2家，A-評級2家，BBB+評級1家，評級不詳的13家；
被國家列入失信被執行人名單的有5家，分別是中企聯合擔保、中海信達、海泰擔保、中商財富融資擔保和安陽市信用擔保。

4、債券擔保業務集中于周期性行業，體現出很強的順周期性

擔保業是經營風險的行業，其作用在于通過增信促進資金融通，這就決定了制造業、建筑業和基建這些資金需求量大的行業更需要擔保服務，但是如果擔保業務行業集中度高必然無法分散風險，這又將侵蝕擔保公司的資本金、削弱擔保的增信能力。

債券擔保業務集中在周期行業，如建筑業、基建行業、房地產也和制造業，其中建筑業和基建行業的占比之和約為55%。一方面由于工程量大、建設周期長，投入資金需求量大，因此需要擔保公司的融資增信；另一方面由于擁有大量優質的固定資產做抵押，增加了擔保公司的安全邊際，因此，擔保公司業務集中于建筑和基建行業。周期性行業對宏觀經濟走勢依賴度高，當經濟增速下滑時企業現金流減少，債務的違約概率增加，擔保公司的代償概率上升。此外，產能過剩也會導致這些企業的固定資產抵押品的價值縮水，侵蝕擔保公司的安全邊際。

在私募債市場上，擔保公司的擔保業務集中于制造業，占比為49%。制造業對資金的流轉要求比較高，最容易受到資金鏈斷裂的困擾，在通縮風險集聚、內外需求不振的情況下，現金流最容易出現問題。私募債市場本身就是高風險的市場，高風險的私募債加上制造業的周期性，導致私募債市場上債務違約事故頻頻上演，典型的例子如中海信達對13中森債的失信、海泰擔保對12津天聯的失信。

5、債券擔保主要集中于中投保、中債增和三峽擔保

行業集中率CRn是指債券擔保行業市場內前N家最大的企業所占市場份額的總和。根據擔保債券發行規模，債券擔保行業市場集中度高，市場份額前5的公司瓜分了市場85%的份額，其中龍頭老大中投保市場份額占比為41%，其次是中債增和三峽擔保。過高的市場集中度反映了債券擔保市場的寡占壟斷性質，反映出贏者通吃的特點。此外，市場份額前6的公司從控股股東背景上來看全是國有企業，這充分反映了政府信用背書對擔保公司的增信作用。

不同公司的細分市場定位不同。中債增專注于中期票據市場，其市場占有率達到75%以上，其他市場占有率相對偏低；而中投保專注于企業債市場，其市場占有率超過45%；三峽擔保在兩個市場都占有一定份額。

6、擔保業監管和代償

擔保業的監管主體頻繁變化，歷經人民銀行、國家經貿委、國家發改委，融資性擔保業務監管部際聯席會議制度。聯席會議制度在2009年建立，由發展改革委、工業和信息化部、財政部、商務部、人民銀行、工商總局、法制辦、銀監會組成，銀監會為牽頭單位，主要職責是：實施融資性擔保業務的監督管理，防范化解融資擔保風險，促進融資性擔保業務健康發展。聯席會議制度主要是對融資性擔保公司進行監管，而非融資性擔保公司監管一直處于真空地帶。

《融資性擔保公司管理暫行辦法》規定屬地管理原則，融資性擔保公司由省、自治區、直轄市人民政府實施屬地管理，省、自治區、直轄市人民政府確定的監管部門（金融工作局）具體負責本轄區融資性擔保公司的準入、退出、日常監管和風險處置。

對擔保進行規范的法律法規包括：《民法通則》、《物權法》、《合同法》、《擔保法》、《融資性擔保公司管理暫行辦法》等。《民法通則》規定了債的擔保，是我國擔保制度的授權性法律；《物權法》主要涉及物的擔保；《合同法》規定了擔保合同的簽訂與效力原則；《擔保法》具體規定各類擔保和被擔保人違約時擔保公司代償和追償。《融資性擔保公司管理暫行辦法》主要是加強對融資性擔保公司的監督管理，規范融資性擔保行為。

