前言：隨著我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，使得企業(yè)融資需求呈現(xiàn)多樣化、個性化的趨勢，由此市場融資渠道開始多層次發(fā)展，可以運(yùn)用的投資工具也越來越多元化。這其中，夾層投資（Mezzanine Investment）作為發(fā)達(dá)國家資本市場、尤其是私募股權(quán)資本市場上常用的一種投資形式，日益受到關(guān)注。與之相應(yīng)的，相關(guān)夾層基金的發(fā)展，也就迎來了難得的機(jī)遇。

我國夾層基金發(fā)展歷經(jīng)三個階段

自從2005年中國市場出現(xiàn)了首支規(guī)范的夾層融資基金。經(jīng)過短時間的發(fā)展，中國夾層基金從無到有，已經(jīng)逐步形成了多種投資領(lǐng)域、運(yùn)作手法多元化的投資特點(diǎn)。

中國的夾層基金目前主要包括外資投資機(jī)構(gòu)運(yùn)作的專業(yè)夾層基金、全球性投資銀行參與的夾層資本、國內(nèi)銀行參與的夾層資本以及國內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)作的夾層投資或類夾層基金。而從整體來看，目前在中國市場上活躍的夾層基金趨于“低風(fēng)險、高收益”的水平。

縱觀中國夾層基金市場的發(fā)展，大致可以分為以下幾個發(fā)展階段：

第一階段：國內(nèi)夾層基金操作模式探索階段。

2005年之前，國內(nèi)的夾層基金，除了針對亞洲與中國市場的境外夾層基金之外，其他的都是以類夾層基金模式為主的信托，該類信托曾在國企改制過程中大量應(yīng)用。

而2005年，則被譽(yù)為“中國夾層資本元年”。因?yàn)椋驮谶@一年，中國首支完全意義上的夾層融資基金——匯發(fā)基金一期正式成立；而在同年年底，聯(lián)華信托公司發(fā)行準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金“聯(lián)信·寶利”7號，則為國內(nèi)房地產(chǎn)的首例夾層融資在信托領(lǐng)域運(yùn)用。

2006年，境外私募基金PAG以1.23億美元收購“好孩子”67.5%的控股股權(quán)，這被稱為“中國杠桿并購第一案”，在此之后，當(dāng)年陸續(xù)出現(xiàn)了華平投資杠桿收購國內(nèi)最大的黃原膠生產(chǎn)企業(yè)山東中軒等案例。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，國內(nèi)杠桿融資案例的出現(xiàn)為夾層資本在杠桿收購領(lǐng)域大施拳腳提供了基礎(chǔ)。

第二階段：國內(nèi)夾層基金操作模式發(fā)展階段。

從2007年開始，我國夾層基金投資案例數(shù)量顯著增長，根據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年中國市場內(nèi)夾層基金發(fā)生了9起投資案例，涉及總額達(dá)8.43億美元，占全年投資總額的6.6%。在投資數(shù)量和投資金額方面比2006年呈現(xiàn)了較大幅度的增長。

2008年7月，匯發(fā)中國基金再次獲得荷蘭發(fā)展銀行、德國發(fā)展銀行、法國發(fā)展銀行及日本伊藤忠等知名機(jī)構(gòu)的1億美元注資。此后，亞洲夾層資本隨后也設(shè)立了針對中國市場的夾層基金，夾層資本開始逐步活躍。

第三階段：國內(nèi)夾層資本開始激流涌動。

2010年，作為中國私募股權(quán)市場銀行系先行者的國家開發(fā)銀行，利用其下屬公司國開金融開展了夾層投資業(yè)務(wù)。

此后，國內(nèi)夾層投資呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展的勢頭：中信產(chǎn)業(yè)基金發(fā)起設(shè)立了中信夾層基金；光大控股設(shè)立了一支8億元規(guī)模的夾層基金；鼎輝投資與弘毅投資也相繼成立了夾層基金，鼎輝投資目前的管理的夾層基金已達(dá)26.1億元，弘毅投資目前募集完成的第一支夾層基金的規(guī)模也在10億規(guī)模左右。

此外，目前包括雛菊機(jī)構(gòu)在內(nèi)的很多國內(nèi)資管機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)也正在加緊布局夾層基金業(yè)務(wù)，可以預(yù)見未來10年，中國的夾層基金將會大有作為。

