來源：搏實資本

本文探討在ABS交易結構設計過程中“出表”的問題，可以實現出表的項目及條件，相關科目項目發行時如何處理。

討論資產證券化項目，尤其發行過程，不可避免的都會涉及到是否出表。從交易結構設計的角度來看關注的是資產出表，而從原始權益人角度則關注融資出表，即融資是否計入負債，推升其杠桿水平。無論關注點是什么，二者原理相同，一旦待證券化的資產可實現出表，原始權益人證券化融資方式便可不計入負債，僅在資產端不同科目之間存在結構調整，因此也有資產證券化可降低企業杠桿水平、盤活資產之說，這也是除融資功能之外，原始權益人通過證券化方式融資的目的之一。

值得一提的是，若證券化資產可實現出表，是全部的出表，而非部分出表，而其對應的融資亦全部不在負債端，不因證券化產品的內部分層形成的優先級/中間級/次級有部分的出表。

1、收費收益權、合同債權等未來資產的項目不能出表

究竟什么樣的資產可以出表？什么樣的資產不能出表？這源于資產屬性和交易結構。從目前證券化的資產類型來看，基本可以分為兩類：未來資產和既定資產（存量資產），前者并不存在于資產負債表的資產端，僅是原始權益人運營過程中可預測的、未來能產生相對穩定現金流的類資產概念，如收費收益權、合同債權、購房尾款等，這些類資產是基于現有資產產生的，但參與證券化轉讓過程的并不基于現有資產，而僅是類資產概念。我們認為，由于這類資產并不存在于報表上，因此談不上資產出表不出表，無論原始權益人持有的次級占比是多少，其融資都視為債務融資，不能出表。

圖表 1：出表VS不出表ABS項目類型梳理

2、既定資產的項目視交易結構設計確定是否出表

目前證券化的既定資產主要是貸款、租賃應收款、車貸、房貸、公積金貸款和應收賬款等債權資產和不動產，這類資產存在于原始權益人的資產負債表上，只要資產轉讓過程中，資產相關的幾乎所有風險和報酬全部轉移，會計上認可資產出表，這一證券化融資可不計入負債。

上述類型證券化項目在確定資產的風險和報酬是否實現了幾乎全部轉移的判斷時，通常考量原始權益人自持比例以及自持次級的情況。特別注意的是，對于折價轉讓的證券化資產，需以自持金額占資產金額的比例進行計算，而不是以募集資金規模計算。分類型來看：

（1）銀行信貸ABS基本是平價轉讓，根據要求，需垂直自持5%，即不管發行產品涉及多少檔，每檔自持比例需在5%，這樣既可實現降低原始權益人的道德風險，又可實現出表。但這樣一來，銀行便不能通過自持全部次級獲取剩余高收益，而是約定以資產服務費的形式收取，且在次級償付前。

（2）企業債權ABS中的原始權益人分為兩類，一類是小額貸款、融資租賃、保理等融資服務業務公司，另一類是發行應收賬款ABS的一般工商企業，出表需求尤以前者因受監管融資杠桿限制，尋求突破途徑和融資渠道為甚，同時，上述融資服務業務的超額利差高，原始權益人通過自持全部次級獲得剩余收益的意愿極強。目前，境內會計事務所一般要求自持次級比例（占證券化資產）在10%以內便可認定資產出表，而境外要求將資產收益考慮在內，其自持比例要使得95%以上的收益和風險轉移，實務中通常要求自持次級比例低于7%。

但操作中通常遇到這樣的問題，限于資產池的信用質量，僅依賴內部分層和超額利差，7-10%的次級不能給予優先級足夠的信用支持，無法使得優先級達到理想的信用級別，以享受較低的融資成本。此時解決方案有三種：

A、若原始權益人執著于出表，則仍然維持相同比例的次級不變，而將優先級劃分為多個檔次，可以達到理想級別的比例劃分為優先檔，在優先檔和次級中間設置中間檔，優先檔級別可得到一定提升，而中間檔與此前僅優先/次級的分層情況下級別是一致的，該部分融資金額的成本未發生變化。