《擔保法》規定，擔保分為一般責任和連帶責任。當事人在保證合同中約定，債務人不能履行債務時，由保證人承擔保證責任的，為一般保證。一般保證的保證人在主合同糾紛未經審判或者仲裁，并就債務人財產依法強制執行仍不能履行債務前，對債權人可以拒絕承擔保證責任。當事人在保證合同中約定保證人與債務人對債務承擔連帶責任的，為連帶責任保證。連帶責任保證的債務人在主合同規定的債務履行期屆滿沒有履行債務的，債權人可以要求債務人履行債務，也可以要求保證人在其保證范圍內承擔保證責任。當事人對保證方式沒有約定或者約定不明確的，按照連帶責任保證承擔保證責任。連帶責任擔保比一般責任擔保增信能力更強。現在為債券償付做擔保的基本都是連帶責任擔保。

在債券發行人到期不能償付本金和利息時，按照我國《擔保法》，擔保公司有義務進行代償。擔保公司在擔保時一般會要求被擔保人提供相應的反擔保。反擔保是指為債務人擔保的第三人，為了保證其追償權的實現，要求債務人提供的擔保。擔保公司代償后就擁有了對反擔保質押、抵押物的相應權利，這是對擔保公司代償的一種有力保障。此外，擔保公司在代償后有權向被擔保人追償所代償的相應金額。擔保公司也可以進行再擔保，當擔保人不能獨立承擔擔保責任時，再擔保人將按合同約定比例向債權人繼續剩余的清償，以保障債權的實現。當債務違約而擔保人不進行代償時，債權人有權向法院起訴要求擔保人代償。2015年3月底中海信達在其承擔連帶責任擔保的債券“12致富債”發生違約時沒有按照《擔保法》要求進行完全的本金和利息的代償，因此被北京金融工作局撤消了融資性擔保公司經營許可證，中海信達并被國家列入失信被執行人名單。對于拒絕代償的失信的擔保公司，債權人有權力就相應債權到人民法院去起訴強制要求其代償。

二、擔保公司評價體系

擔保是經營風險的行業，承擔多大的風險、具有多厚的安全墊來抵御風險決定了擔保公司的資質。此外，因為我們主要是從債券增信的角度來研究擔保公司，市場上評級公司對擔保公司的評級和債市的評級增進作用也是需要考慮的因素。因此，擔保公司的資質主要從三個方面來判斷：擔保公司承擔的風險、擔保公司具備的安全墊和擔保公司的市場評價。

擔保公司風險可以從6個方面來看：在保余額、在保余額增長率、擔保放大倍數、擔保營收占比、風險集中度和風控能力。

擔保公司在保余額是指擔保公司在某一時點依然承擔、尚未解除擔保責任的合同金額，該指標是對風險的粗糙度量。

在保余額增長率是擔保公司經營戰略的反映，過快的增長率或增長率連續為負往往能反映擔保公司經營上的問題。

擔保放大倍數是擔保公司擔保余額和公司凈資產的除數，分子項是風險，分母項是安全墊。擔保放大倍數是擔保公司風險預警指標，連續幾年過高的擔保放大倍數往往會觸發大規模的代償。

擔保營收占比是指擔保業務收入占總收入的比例，風險準備金主要從擔保費中提取，過低的擔保營收占比意味著公司過低的風險準備金。

擔保公司風險集中度分為：擔保債券到期時間集中度、擔保債券行業集中度和客戶集中度，過高的集中度意味著風險集聚，將增大代償的概率。

風控能力是指擔保公司高風險領域介入程度、風險識別和控制能力三個方面。

擔保公司的安全墊是指擔保公司在發生代償時可以用來支付的資本金，分為：靜態的注冊資本、股東外部支持、動態的凈資產和動態的現金保障。

注冊資本是公司實力的象征，雄厚的注冊資本是公司抵御風險的第一層保障。雄厚的資本往往反映著控股股東的實力。

股東的外部支持也是一個重要因素，這是擔保公司的潛在保障。

擔保公司注冊資本是靜態的，凈資產比注冊資本更為可信，因為注冊資本的信號作用遠大于其實際作用，而凈資產不僅蘊含了注冊資本的信號作用，而且還可以轉化為用于支付的現金流，具備實際作用。

現金保障等于公司的總營收和風險準備金之和，這是公司可以直接用來進行代償支付的現金保障。現金保障高，則公司抗風險能力就強，反之則反是。

擔保公司的市場評價反映了外部市場對于擔保公司的認可度。擔保公司的市場評價可以從兩個方面來看：一是擔保公司的評級；二是擔保公司的擔保對于債券評級的提振作用。兩者成為擔保公司增信實力的加項或減項。

