保證金低，大家都玩得起，思密達！漫畫 / 韓景豐

　　KOSPI200股指期權成交萎縮難言市場變局

　　一個是全球金融衍生品市場領頭羊，自2000年以來就連續在期貨期權排名中獨占鰲頭，盡管在最近的一個年度里成交萎縮過半；一個是全球第二大經濟體生機盎然而又亟待添丁的衍生品市場，直至今天仍然未改股指期貨單兵突進、期權市場零品種的格局。

　　當我們把KOSPI200股指期權和中國聯系起來，一連串的困惑由此而生：以韓國的社會和經濟體量，和中美等國比起來并不算大，怎么就能孕育出這朵奇葩？一枝獨秀的KOSPI200股指期權為何會在2012年成交大幅萎縮？“以人為鑒,可明得失。”對于我們來說，這朵“花”在好看之外，是否還能期盼一些可資品味的經驗之果？

　　“瘦死的駱駝比馬大”

　　2012年股票指數期貨和期權交易量下降幅度居交易品種第一，主要是因為韓國交易所的旗艦產品KOSPI200股指期權交易量下降過半。2012年共成交1,575,394,249張，同比大幅下降了57.1%。

　　連續多年表現杰出的Kospi200股指期權，為何會出現這種情況？這顯然和2012年期貨期權交易量驟減密切相關。由于全球經濟蕭條引起的全球衍生品交易需求減少、行情波動性變小，根據美國期貨業協會（FIA）對于全球84家衍生品交易所的最新統計，2012年，全球期貨與期權共計成交21,170,387,845張，同比下降15.3%。2012年全球期貨和期權交易量創下2009年來的新低。不過從2003年至2012年，全球交易所內期貨和期權交易量增長了161%，僅有2012年期貨和期權交易量是下降的，其他年度有不同程度的增長。

　　從分類來看，2012年，商品期貨和期權交易量仍有一定幅度增長，而金融期貨和期權交易量明顯下降。其中，全球單個股票期貨和期權共交易6,467,944,406張，近年來首次躍居交易品種分類首位，同比下降8.4%，占全球總交易量的30.5%。股票指數期貨和期權共交易6,048,262,461張，同比明顯下降28.5%，占全球期貨和期權總交易量的28.6%，滑落至交易品種分類第2位。

　　盡管如此，KOSPI200股指期權交易量過半的降幅還是讓人吃驚，有沒有自身原因？韓國交易所北京代表處首席代表趙長鉉表示，為了遏制韓國場內衍生品市場的投機性交易、健全衍生品市場，去年3月份KOSPI200股指期權的交易乘數從10萬韓元上調到50萬韓元，合約金額擴大了5倍。這導致KOSPI200股指期權交易量下降過半。

　　值得一提的是，“瘦死的駱駝比馬大”。從2000年躍居全球股指期貨期權成交量老大，KOSPI200股指期權便從未失去老大的位置，即便是在剛剛過去的2012年也一樣。

　　“江湖”奇跡的由來

　　以KOSPI200股指期權的“江湖”地位，其竟能出自一個人口并不算多、經濟規模占全球比重也不高的國家，可謂奇跡。對此，趙長鉉介紹，1997年7月7日上市的KOSPI200股指期權與1996年5月3日上市的KOSPI200股指期貨不同，具有保值性質、資金投入較少等優勢，受到機構投資者尤其個人投資者的追捧。KOSPI200股指期權成功的原因之一是制度上設立了符合期權特性的制度，如基本保證金從3000萬韓元降低1000萬韓元，交割期從T+2縮短T+1等。同時，KRX引進的清算制度即承受債務型結算保證、積極宣傳工作及營銷活動等都在初期市場形成起到了重要的作用。這其中以下幾個方面尤其值得一提。

　　投資門檻和交易費用較低。國泰君安證券的一份研究報告稱，KRX對KOSPI200指數期權的投資者設定了較低的投資門檻，假設期權權利金0.01點，乘數為10萬韓元，那么期權價格則為1000韓元，相當于6元人民幣不到，即使合約乘數調至50萬韓元，也僅約30元人民幣。并且交易費用低廉，經紀人之間為爭奪新客戶展開激烈競爭，使得傭金費率一直保持在低水平。較低的投資門檻和交易費用使得大量的個人投資者能夠進入這一市場，并成為市場的主要參與力量之一。

