從目前掌握的情況看,國泰君安用于發薪的資金主要有兩塊:一是傭金（包括專家咨詢費和投行收入）;二是原先手中持有的一部分法人股在解禁令下的變現所得。對于后者,不妨視為偶然事件,有特定的歷史原因,不足為“怪”。而對于前者,似乎更加天經地義,無可厚非,因為券商就是吃這碗飯的,能不讓人家收傭金嗎？問題是,券商憑什么收取那么高的傭金呢？這一點,在大牛市時沒人注意,但在股市大跌時就不能不讓人懷疑了。過去我們曾為印花稅的問題大動干戈,可對于券商傭金問題,卻鮮有過問。

　　對于造成高傭金問題的原因,各個市場雖有差異,但有兩點是共同的:一是監管當局的不當政策所導致的券商 “卡特爾”,人為形成壟斷優勢 （比如日本）;二是市場結構缺失所造成的券商提供服務的無可替代性。對于前者是否適用于中國,我不清楚,但對于后者,則絕對是當前高傭金問題的重要原因之一。當一種產品或服務沒有可供“消費者”選擇的替代品時,壟斷價格的形成是必然的。為什么非得讓這些壟斷產品無可替代呢？

　　根據發達資本市場的發展經驗,金融衍生產品市場的建立是解決券商服務“替代品”的最佳途徑。根據市場統計,從散戶身上直接賺取的傭金只是券商收益的冰山一角,從各種基金獲取的傭金才是“大頭”,但基金自己不會承擔這部分費用,最終還是轉嫁到散戶身上。基金為什么要不斷給券商付傭金？道理很簡單,基金不像散戶那樣只盯著幾只股票,一個真正意義上的基金永遠要持有組合資產,這其中包括股票。但股票作為風險資產,其在組合資產中的頭寸比不能一成不變,否則基金就失去了分散投資的意義。不斷變化的風險客觀上要求基金要不斷調整股票頭寸,使預期收益和相應風險達到“合理”的匹配水平。如果這種調整只能在股票市場上單純的買賣的話,那傭金就會源源不斷地流進券商的腰包,并最終轉嫁在散戶身上。

　　有了金融衍生產品,情況就不一樣了,當基金需要賣掉組合中的股票頭寸時,它不必真的賣掉股票,而只需做空股指期貨即可（運用股指期貨只是手段之一）;當它需要增加股票頭寸時,只需做多股指期貨。有人統計過,在美國這樣做的成本比單一依賴股票現貨市場的成本要低90%!雖然這樣的數據不能生搬到中國,但其基本原理在中國也一樣成立。

　　一旦市場上提供了更多替代選擇時,券商的壟斷利潤就不再合乎情理了,類似國泰君安這樣的高薪事件也就失去了生存的根基。由此看來,建立衍生品市場可能是解決高傭金和高薪門問題的重要方式 （盡管不是充分條件）,也是解決資本市場效率低下的必經之路。（作者為哈爾濱商業大學金融學院金融工程研究所所長）