B、若原始權益人可接受表內融資，則可為優先級提供一定信用支持，如差額支付、回購協議、違約資產替換等，但由于原始權益人承擔了證券化資產的風險，亦無法確認為出表，但這樣一來也就不必拘泥于次級比例一定在7-10%之間，可根據原始權益人是否認可相同資產規模下帶來的融資量、信用級別和融資成本平衡設定。此處需要注意的是，違約資產替換并非常見的不合格資產替換，前者是入池資產已經出現違約風險的資產，而后者僅是因為不滿足入池標準錯選入池的資產。

C、尋求外部或集團內的信用支持，若是股東提供差額支付或擔保，與原始權益人提供差額支付的增信效果一致，且可同時滿足原始權益人層面出表需求，但從股東合并范圍內來看，證券化資產不能出表。也正因上述原因，除了原始權益人融資杠桿尚有空間，而更注重融資成本外，我們從實務中很少看到原始權益人和股東同時給予可出表證券化項目的信用支持。

對于循環購買的債權資產，若交易結構能夠滿足原始權益人單體報表層面出表，在合并報表中資產仍不能出表，系合并范圍應以控制為基礎，專項計劃作為原始權益人控制的結構化主體列入少數股東權益，非負債。這是因為，循環購買的債權資產轉讓，原始權益人仍對整個項目的待選資產初選、入池有控制權，且可通過持有次級獲得可變收益。而僅在單體報表層面出表亦可突破融資杠桿的監管限制。

（3）不動產REITs：不動產證券化可實現不動產出表的方式是REITs，出表的條件與債權資產一致，且因原始權益人進行REITs融資時，出表訴求甚至大于融資訴求，因此不會提供信用支持，而是通過優先回購保障其對不動產的實際控制，若需外部支持，則選擇集團支持。盡管目前類REITs是以項目公司股權或股+債作為基礎資產進行轉讓，但實際發行規模與不動產評估值直接相關且基本相當。與其賬面價值相比，存在較大的溢價轉讓，除資產端有調整外，還需要結轉收益。

需要注意的是CMBS這一方式并不能實現不動產在其物業持有人層面的出表，但可以實現債權持有人的不動產抵押債權出表。這是因為CMBS本質仍是抵押貸款的證券化，不動產抵押僅是主債權合同的附屬權益，轉讓過程涉及債權及其附屬權益，并非涉及不動產資產。

不能出表的項目，以發行規模-原始權益人自持部分的凈融資額計，資產端貨幣資金增加，負債端長期應付款/其他非流動負債增加。資產證券化產品部分或全部兌付后，相應減記負債科目直至0，并減少貨幣資金。

若交易結構設計中可實現出表，會計處理為：

（1）平價轉讓：貨幣資金按照發行規模-自持金額增加，相應資產科目按照賬面價值減少，其他非流動資產按照自持金額增加，一般不計入持有至到期資產，系認為次級收回及收益的不確定性較大所致。

（2）溢價/折價轉讓：除資產端做上述變化外，需結轉收益，同時資產負債表中的未分配利潤相應變化。最為典型的是經營場所這類不動產REITs項目，項目設立時，以固定資產入賬的賬面不動產減少，貨幣資金增加；且融資規模（基本與評估價值相當）高于其賬面價值，因此還需同時結轉收益，體現在資產負債表上未分配利潤增加，總資產規模僅增加了融資規模與賬面價值的差額部分。

（3）循環結構中，合并范圍資產不出表，以結構化主體并表，債權資產科目不變，貨幣資金增加，少數股東權益增加，二者增加額均為發行規模-自持部分的凈融資額。

本文探討在ABS交易結構設計過程中法律完備性方面的實操問題，尤以“破產隔離”影響級別提升而成為我們研究的重點，而并不過多追究特定目的載體在目前的法律背景下嚴格的破產隔離效力。

資產證券化項目中交易結構設計的目的在于，保證證券化的資產產生的現金流能定向受償給投資者，不因參與方或其他第三方抗辯而影響，這要求證券化資產、參與方以及相關條款需要滿足基本的法律完備性。