　　市場參與者分工明確。從韓國股指期權市場的流動性角度來看，股指期權凈買入、凈賣出的交易量分布非常符合角色分工。從近10年股指期權的成交情況來看，證券公司、信托公司以及保險公司等作為合約成交量的凈賣方提供了市場流動性，合約的凈買方則為個人投資者、外國投資者，這部分投資者往往需要衍生工具提供資本保值增值的功能。

　　交易方式和制度創新。韓國對證券及衍生品市場基于一個市場風險控制的理念，實行適時、有效的管理，整合市場交易規則，證券交易所建立了一套行之有效的風險控制制度，并且會即時修訂市場規則以便快速反映投資者的要求。此外，交易下單系統由證券交易所投資的電腦公司負責開發，大大降低了系統開發和維護的成本；同時，通過將交易下單系統提供給小型券商，使小型券商不必耗費大量的人力、財力開發系統，而是專注于開發市場業務，同時將低成本反映在手續費的降低上。這進一步降低了投資進入門檻，使廣大的投資者可以最低成本參與交易。

　　而在局外人看來，民族文化的特殊性也是KOSPI200股指期權成功不可或缺的土壤。資深市場人士劉靜波認為，在韓國，人們對交易的興趣和喜愛程度相當高，期貨、期權交易甚至成了現代文化的一部分。許多個人投資者喜歡做虛值期權的日內交易，使得市場的流通性很好，同時也提供了市場套利的機會。另一方面，衍生品市場的巨大成交量又使得市場的流通性風險較低，加之散戶占主導和市場較高的波動性特征，都給期權交易提供了很好的環境，特別是價格波動的延續性和扭曲帶來了很多套利機會。

　　他山之石可攻玉

　　他山之石，可以攻玉。業內人士指出，KOSPI指數期權的成功經驗中，有很多值得中國監管部門和相關部門借鑒和思考的地方。比如，在成功推出滬深300股指期貨3年后，是否及時推出滬深300股指期權，時機如何把握？滬深300股指期權的開戶門檻是否較滬深300股指期貨有所降低？在大力鼓勵和發展基金、券商、保險等機構投資者的同時，廣大普通投資者的訴求和投資需求是否需要兼顧？等等。而韓國交易所對于合約規模、投資者結構等一些矛盾問題的把握和處理思路尤其對我們有啟發。

　　一是合約大小的設置。將合約迷你化有助于提高成交活躍度，但對市場風險控制又提出了更高要求，如何處理好兩者間的關系？國泰君安期貨研究所研究總監陶金峰認為，將合約迷你化在某種程度上有助于提高市場活躍度，但其前提是市場有類似的差異化需求，以及原來合約規模相對偏大，不太適合更多的有興趣投資者。在合約迷你化的同時，對于風險控制也要保持相對謹慎，比如保證金制度、強行平倉制度、當日結算制度等方面的制度和風控措施也要適度調整，兼顧效率和風控。這方面，除了韓國外，美國的迷你標普500股指期貨、印度的迷你黃金期貨等等，都有值得國內借鑒的經驗和參考意義。

　　趙長鉉表示：“合約迷你化雖然能促使個人等小額投資者積極參與市場，但個人投資者與機構投資者相比有更大的交割風險，所以實施合約迷你化時需要協調好市場活躍度與交割安全性兩者的關系。考慮到個人投資者在韓國股票市場的比重較高，1996年5月3日開設KOSPI200股指期貨市場時就引進了事前定金制度、基本保證金制度等，強化了小額投資者的交割安全性。”此外，他還提出：“迷你產品上市有兩種方式，即單獨上市迷你產品和既有產品迷你化重復上市。單獨上市迷你產品可以集中專業的投資需求和大眾化的投資需求，增加了流動性和互補性。相反，既有產品迷你化重復上市時，因為流動性偏好會有向具有流動性的迷你產品集中交易的傾向。”