三、擔保公司風險度量

鑒于數據的可得性，我們只列出了部分常為債券做擔保的擔保公司。

1、在保余額：擔保公司風險的簡單度量

擔保公司在保余額是指擔保公司在某一時點依然承擔、尚未解除擔保責任的合同金額。擔保余額是公司業務擴張的體現：公司擔保業務做得越多，則公司年末在保余額越大；反之則反是。在保余額并不是越多越好，誠然，在保余額越多意味著公司營收越多，但是這也意味著公司承擔的潛在風險越大；在保余額減少，則表示公司的業務減少，也表示公司的盈收減少、現金流減少，最終公司的風險抵抗能力減弱。

過高的在保余額增長率往往反映著公司激進的擴張戰略，但是擔保的行業屬性決定著如果擔保公司不大量注資、增加安全墊，則公司的風險控制水平跟不上快速的擴張，這也就埋下了公司代償風險；然而在保余額增長率連續為負，這說明公司的經營戰略存在問題，雖然承擔的風險減少了，但是抵抗風險的能力也無疑將降低。所以，過高的在保余額增長率或連續為負的在保余額增長率都是擔保公司增信能力減弱的標志。

在保余額增長率較高的是河北融投擔保。從2014年聯合資信評估有限公司對河北融投的主體信用長期評估報告來看：河北融投擔保在2010年和2011年的擔保代償率都是0，但是在2012年發生了兩筆擔保代償，合計金額為1522.22萬元，而12年和13年河北融投擔保在保余額的年平均增長率在85%以上。河北融投擔保現已被河北建投托管，河北建投聲稱要全面排查風險，對外暫停了所有擔保等業務。渤海擔保和湖北中企擔保的2012-2013年平均在保余額增長率為負，其中渤海擔保達到-24.5%。

2、擔保放大倍數：擔保公司風險的預警指標

擔保放大倍數是擔保公司擔保余額和公司凈資產的除數，分子項是風險，分母項是安全墊。根據2010年國家發布的《融資性擔保公司管理暫行辦法》第28條：融資性擔保公司的融資性擔保責任余額不得超過其凈資產的10倍。該條例實際規定了融資性擔保機構的擔保放大倍數不得超過10倍，雖然此數值相對于美國和日本50倍和60倍的擔保放大倍數還是很小，但是10倍的擔保放大倍數確實起到預警作用。

海泰擔保和中投保在2011-2013年的擔保放大倍數均高于10倍，而后者在2012-2013年均超過17倍。相應的，在2014年海泰擔保所擔保的“12津天聯”發生違約，并且海泰擔保拒絕為債券發行人兜底，最終被國家列入失信被執行人名單；中投保同樣在2012和2013年發生對鋼貿企業的大額代償，導致擔保代償率飆升。近日被媒體曝光的河北融投擔保，因為最近幾年過快的業務擴張，其擔保放大倍數已經超過警戒線10倍。我們注意到中關村擔保、首創擔保2013年的擔保放大倍數都接近規定的10倍，風險集聚值得關注。渤海擔保、山東再擔保和安徽擔保的擔保放大倍數相對較低，承擔的風險相對較小。

3、擔保業務收入占比：擔保公司潛在風險

擔保公司的營業收入主要來自于擔保業務收入和投資收益（包括利息收入，主要來自于擔保公司的委托貸款利息收入）。不同收入來源給擔保公司提供的保障作用是不同的。根據《融資性擔保公司管理暫行辦法》第31條：融資性擔保公司應當按照當年擔保費收入的50%提取未到期責任準備金，并按不低于當年年末擔保責任余額1%的比例提取擔保賠償準備金。擔保業務收入需要提取準備金，這將加厚公司的安全墊。而投資收入按要求不需要提取保證金，并且投資收入如果來自于高風險的委托貸款利息收入的話，這無疑增加了擔保公司的風險，使擔保公司面臨風險的雙重考驗。

此外，如果擔保業務和投資業務高度關聯，則擔保公司的風險無疑將放大數倍。典型的例子如最近被曝光的河北融投擔保，其業務領域涵蓋擔保再擔保、創業投資、私募股權基金、融資租賃、外引內聯、清潔能源、實業開發等板塊，業務間相關性極高，容易發生風險連鎖反應。因此，擔保業務收入占比大，并且業務間關聯度低的話，擔保公司面臨的潛在風險會相對小；擔保業務收入占比小，或業務間關聯度高的話，擔保公司面臨的潛在風險會相對大（當然需要指出上述判斷的數據支持來自于2012年）。

