自2007年國內(nèi)推出首只分級股票型基金起，截至12月初，國內(nèi)分級基金數(shù)量達(dá)到58只，總體資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到875.03億元。分級基金拓寬了國內(nèi)公募基金產(chǎn)品的維度、增加了市場深度，但是分析杠桿基金運(yùn)作績效，可以發(fā)現(xiàn)，杠桿基金存在與普通公募基金不同的三大特征，值得投資者和基金管理人共同關(guān)注。

　　一、杠桿基金不適宜作為長期資產(chǎn)配置工具。

　　進(jìn)行長期資產(chǎn)配置看重的是資產(chǎn)在長期內(nèi)的風(fēng)險收益交換效率，最簡單的指標(biāo)是以夏普比率來衡量基金風(fēng)險調(diào)整后收益的大小。國內(nèi)股票型分級基金大多數(shù)成立于近兩年，統(tǒng)計少數(shù)基金的5年風(fēng)險收益交換效率不具有代表性，對美國杠桿基金風(fēng)險收益交換效率的研究或可以提供一定的借鑒。

　　美國標(biāo)的指數(shù)代表性強(qiáng)、存續(xù)歷史長(超過5年)的3只杠桿交易型開放式指數(shù)基金(ETF)，均設(shè)置2倍固定杠桿，也就是說杠桿ETF的風(fēng)險指標(biāo)均較標(biāo)的指數(shù)放大2倍左右，但其長期的復(fù)合收益率卻遠(yuǎn)低于標(biāo)的指數(shù)的2倍，導(dǎo)致3只杠桿ETF的風(fēng)險收益交換效率均低于其背后標(biāo)的指數(shù)的風(fēng)險收益交換效率?？梢?，杠桿ETF更適合投資者作為交易型工具進(jìn)行日內(nèi)交易或日內(nèi)對沖等戰(zhàn)術(shù)操作，而不適合作為長期資產(chǎn)配置的工具。

　　二、標(biāo)的指數(shù)波動率高低影響杠桿基金風(fēng)險收益交換效率。

　　當(dāng)前國內(nèi)分級基金的主體是跟蹤標(biāo)的指數(shù)的被動化投資基金，標(biāo)的指數(shù)的波動情況影響杠桿基金的運(yùn)作績效。研究美國杠桿ETF推出的背景，可以發(fā)現(xiàn)標(biāo)的指數(shù)的低波動是杠桿化產(chǎn)品推出的一個重要影響因素。美國標(biāo)普500指數(shù)作為市場的表征，自1957年推出以來長期年化波動率平均值約為14.04%。即使2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)引起市場動蕩，其波動率水平仍低于同期滬深300波動率水平。NASDAQ100指數(shù)作為高科技、高成長行業(yè)的代表指數(shù)，長期年化波動率均值約為23.8%，而國內(nèi)滬深300指數(shù)作為全市場的代表，自發(fā)布以來的年化波動率均值約為28.43%，顯示了發(fā)展中國家股票市場整體高波動、高風(fēng)險的特征。

　　標(biāo)的指數(shù)的波動率對杠桿基金的投資績效產(chǎn)生負(fù)面影響，這在國外實證研究中被稱為波動率拖累。只要市場波動，長期來說，投資人就會虧錢，即波動率對于長期收益會形成一定的拖累。而且當(dāng)杠桿率越高時，波動率對于長期復(fù)合收益的拖累作用就越明顯。

　　三、下跌市場中，杠桿基金放大投資人的損益。

　　分級基金產(chǎn)品設(shè)計中以資金借貸模式形成杠桿，融資成本每日計提，在母基金漲幅超過其借貸成本后，杠桿基金才能取得凈值增長，這就使得杠桿基金凈值損益程度與母基金凈值變化不匹配。

　　在母基金凈值上下變化幅度相同的情況下，杠桿基金下跌的幅度要超過上漲的幅度。舉例來看，申萬深成分級基金在2012年1月5日凈值為0.642元，2012年2月3日上漲至0.7元，漲幅為9%，相應(yīng)的杠桿基金申萬進(jìn)取凈值漲幅為47.9%；至2012年10月8日，申萬深成分級基金由0.7元跌至0.637元，期間凈值跌幅也為9%，而此時杠桿基金區(qū)間跌幅超過50%。

　　可見，在母基金凈值變化幅度相同時，杠桿基金凈值變化并不是對稱分布，而是放大了下行風(fēng)險。(作者單位：上海證券基金評價研究中心)