　　由合約規模的討論很容易轉到投資者大眾化還是專業化的話題。與歐美市場中機構投資者占主導地位不同，股指期權在韓國推出以來，個人投資者一直是其中主要的參與者，2001年個人投資者占比達72%，是市場的絕對主力，此后雖有下降趨勢，但依然在市場中占有重要地位。表面上看，這和我們提倡的以機構投資者為主的發展方向并不吻合，但中證期貨金融期貨首席研究員劉賓認為并非如此。“大眾化和專業化有先后之分，但卻不存在沖突，資本市場的發展理當遵循先專業后大眾的規律。”他說，市場要為參與者提供適合其相應風險與收益的金融產品，而不能盲目追求成交降低交易門檻。另一方面，專業化也是大眾化的一個前期鋪墊，當參與資本市場的群體結構趨于理智，明顯有助于降低市場的風險，更快的發現理性價格，這樣才可以在后期降低交易門檻的情況下，也讓大眾參與的投資者收益。“我們認為大眾化與專業化是互補的關系。發達國家在市場初期推出了針對機構投資者等專業投資者的產品，而最近的趨勢是產品迷你化，使機構投資者尤其個人投資者容易參與市場，追求大眾化。”趙長鉉也如是說。

　　“韓國股指期貨的全民化是自由化的一種表現。”劉靜波分析說，韓國近現代以來深受西方文化的沖擊，而中國與西方文化差異的一個明顯之處就表現在儲蓄與投資的比例關系上。中華文化偏重于儲蓄，而巨額的儲蓄資金在沒有更多投資渠道的情況下必然受股市吸引，而牛市中的賺錢效應更是放大了儲蓄資金向虛擬資本市場投資的洪流，直接導致了證券市場的泡沫發生。他認為，期貨作為服務于現貨市場的金融衍生品，是現貨市場正確估值的一種反映；而過度的大眾化甚至全民化必然導致股指期貨價格的上升，干擾證券市場的真正估值。

　　“交易大眾化是期貨市場基于自身特點的一種要求，但在大眾化基礎上的活躍之下卻埋藏著巨大的風險，而這些風險也是中國的監管部門一直在猶豫疑惑的根本原因。”劉靜波認為，中國期貨市場對于民眾的開放程度，應該隨著國際化進程的發展而同步發展。即隨著外國投資者和外國資本的增加，中國個人投資者和中國資本逐漸增加，達到一種和諧發展與穩步發展。

　　提到本土化和國際化，KOSPI200股指期權的處理方式也值得一提。很多人注意到，在很長一段時間內，該品種雖只能用韓元交易，但這并沒有影響到其發展。趙長鉉說：“如果從市場開設初期直接用外幣而不用韓元進行交易，韓國投資者考慮到匯率風險有可能避而遠之。而最近為了讓更多的外國投資者參與市場、促進國際化，韓國交易所已經實施了一系列制度改革，如推出貨幣期貨、允許以外幣繳納保證金等。”

　　陶金峰說，KOSPI200股指期權屬于國際股指期貨市場中的一個特例，其在韓國交易所上市，只用韓元交易，且交易標的物合約規模較小，其交易如同彩票一樣，在韓國群眾基礎好，廣受歡迎，取得了很大成功。盡管2010年后Eurex也引進了KOSPI200股指期權交易，去年交易量也比較活躍，但仍主要在韓國交易所交易。可以說，KOSPI200股指期權既是韓國的，也是國際的。

　　一組數據或許能說明問題：外國投資者在KOSPI股指期權市場的比例正呈現逐年上升態勢，而這為市場的活躍和規范起到了很大的促進作用。上述國泰君安證券研究報告顯示，早在2011年末，外國投資者、個人投資者和證券期貨公司的占比就分別達到了38.4%、31.9%和28.7%，合計為99%。

　　“韓國指數期權的發展告訴我們，期權必須在股指期貨產品成熟后引入。”劉賓認為，交易門檻可以在參與者投資知識相對成熟后才逐步降低。當然韓國在推出期權的過程中，業界的呼吁與投資者教育的推廣是起到重要作用的。最后，韓國為了活躍期權合約，從上而下也下了大量的工夫，交易費用低廉、小合約設計，這都有助期權的發展，只是，“前提一定要建立在投資者教育與保護的基礎之上。”(吳杰 胡東林)