4、擔保公司風險集中度

擔保公司擔保風險的集中度分為：風險的到期時間集中度、行業集中度和客戶集中度。

關于擔保公司擔保業務到期時間分布，我們只找到6家公司的數據（2012年數據）。如果擔保公司擔保業務到期時間集中，如果發生代償，則擔保公司代償支出將增大擔保公司的資金壓力，造成擔保公司資金斷裂的風險；如果擔保公司擔保業務到期時間比較離散，則代償對擔保公司造成的資金壓力將減小許多。此外，1年內到期的業務比例過大，將會對擔保公司近期的風險承擔能力造成考驗。瀚華擔保到期時間比較集中，而且半年內擔保業務到期的比例大；首創擔保一年內擔保業務到期比例大；北京農融擔保擔保業務到期時間分部相對比較離散。

擔保公司擔保業務行業分布集中，如果一個行業發展出現問題，那么大部分被擔保人違約的概率將上升，增大擔保公司的代償壓力；如果擔保業務行業分布比較離散，根據風險分散原理，部分風險就會被分散掉，擔保公司代償概率將下降。安徽擔保、東北再擔保行業分布比較分散；山東再擔保行業分布比較集中。

擔保公司前5大客戶集中度是指某一時點擔保公司的擔保責任余額和公司凈資產的除數，該指標可以反映擔保公司風險集聚的程度。當擔保公司擔保業務集中于某些客戶時，公司風險就比較集中，代償事件對擔保公司的影響大、沖擊大。客戶集中度高的是首創擔保、北京農融擔保，說明這些公司風險比較集聚；客戶集中度低的是東北再擔保、安徽擔保。說明這些公司風險比較分散。

5、風控能力

風控能力是指擔保公司高風險領域介入程度、風險識別和控制能力三個方面。

高風險的領域包括：行業風險領域和業務風險領域兩類。行業風險，即在順周期過程中過度介入周期下行階段可能收到明顯擠壓的行業（如煤貿、鋼貿、地產等）；業務風險指風險投資、私募股權投資、有限合伙、涉及高風險領域的信托投資和民間融資（含P2P）等。高風險領域介入程度越高，擔保公司發生風險事件的概率越大。

此外，高風險領域也存在相對而言的風險洼地，只要擔保公司具有良好的風險識別和控制能力，就可以獲得超額風險溢價；反之，則會受到高風險資產的拖累。河北融投擔保業務范圍覆蓋風險投資、私募股權投資和P2P等高風險領域，而且風險識別和控制能力差，過快的業務擴展增加了公司風險敞口。

四、擔保公司安全墊

擔保公司是經營風險的行業，沒有充足的資本金和現金流就缺乏對風險的抵御能力。擔保公司的安全墊是指擔保公司在發生代償時可以用來支付的資本金。如果風險事件很容易穿透擔保公司的資本金，那么擔保公司的增信能力就讓人存疑。擔保公司的安全墊分為靜態的注冊資本金和股東外部支持、動態的凈資產、擔保公司可用于支付的現金保障。

1、擔保公司注冊資本和股東外部支持

注冊資本是公司實力的象征，雄厚的注冊資本是公司抵御風險的第一層保障。雄厚的資本往往反映著控股股東的實力。如果控股方是國企或當地政府，并且控股股東支持擔保公司的意愿能力較強，這相當于增厚了擔保公司的安全墊，擔保公司的增信能力也隨之增強。例如，中合擔保的大股東國家進出口銀行對中合擔保的支持較強，因此這將擴張中合擔保的無形資本。安徽擔保、江蘇再擔保和河南擔保控股方是當地政府，有政府信用背書，而且注冊資本雄厚，因此這些擔保公司抗風險能力就略強。反之，渤海擔保注冊資本只有2.5億,資本實力相當單薄，其承擔風險能力較弱，渤海擔保在保余額相對最小，甚至出現了負增長，資本實力不足限制了擔保業務的擴張。

