編者語：

自2004年私募基金產品首次發行以來，隨著市場環境的變化、制度的改革、法律的完善，私募基金行業正在經歷變化和前進，私募基金產品也趨向多元化。在風格組合各異的私募基金市場中，如何客觀衡量和評價基金業績表現？面對多元化的私募產品，投資者進行投資決策時應如何選擇？本文觀點僅代表作者作為一位研究人員個人的看法，不代表任何機構的意見和看法。敬請閱讀。

文/巴曙松、彭魏倬加（浙江大學經濟學院）

一、私募基金產品全景概覽

近年來，隨著私募市場的快速發展，新產品不斷涌現，私募投資策略愈加多元化。投資基金的投資策略主要可以分為：股票策略、事件驅動策略、管理期貨策略(CTA)、宏觀策略、套利策略、債券策略、組合基金策略、市場中性策略、復合策略。

總體規模方面，據朝陽永續統計，截至2017年底，私募基金數量達144512支，同比增長27.13%，雖然私募基金數量仍處于上升態勢，但同比增速較2016年的54.53%有較大下降。從產品發行的策略分布來看，股票策略占比高達80.54%，管理期貨、固定收益、多策略和組合基金占比約為4.76%、4.03%、3.88%和2.56％，而事件驅動、市場中性、宏觀策略、套利策略占比約為1%。

圖1 2017年私募基金各策略產品數量占比

數據來源：朝陽永續

從收益率上看，2017年股票策略收益率位居榜首，且明顯優于2016年的表現。另外，組合基金、套利策略的收益較2016年也有明顯提升。由于商品市場波動較大，管理期貨類基金收益較2016年大幅降低。2017年宏觀策略、債券基金的收益也不及2016年。

圖2 2016年－2017年私募基金各策略平均收益率

數據來源：朝陽永續

二、私募產品種類繁雜，評價體系如何構建？

由于信息披露不規范、數據采集難度大等障礙，私募基金一直沒有形成客觀系統的評價體系。盡管部分券商、咨詢機構等開展了私募基金評價業務，將分散、難以獲取的私募信息變成簡潔明了的評級結果供投資者參考，但相比公募基金的評價業務，私募基金評價開展較晚，商業模式有待進一步規范和成熟，對于私募基金評價業務而言，仍面臨著數據不全、覆蓋面不廣、分類標準不統一等問題。近年來，名目繁多的私募基金評比令人眼花繚亂，難以分辨。本文認為，從方式上，評價私募基金可采取定量和定性分析相結合的方式；從期限上，還應關注基金產品的中長期績效。

（一）定量和定性分析相結合

私募基金的評價既要考慮產品的收益、回撤等定量指標，也要考慮公司運營、投研體系、風控機制等定性指標。

定量評價是圍繞私募基金已有的業績表現對其進行數量化分析。首先是考察產品層面的內容，其中業績回報、風控水平、收益風險比等是基金績效的重點表現，通常通過平均收益率、最大回撤、波動率、夏普比率等指標進行衡量。此外，還需要考量產品策略的類型，產品規模和產品數量。特別是在比較不同的私募基金時，應該將同種策略類型的產品進行比較，從而克服由于風格不同而導致的業績差異。

定性評價是對管理人進行綜合評價從而預判基金的未來表現。第一，考察投研體系，即是否具有合理的投資理念、完善的投資流程以及優秀的投研人員，尤其是投研人員是需要重點考察的。一般來說，成功的基金產品背后都有一個優秀的基金經理或投研團隊。第二，考察風控體系，即是否具有健全的風險控制體系、流程和措施。第三，考察私募基金公司的組織架構。完整的組織形式和組織架構是保障公司穩定運營的重要依據。最后，私募基金的外部聲譽是影響投資者決策的隱形因素，相比公募基金產品，由于私募基金信息披露有限，投資者在進行決策時更加重視其無形聲譽因素，如是否獲取業界認可，是否受到監管處罰等均會成為其判斷的補充依據。

圖3 私募基金評價體系

（二）關注產品中長期績效

評價私募基金不僅僅要看當年度的業績，還應該關注中長期的績效。許多“年度私募冠軍”往往在第二年遭遇業績滑鐵盧，主要是緣于其投資風格相對激進，年度業績靠前的基金大多都規模較小，重倉行業或個股，通常只適合某種特定的行情，存在較大的波動風險。一般來說，應參考三年以上的業績。只有中長期業績穩健，才有望為投資者帶來持續穩定的回報。