夾層基金發(fā)展期待完善法律環(huán)境

夾層基金的發(fā)展，離不開法律法規(guī)的規(guī)范。在我國，目前與其相關(guān)的法律法規(guī)范圍較廣，如針對銀行的《商業(yè)銀行法》、針對企業(yè)的《貸款通則》、針對私募基金的《合伙企業(yè)法》，以及《擔(dān)保法》、《合同法》、《公司法》、《物權(quán)法》、《證券法》等。

這其中，有些法律法規(guī)并不適應(yīng)現(xiàn)實(shí)情況的需要，甚至成為了夾層基金發(fā)展的桎梏，亟待完善。如2003年頒布的《商業(yè)銀行法》中，規(guī)定商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。

此規(guī)定就阻礙商業(yè)銀行參與投資企業(yè)股權(quán)以及通過夾層基金的形式投資。具體分析來看：

首先，從參與夾層投資的投資主體來看。國際盛行的投資者包括銀行、企業(yè)以及私募基金，然而在中國市場中，除了國家政策性銀行以外，商業(yè)銀行依然未獲準(zhǔn)直接從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)，企業(yè)間借貸也仍然屬于法律的灰色地帶，因此目前擁有從事夾層業(yè)務(wù)資格的主要群體依然為私募股權(quán)基金。

但自2013年開始，保險資金、銀行理財資金池等金融機(jī)構(gòu)的資金已經(jīng)開始逐步開始向夾層基金注資，也就是說夾層基金資金來源已有很大的突破。

其次，從夾層投資基金普遍使用的投資工具上看。國際上成熟的夾層投資基金普遍使用的投資工具包括可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、期權(quán)、認(rèn)股權(quán)、轉(zhuǎn)股權(quán)等。但從我國情況來看，目前國內(nèi)可以運(yùn)用的衍生金融工具的十分匱乏，而且相對應(yīng)的領(lǐng)域并無完善的法律法規(guī)。

例如，對于夾層投資中最常用的可轉(zhuǎn)債，《證券法》提出允許上市公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，但是對于非上市企業(yè)發(fā)行此類債券并無相關(guān)具體規(guī)定，由此可見，私募發(fā)行可轉(zhuǎn)債依然需要法律“正身”。

夾層基金將在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮更重要的作用

伴隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展，對于融資渠道、投資工具多元化的需求日益旺盛，夾層投資、夾層基金的發(fā)揮作用的“舞臺”必將越來越廣闊。

——夾層資本將成為解決中小企業(yè)融資難的一劑良方。

融資難一直是困擾我國中小企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的重大“瓶頸”。而目前我國流動性偏緊的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對中小企業(yè)的融資更為不利：

首先，銀行目前也面臨流動性偏緊，頭寸短缺的問題，因此國有企業(yè)仍將是銀行這類保守型的金融機(jī)構(gòu)首選的貸款對象。

其次，各地小額貸款公司普遍規(guī)模偏小，利率較高，單筆貸款額度有限，借款時間短，難以滿足大多數(shù)民營企業(yè)對資金的需求。

第三，此前國內(nèi)VC/PE熱潮時，VC/PE機(jī)構(gòu)采用股權(quán)投資方式投資了大量中小型民營企業(yè)，當(dāng)時投資時投資價格普遍偏高，很多投資價格都在市盈率10倍以上，如此高的投資價格，在目前環(huán)境下，已經(jīng)不可能再有機(jī)構(gòu)用更高的價格去做后續(xù)幾輪的投資了。

綜上所述，在目前這樣的情況下，夾層基金作為非標(biāo)準(zhǔn)化的金融工具，其具有的靈活優(yōu)勢就格外凸現(xiàn)出來。特別是夾層投資具有的股債融合的投資特征，能為企業(yè)提供更具彈性的選擇權(quán)，緩解因繼續(xù)股權(quán)融資而造成引入外部股東導(dǎo)致股權(quán)稀釋甚至失去控制權(quán)的難題。

——夾層資本將成為并購市場不可或缺的資金來源。

當(dāng)前，我國正值產(chǎn)業(yè)升級和轉(zhuǎn)型的重要時期，市場中并購交易步伐提速，企業(yè)資金需求擴(kuò)大，夾層資本可以借此機(jī)會支持中小企業(yè)通過債券融資或者杠桿收購進(jìn)入主流市場，提升企業(yè)競爭力，促進(jìn)市場中的資源整合。