資產證券化項目中涉及到的常規法律完備方面主要有：

1、基礎資產的范圍界定明晰，基礎資產真實、合法、有效，無法律瑕疵和負擔。

2、原始權益人對基礎資產的轉讓是真實、合法、有效的。

3、各參與方法律資質完備，能夠履行在存續期內的各自職責。

4、基礎資產與各參與方均實現了破產隔離，以與原始權益人的破產隔離為關注要點。

1、收費收益權明確特定期間特定范圍的特定權益現金流

收費收益權等未來資產本身是一個約定概念，期間、業務范圍、特定權益等影響未來現金流的因素均需明確，以污水處理費為例，專項計劃設立日后的第二天至專項計劃終止日前一天為特定期間，原始權益人下屬2個污水處理廠的所有污水處理費均列為入池資產，污水處理收費有當地政府授予的特許經營權，許可經營期限和經營范圍均覆蓋入池部分，且未就上述資產進行任何質押，則可認為上述基礎資產是真實、合法、有效的，無法律負擔。若上述資產已被質押，需在相關條款中說明解除質押的相關安排，這種證券化項目募集資金的用途一般也是用來償還前述質押融資的。值得注意的是，部分該類項目的特定期間是分段、不連續的，只要范圍明確，亦認為有效。

2、債權資產項目以債權及其附屬權益作為基礎資產，確權是核心

（1）該類項目一般是全部債權資產入池，若是部分資產入池，乃是出于控制資產池分散度或者證券化項目的期限等原因，選擇部分債權資產入池，即選取證券化項目設立日至債權資產到期前的某一段期間的現金流，一般約定特定期間的債權收益權作為基礎資產，該種清況下亦需要明確范圍，債權收益權亦獲認可其作為基礎資產的有效性。

（2）涉及到附屬權益的需要明確相關登記手續及協議完備，如抵押的他項權證，對于未辦理抵質押登記的債權資產，其附屬權益存在瑕疵，需要充分限制其對回收率的作用。

（3）基礎資產包括循環購買機制下的基礎資產上需滿足未設定質押權或其他權利負擔，若存在，則需要在項目設立日前安排相關解除措施。

（4）基礎資產最后到期日/付款日均需在ABS發行證券的最后一個預計到期日。

（5）特別地，企業應收賬款作為基礎資產，需進行完備的確權手續，如確認發貨單、工程結算單，并得到客戶認可且確認付款進度，且不享有任何主張扣減/減免該款項的權利，其轉讓應能滿足所約定的條件。

證券化資產轉讓至特定目的信托的過程是原始權益人對其真實出售的過程，而真實出售成立的基礎是轉讓對價合理，此外債權資產轉讓需要通知債務人。一般地，70%以上的折價率進行轉讓均可認定對價合理，目前證券化的資產對價均在這一水平之上，是可以實現真實出售的。

真實出售是資產證券化的前提，在該前提下，證券化資產定向受償給投資者才成為可能。這是因為無法實現真實出售的資產，在原始權益人存在破產風險時，證券化項目投資者僅能作為普通債權人參與對原始權益人的求償，不擁有特定資產追償權。

但并不是所有實現真實出售的項目，都可以實現真正意義上的破產隔離，收益收益權等未來現金流的產生依賴原始權益人的持續運營，且目前該類項目交易結構設計中并未引入產生相應現金流的相關資產的抵押或托管機制，因此盡管可以實現法律層面的破產隔離，但并未實現運營層面的風險隔離。也正因此，在收費收益權項目中，賬戶設置和現金流歸集機制中能否做到基礎資產可以與原始權益人其他財產明顯區分，并實現對回收款的有效監管尤為重要。

圖表 1：破產隔離的作用機制

實現破產隔離的項目，亦僅有資產包類型的資產，才可以通過結構化設計達到提升信用質量的效果，內部分層才有意義，而對于僅有一筆債權資產轉讓的ABS項目和收費收益權項目，是否有內部分層，次級占比有多高，對優先級支持力度有多大，均以實際還款人的信用風險為基礎，僅可依賴外部支持，而無法通過內部分層提升優先級證券的信用級別。

理論上來看，債權資產只要對價合理，實現真正意義的破產隔離是簡單易行的，但在實際操作中，經常遇到以下問題：

1、抵質押附屬權益的轉讓，需要進行變更登記，但在車貸、房貸等筆數眾多的資產池項目中，實現難度大，一般不進行變更登記。

2、租賃應收款的轉讓，實質仍是債權資產轉讓，滿足前述條件，即可實現資產定向受償，但由于租賃應收款的產生是建立在租賃物的租用基礎上的，一旦原始權益人破產，租賃物物權若繼續留在原始權益人名下，將被列入破產資產參與清算，承租人將不能繼續租用，影響其償還租賃款的意愿。但接受基礎資產的特定目的載體并無租賃業務牌照，不能持有租賃物物權，因此在證券化產品設立之初并不能將租賃物物權轉移到特定目的載體。

