3.銅市基本面因素分析

　　銅市基本面方面，首先我們可以確定的是今年以來銅市的現貨消費確實不暢，市場中并沒有出現預期般得現貨緊缺跡象，相反，隨著各個經濟體產業規模的萎縮，今年以來現貨市場存在著精銅供應過剩的現象。

　　3.1 全球制造業萎靡態勢明顯，去庫存化正進行中

　　先看各經濟體的制造業情況，自今年3月起，中美歐三大經濟體的PMI指數出現了持續性的回落態勢，全球制造業萎靡態勢明顯。其中三大經濟體的PMI指數均值由2月份的56.1下降至5月份的均值52.9，若觀察最新6月份部分經濟體已公布的相關數據，歐元區6月制造業經理人指數下降2.6至52；匯豐中國6月PMI指數預估值下降至50.1。而我們知道，當PMI指數小于50時代表經濟體出現萎縮，故匯豐6月中國PMI指數的新低對當前中國制造業衰頹態勢暗示明顯，而中國作為全球最大的制造業產出國，其制造業的萎靡同樣也暗示了全球制造業的不濟。由于當前已入6月，制造業的季節性旺季已過，故短期內全球制造業指數或不會出現大幅的回暖跡象。

　　此外，由PMI分項指標觀察，美國的積壓訂單指數及中國的原材料庫存指數均出現明顯的下滑。美國的積壓訂單指數由4月的61下降至5月的50.5，制造業及出口業增長依然乏力；而國內企業亦處于明顯的去庫存過程中。通常來說，企業的去庫存化進程平均持續約3個月左右的時間，而本輪國內去庫存化的時間點為5月起（由4月的52下降至5月的49.5），故以此推測，此次的去庫存化截至時間或為7月。但由于5月國內的去庫存化幅度較歷史均值回落更大（5月下降4.8%，近兩年均值為月降2.2%），故預計此后的國內去庫存化進程或逐漸放緩，若宏觀政策得以逐步明朗，則不排除7月底之前此番去庫存化進程或結束的可能。

　　3.2 中國工業勢頭明顯放緩，但小家電生產態勢仍好

　　由中國的宏觀經濟運行數據來看，自今年3月起全國的工業勢頭出現明顯的放緩跡象。首先，全國發電量由3月起出現明顯下滑，盡管5月發電量略有回升，但同比增長數據卻由3月的同比上漲15.4%下降至5月的11.7%。此外，若忽略5月的翹尾因素，我們可以發現今年5月的同比增長數據回落幅度更甚。而從工業增加值觀察，全國工業增加值同比數據由3月的14.8%下降至5月的13.3%，反映出我國的經濟活動已經出現了持續放緩的跡象。另一方面，從各個用銅大戶的商品產量來看，除家用洗衣機的產量5月出現同比下滑外，其他如彩電、冰箱及冷柜的5月產量均呈現良性的增長勢頭。這從側面反映出，盡管全國經濟活動的整體態勢出現放緩，但下游小家電的消費及需求卻未受到明顯影響，在小家電生產仍保持相對強勢的背景下，銅市近期的震蕩抗跌得到部分解釋。

　　3.3 全國精銅供應穩定充足，上半年精銅進出口數據變化大

　　國內銅市供應方面，年內全國精銅產量總體維持相對平緩的增長態勢，但進口量出現大幅度下滑。精銅產量方面，受今年3月11日日本大地震影響，全國精煉銅產量于3月起出現較大幅度提升（同比上漲23.7%），而后維持在月均產44萬噸的水平，變動不大。再看銅材產量，其由2月份的低點出現穩定連續的上漲，至5月份全國銅材產量已達97.9萬噸，同比上漲20%。銅材產量維持高位反映出下游具有穩定的現貨需求，這其中或有很大部分貢獻來源于小家電市場的強勁生產。

　　盡管供應維持穩定，但國內的銅進出口數據卻在年內出現了大幅度的變化。其中精銅進口全年呈現明顯的回落態勢，而與之相對應的是，精銅出口則有明顯的擴大跡象。今年1-5月，全國精銅累積進口值僅為90.5萬噸，累積同比下滑32.7%；而1-5月全國精銅出口卻增至14.4萬噸，累積同比上漲789%。精銅進口量的大幅下滑受到幾方面原因的共同影響，其一是滬倫比值全年處于低位，跨市套利無有效利潤，打壓了貿易商的進口熱情，這點從年內現貨市場進口銅流通不旺也可以看出。其二則是受中國流動性緊縮政策影響，較多進口貿易商遇到融資難問題，資金趨緊導致進口驟減。其三則是因為國內現貨市場不缺銅，相反，國內市場供應且有所寬裕。故在綜合原因的共同影響下，全年上半年精銅進口出現大幅回落。而出口方面，出口的大幅增加則從側面反映出國內現貨市場的需求不旺。分地區來看，上半年累積出口量最大的地區分別為韓國（21.6萬噸）、新加坡（8.2萬噸）、日本（3.9萬噸）及中國臺灣（2.9萬噸），此外，近期的馬來西亞巴生港及柔佛港也有明顯的庫存流入跡象。