2012年以來，境內(nèi)外資本市場持續(xù)低迷、Pre-IPO投資機(jī)會逐漸減少，一二級市場盈利空間逐漸縮小，IPO市場容量有限等大環(huán)境下，國內(nèi)VC/PE機(jī)構(gòu)紛紛積極布局，將并購重組作為重要的退出方式。與此同時，國家也相繼發(fā)布了一系列推進(jìn)并購重組的積極政策，更有力地助推了這種趨勢的發(fā)展。

根據(jù)ChinaVenture投中數(shù)據(jù)終端統(tǒng)計(jì)，2008年至2013年上半年，國內(nèi)共發(fā)生570起并購?fù)顺鼋灰祝顺龌貓舐试?011年曾達(dá)到最高值4.5倍，2013年上半年并購?fù)顺鲒呌诨钴S，共發(fā)生100起并購?fù)顺霭咐骄顺龌貓舐?.64倍。

從并購?fù)顺龌貓髷?shù)字上來看，回報倍數(shù)近幾年一直維持在5倍以下，與IPO高達(dá)10倍以上的退出回報相比較低，這主要源于國內(nèi)并購?fù)顺鍪袌霾粔虺墒欤A(yù)計(jì)在未來1~2年并購?fù)顺銮乐鸩酵晟啤⒉①徎鸢l(fā)展走向成熟的背景下，國內(nèi)VC/PE機(jī)構(gòu)并購?fù)顺龌貓髮饾u增加，并將成為主流退出方式。屆時，夾層基金可以成為并購資本的重要資金來源。

——夾層融資與VC/PE合作緩解企業(yè)資金風(fēng)險。

中國VC/PE市場近年來快速發(fā)展，市場投資熱情高漲，這為中國夾層資本的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。

具體來說，就是當(dāng)企業(yè)在兩輪融資之間或Pre-IPO的最后沖刺階段，出現(xiàn)資金缺口時，夾層投資者可以及時介入，帶給企業(yè)最需要的現(xiàn)金，然后在企業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展期后全身而退從中退出獲利，這樣既可以獲得固定的收益回報，又可以分享股權(quán)溢價的成果，相比較純粹的VC/PE機(jī)構(gòu)而言，風(fēng)險性會很低，資金安全更有保障。由此可見夾層融資是VC/PE市場發(fā)展中重要的一環(huán)。

——房地產(chǎn)并購或成夾層新模式。

縱觀全球的并購市場，房地產(chǎn)企業(yè)并購始終扮演著“領(lǐng)跑者”的角色。而在中國，由于2009年下半年開始，中國政府實(shí)施了一系列針對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控政策，房地產(chǎn)企業(yè)并購趨勢日益明顯。

根據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2012年12月中國并購市場完成交易146起，其中房地產(chǎn)行業(yè)共完成24起案例，占案例總數(shù)的16.4%，在整個并購市場排名第一，2012年全年，房地產(chǎn)并購案例100起，涉及金額高達(dá)39.04億美元。

房地產(chǎn)并購浪潮需要巨大的資金供應(yīng)。而在當(dāng)前環(huán)境下，傳統(tǒng)的融資渠道銀行貸款因政策原因無法提供足量的資金，但參照房地產(chǎn)基金的特點(diǎn)，可利用操作的靈活性，在特殊時期并購方通過夾層基金資金收購陷入危機(jī)的不良資產(chǎn)，并可通過短時間持有不良資產(chǎn)擇機(jī)出售的方式，使投資人獲益并實(shí)現(xiàn)雙贏。

在火熱的房企并購形勢下，房地產(chǎn)行業(yè)的生存環(huán)境迫使行業(yè)不斷進(jìn)行整合，這既是房地產(chǎn)業(yè)并購的機(jī)會，也是夾層基金涉獵的機(jī)會。在目前房地產(chǎn)并購金融配套環(huán)境尚不完善之時，唯有夾層基金能夠?yàn)榉科蟛①徧峁┵Y金支持，這是房地產(chǎn)夾層基金參與行業(yè)并購的最佳時機(jī)。

轉(zhuǎn)自新華信托網(wǎng)站 作者 鄭慶華 來源：中國經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報 原標(biāo)題中國的夾層基金未來10年將“大有作為”