3、部分項目因資產池筆數眾多，債權資產轉讓甚至未通知債務人，嚴格法律意義上，該轉讓并未有效。

上述情況下，均是通過權利完善事件來規避相關風險，即在發生原始權益人信用質量下滑風險時，及時進行抵質押變更登記、租賃物物權的轉移和債權轉讓事宜通知債務人。

圖表1：外部增信措施概覽

1、保證擔保

保證擔保是最常見和通用的外部增信措施，也是法律基礎最強的外部增信，適用于《擔保法》，常見的合同要件為《保證合同》，一般是原始權益人、計劃管理人和保證人三方簽署，其中計劃管理人是代證券持有人代為簽署。

保證擔保對象為ABS發行的目標證券，且基本是為目標證券的本息償付提供全額無條件連帶責任擔保，擔保范圍是目標證券的未償應付本息，屬于無上限擔保金額類型。

觸發機制方面，在分配日前m（由交易文件約定）天核對分配賬戶中的現金流時，若可用于分配的現金流不足以支付當期目標證券持有人的應付本息，則可由計劃管理人向保證人發出付款指令，保證人收到指令后n個工作日（由交易文件約定）內支付代償資金，代償金額為支付目標證券投資人本息所需金額與可用現金流之間的差額。

企業為ABS目標證券提供保證擔保一般需要由董事會或股東會進行決議，在實務操作中，保證人一般為原始權益人的股東或實際控制人，有些保證人屬于集團層面，考慮到集團出面提供擔保流程繁雜，且集團將融資下放至下屬公司，因此有些ABS并未直接采用保證擔保，而是先由中間層面的公司為目標證券提供差額支付承諾，再由集團未該差額支付承諾義務提供保證擔保。這種情況下，一般簽署的是《擔保函》，而非《保證擔保合同》，從形式上來看，《擔保函》并非《擔保法》中認可的合同形式，但其意思表述能真實反映其保證義務，擔保效力仍是認可的，后續幾種外部增信方式在判斷保障效力方面亦適用該原則。

以聯想集團旗下的金融板塊發行小貸ABS和租賃ABS為例，聯想自2013年以來實施事業部制，金融板塊由正奇安徽金融控股有限公司負責，該板塊布局小貸、融資租賃、保理等金融業務，并由相應的下屬子公司來負責，陸續發行了多單ABS產品，這些ABS產品發行的優先級資產支持證券基本均采用外部增信措施，方式基本是先由正奇金融為其提供差額支付承諾，再由聯想集團出具擔保函為正奇金融的差額支付承諾義務提供無條件連帶責任擔保。若發生極端情況目標證券需要代償，由正奇金融優先承擔義務，若其未履行支付承諾，才啟動聯想集團層面的保證擔保機制。從各業務版塊的融資來看，集團層面提供信用支持，獲得較低的融資成本，但在風險層面，力爭將風險控制在一線和各版塊內，且分版塊進行管理。

2、差額支付承諾

差額支付承諾，有些ABS交易文件中也稱，差額補充（足）支付承諾或補充支付承諾，意思表述一致。

差額支付承諾，并無相應的法律支撐，作為外部增信措施最早見于《東證資管-阿里巴巴1號專項資產管理計劃》，其外部增信措施是商誠融資擔保有限公司提供擔保及補充支付承諾，擔保對象為任一筆基礎資產，而非目標證券，且約定擔保金額的上限為對應基礎資產全部債權的30%，除此之外，若在核對日，可分配現金流仍不能足額兌付目標證券的本息時，保證人進行補充支付，但補充金額與擔保履行金額合計不能超過募集資金的30%。

這一外部增信措施，可保證在任何一個時點，若基礎資產發生違約，可獲得一定金額的代償金，在后續再投資過程中繼續產生超額利差，而不必等到分配核對日。但同時又采用補充支付承諾的方式對目標證券的應付本息加以保障。至于約定最高償付金額，則是考慮該計劃的風險敞口不高于上限。