本文選取了2017年下半年平均收益率排名前10名中的8支基金（其中有兩支基金因為有數據缺失將其剔除）作為樣本，對比其半年內（2017年下半年）、一年內（2017年）、三年內（2015年-2017年）的平均收益率、波動率、最大回撤，如圖4、圖5、圖6所示。從收益率上看，這8支基金一年內和三年內的收益率與半年收益率相比有明顯的落差，獲得短期優異表現的基金未必能夠在中長期內維持業績排名（如基金3）。從波動率上看，業績表現突出的基金往往也呈現較大的波動率。從最大回撤上看，部分基金雖然收益率較高，但是最大回撤偏離0值較遠，說明風險較大（如基金3）。因此，僅通過短期業績排名未必能夠真正反映私募基金產品及管理人的真實能力，而基金是否在中長期具有良好穩定的表現，則是投資者應該重點關注并采取決策的重要依據標準。

圖4 私募基金不同期限平均收益率對比

數據來源：Wind

圖5 私募基金不同期限波動率對比

數據來源：Wind

圖6 私募基金不同期限最大回撤對比

數據來源：Wind

三、面對多元化的私募市場，投資者如何選擇？

首先，確定自己的風險偏好，選取符合資金需求的大類資產，大類資產配置策略研究在考慮市場預期的基礎上結合宏觀、政策分析結果把握中長期的投資主題，在對各投資品種的收益、風險進行權衡的基礎上確定資產配置策略，形成大類資產配置建議。通貨膨脹CPI、PPI等各項宏觀經濟指標，以及各經濟體貨幣政策、財政政策等政策導向，從而判斷宏觀經濟整體形勢及變動趨勢；同時，結合考慮股票市場估值、市場成交量、市場情緒等在內的各項指標，以及債券及利率市場收益率曲線的位置和形態，從而判斷股票、債券市場的整體風險狀況，主動判斷市場時機，進行積極的資產配置，并隨著各類資產風險收益特征的相對變化，適時動態地調整股票、債券和貨幣市場子基金的投資比例，以最大限度地降低投資組合的風險、提高收益。

其次，對于私募基金的選擇需要有一套系統化的流程（投前、投中）和指標。大致介紹如下：

（一）投前流程

1、建立私募基金庫。建立備選庫的目的是為了優化投資結構，提高投資效率，同時防范投資于法律法規限制的或有重大投資風險的私募基金，控制投資風險。

2、對備選庫的私募基金需要滿足設立一些準入條件（可視情況調整），大致可包括：公司股權結構穩定，存續年限超過一定年限，且經歷完整牛熊周期；公司經營穩健，在行業內處于壟斷或龍頭地位，資產管理規模超過一定規模，過往幾年較基準均實現超額收益，行業內業績排名前列；公司人員構成穩定，投研團隊經驗豐富，擁有不少于一定數量的投資經理，投資經理平均從業年限較長等。

研究人員及投資經理對私募基金進行盡職調查，在就其基本面做出詳實分析并確定各項定量、定性指標后將私募基金入庫建議遞交風險管理部。在獲風險管理部認可后，入庫申請遞交投資總監審批，審批通過后正式入庫。

（二）投中監控

在投資過程中，可以從總體分析與業績構成兩個維度考量私募基金的業績。總體分析又可以分為：絕對收益分析和相對收益分析，其中相對收益分析可分為：相對于業績基準、相對于風險與相對于其他同類別私募基金。業績構成分析是通過分解分析業績來源和構成來評估私募基金資產配置能力。在業績構成分析的第一層面，對私募基金的實際表現進行歸因分析。業績構成分析的第二、第三層面為個券選擇能力分析與市場時機把握能力分析。確認私募基金有否在評價期內對個券或板塊有驅動的事件做出及時反應。另外，私募基金是否有在評價期內遭遇黑天鵝事件也是評估的一項重要指標。如研究員觀測到私募基金低于相應指標，需要給到觀察期，然后考慮是否出庫。

綜上所述，在判斷私募基金的行業地位時，需要在基于對國內行業現狀、機構、產品系統了解的基礎上，再通過量化的指標和系統化的流程來衡量其投資能力，才得以客觀的判斷其在行業中所處的水平。

圖7 私募基金選擇流程圖

（完）

參考文獻：

［1］朝陽永續研究院.《私募基金行業2017年年度報告》.

［2］賈紅波：私募基金評價業務亟待規范.中國證券報·中證網2017年1月12日.

文章來源：今日頭條（本文觀點僅代表作者作為一位研究人員個人的看法，不代表任何機構的意見和看法）