　　但另一方面，從銅礦石及精礦進口數據與廢銅進口數據也可以發現，其依然維持著穩定的增長態勢，即銅礦石及精礦與廢銅進口量的相對高位部分彌補了上半年精銅進口的不足，保證了國內市場的精銅供應。銅礦石及精礦大量進口的主要原因是311日本大地震的冶煉產能轉移效應，由于日本銅冶煉廠產能的大幅關閉，原本運抵日本的礦石轉運國內，此外，隨著TC/RC加工費的大幅飆升（最新至90/9），國內冶煉企業的產能得以釋放，同樣也加大了對礦石的需求。而廢銅方面，1-5月全國累積進口廢銅數量177萬噸，同比增長5.8%，顯示出貿易商對廢銅的進口仍十分熱衷，這主要是因上半年精銅價格維持高位，廢銅再加工精銅出售具有一定利潤。當然，從預期角度來看，廢銅進口量的上漲也部分說明了貿易商對后市銅價依然看漲的心態。

　　3.4 庫存面略有回暖，基金凈多持倉近兩周有上升跡象

　　庫存方面，觀察當前內外盤庫存倉單的數據，可以發現庫存面有提振銅市的跡象產生。本月以來， LME總庫存流出數量為 4225 噸，其中亞洲庫存的凈流出量就達8150噸。韓國的光陽、釜山及亞洲的新加坡月庫存流出量各至5850噸、2450噸及1350噸，亞洲庫存的強勢流出產生了較好的需求信號，一定程度上提振了期銅的抗跌。而觀察國內的庫存數據，期貨及小記庫存自3月起出現穩定且持續的回落，其中小記庫存下降65.5%，而期貨庫存回落幅度則達53%。庫存回落從一定程度上可以反映現貨消費的好轉，此外，這種跡象亦可從近期現貨的高升水來加以佐證。自3月至今，全國現貨升水均值維持在232元/噸的水平（SMM均價計算），但若深入分析，我們亦可發現，現貨的高升水其實是被升水，這主要由于前期在精銅價格于七萬之上時持貨商的精銅成本過高所致，而鑒于后期銅市仍將走強的預期，現貨銅價得以維持較長時間的升水狀態。總體看，這種穩定的現貨升水對期市本身也會產生一定提振，使得期銅抗跌性逐漸得以顯現。

　　從 CFTC 的持倉數據觀察，長期看資金對銅市興趣趨淡跡象明顯，但這種興趣的趨淡自兩周前已開始修復。自今年 1 月起 CFTC 非商業多頭持倉呈現出明顯的回落態勢，由年初的61858 手大幅下降至 6 月初的 30044 手，6 個月內降幅高達 51.4%；而與之相對應的是，凈多持倉亦由 31613 手回落至 9728 手，降幅近 70%?；鸬拇笠幠３冯x已很明顯，在無資金推動的背景下，銅市較難產生突破性的上漲，此外，這也解釋了為何銅市在上半年大多時間處于震蕩尋底的狀態。盡管資金流出跡象明顯，但我們亦可明顯發現，自 5 月 31 日起基金多頭持倉有重歸銅市的跡象，凈多持倉由6028手上漲至 9728手，漲幅達61.3%，若基金對銅市的興趣回歸，則滬銅或有較大的可能破位上漲。

　　4.技術分析

　　技術面看，當前銅市依然處于區間震蕩之中，價格面臨方向性抉擇。從LME的走勢觀察，倫銅明顯承壓于下降趨勢線，若其未能企穩于趨勢線之上，則或在下降趨勢線的壓制下呈現區間破位的可能。而滬銅方面，其主力震蕩區間為66600-68700；若66600支撐失效，則銅價將會探尋65700（黃金分割38.2%）支撐；若銅價企穩68700，則下一目標壓制位為69600?？傮w看，在當前宏觀面利空猶存，而現貨面又逐漸步入消費淡季的背景下，銅市上漲的空間或相對有限。但另一方面，近期市場利空集中頻出，銅市卻展現了十分強勁的抗跌性，即近年最壞的情形已經出現，但市場主動下跌意愿有限，故后期銅市或在宏觀面逐漸明朗且復蘇的背景下受到更多支撐。整體而言，銅市短期內或仍維持偏軟的震蕩態勢，震蕩區間有望逐步收窄。但隨著時間窗口的不斷推移及宏觀政策面的逐步明朗，銅市有望在震蕩尋底后譜奏一波新的上揚旋律。