2、擔保公司凈資產

擔保公司注冊資本是靜態的，最終要轉化為資產負債表里的資產，再減去負債負項，就得到了動態的凈資產。凈資產比注冊資本更為可信，因為注冊資本的信號作用遠大于其實際作用，而凈資產不僅蘊含了注冊資本的信號作用，而且還可以轉化為用于支付的現金流，具備實際作用。

擔保放大倍數分子項是年末在保余額，分母項是凈資產。如果凈資產和擔保放大倍數出現正向背離，即擔保放大倍數走弱，而凈資產走強，則意味著公司對于承擔的風險有足夠厚的安全墊；如果凈資產和擔保放大倍數出現負向背離，即擔保放大倍數走強，而凈資產走弱，則意味著公司對于承擔的風險缺乏足夠厚的安全墊，容易被風險穿透。安徽擔保表現突出，具備相對較低的擔保放大倍數和較高的凈資產；表現較差的北京農融擔保和上海再擔保，具備相對較高的擔保放大倍數和較低的凈資產。

3、擔保公司現金保障

擔保公司的凈資產轉化為直接支付的現金需要一定時間，而且轉化過程中存在一定磨損。所以我們用現金保障指標來克服凈資產的缺陷。現金保障等于公司的經營現金凈流量和風險準備金之和，這是公司可以直接用來進行代償支付的現金保障。現金保障高，則公司抗風險能力就強，反之則反是。如果擔保公司現金保障和在保余額/現金保障出現正向背離，即現金保障大，而在保余額/現金保障低，則公司安全墊高，增信能力強；反之，如果現金保障和在保余額/現金保障出現負向背離，即現金保障小，而在保余額/現金保障高，則公司安全墊薄，增信能力弱。河北融投擔保、江蘇擔保、安徽擔保和東北再擔保出現正向背離；上海再擔保、深圳擔保和瀚華擔保出現負向背離。

五、擔保公司市場評價

擔保公司的市場評價反映了外部市場對于擔保公司的認可度。市場評價是各種因素綜合作用的結果，雖然主要因素還是擔保公司的資本實力，但是還摻雜著其他因素，成為擔保公司增信實力的加項或減項。

擔保公司的市場評價可以從兩個方面來看：一是擔保公司的評級；二是擔保公司的擔保對于債券評級的提振作用。前者已經反映在表1里了，后者我們用評級增進系數指標來量化擔保對于評級的影響。信用評級分為3級9等，并且可以通過“+”和“-”在同一等級進行調整，這樣每一個等級又可以細分3個等級。我們賦予每一個細分等級數值為2，評級增進系數等于債券發行時債券評級和發行人評級等級差值乘以2，評級增進系數反映了市場對于擔保公司擔保的增信認可度。鑒于數據的豐富性、公司間的可比性，這里選取的是一般企業債的數據。

江蘇再擔保、安徽再擔保、東北再擔保和山東再擔保評級增進系數較高，反映出外部市場對于這些擔保公司的認可度高；河南擔保、瀚華擔保和中關村擔保的評級擔保系數較小，反映出外部市場對于這些擔保公司的認可度較低。

六、擔保公司綜合評價

將前文的擔保風險評估體系進行全面的梳理之后，我們認為，指標體系雖然相對健全，但是可操作性欠缺，對于機構投資者而言，由于有效數據資源的缺失，如何來進行擔保公司簡單可操作性強的評價？如何規避擔保或有風險？

特別是結合中海信達、海泰擔保和河北融投的相關擔保事件進展，我們認為目前中國擔保行業的主要擔保增信能力主要還是取決于兩個方面：一是公司的風控能力；二是公司的安全墊，即風險承受能力。

結合前文具體指標的分解，我們認為：

風控能力：

可以從業務的擴張速度和經營激進程度來反推，主要考慮在保余額增長率和擔保放大倍數。

安全墊：

主要考慮注冊資本和股東支持。（實際應該考慮的應該是類似于銀行的風險加權凈資本，但是主要在于數據的缺失，無法進行風險補償計提核算，因此只能用簡化的注冊資本來衡量）。

安徽擔保、江蘇再擔保、中債增、中投保與中合擔保由于風控表現相對規范，資本實力雄厚，加上強有力的控股股東支持，擔保失信的可能性較小，列為第一類；山東再擔保、廣東再擔保等列為第二類；三峽、東北再擔保和河北融投列為第三類，北京農融為第四類。