后來，由于在企業管理規章中忽視差額支付承諾作為對外擔保的一種形式，而不需要進行董事會或股東會決議，在實務操作中簡便易行而得到推廣使用。常見的合同要件為差額支付承諾函，一般是差額支付承諾人以致計劃管理人的方式簽署。

3、保證保險承諾

保證保險承諾是較為少見的外部增信措施，適用于《保險法》，常見的合同要件為《保證保險條款》和《保證保險業務合作協議》，二者作為交易文件之一上報監管機構，后者一般是原始權益人、計劃管理人和保險人三方簽署。

保證保險承諾的增信方式是為目標證券持有人進行財產投保，并約定賠償限額、保險期間、保險費結算方式、賠償處理方式和具體觸發機制。

事實上，具體觸發機制和賠償流程，與保證擔保和差額支付承諾的描述相對一致，法律有效性的判斷也是基于意思表述真實反映其承擔的義務。

但與其他外部增信措施不同的是，外部增信期限一般是專項計劃設立之日起至最后一個分配日或法定到期日。但保證保險存在一個較大缺陷，《保險法》規定，投保期限為1年，若計劃存續期超過1年，盡管相關交易文件中約定其投保期限為專項計劃期限，但仍然不能對抗《保險法》，需要1年后重新簽訂，但簽訂與否存在變數，因此一般要求專項計劃期限為1年期。

4、流動性支持

流動性支持較為少見，由于其支持方式僅表現為，對目標證券的利息提供暫時的流動性支持，而不是對目標證券的未嘗本息提供支持，且流動性支持方代償后，在下一分配日，一般設置為優于目標證券的本金順序歸還，因此在實務操作中，這一方式并不能有效地進行外部增級。

需要注意的是，本文所指流動性支持為外部流動性支持，而非內部流動性支持。最常見的內部流動性支持為信貸資產證券化產品中，收益賬戶和本金賬戶的現金可相互支持，如當期收益賬戶不能足額償付當期應付稅、費和目標證券的收益，可由本金賬戶進行相應支持，支持額度為支付差額。這種內部流動性支持的設置并不能進行內部增級，但也是交易結構設計中較為合理的，尤其分收益和本金賬戶，進行單獨結算，對應支付目標證券的收益和本金。

5、回購承諾

回購承諾是由原始權益人向目標證券投資者承諾，待證券到期，無論產生的現金流能否足夠償還本息，均以現金方式回購目標證券。

這一外部支持措施，難以稱的上是增信措施，因為一旦原始權益人承諾回購，基礎資產便無法實現破產隔離和依賴內部分層進行增信，即回購承諾不僅本身無法對目標證券進行增級，還將導致內部分層形同虛設，專項計劃無論如何進行內部增信，目標證券都僅僅是原始權益人的級別，其兌付風險也轉移為原始權益人的違約風險。

6、交易條款明確事項

基于前述，本文認為，在合理的結構設計下，僅保證擔保、差額支付承諾和保證保險承諾是對目標證券有明顯有效地增信效力的，具體地交易條款設計應明確以下幾點：

（1）增信對象，即對目標證券和持有人進行擔保或承諾；

（2）代償金額：全額代償還是設置上限，代償金額的計算方式描述需清晰可辨；

（3）啟動流程：啟動條件和指令傳達需清晰明確、易于操作，有利于代償資金順利到位；

（4）代償資金償付順序：一旦啟動代償，代償人償付合同約定金額，一般都會在專項計劃后續分配期加以歸還，但歸還的順序要位于目標證券所有本息償付以后，而是否在次級本息分配之前， 視交易文件約定。若優先償付代償資金，則后續目標證券本息難以保障，便失去其增信效力。

（5）有效期限：一般為計劃期限，具體地，可設置為計劃成立日至最后一個分配日/預期到期日/法定到期日。

1、優先/次級分層結構

優先/次級分層結構是指，按照現金償還順序，將ABS產品分為優先級、次優級、次級等多個檔次，使得不同檔次證券在本息償付、損失分擔上享有不同權利和義務的結構安排，是ABS產品中最常用的一種內部信用增級措施。

在ABS產品中，較為典型的現金流分配順序為各項稅費——優先檔利息——次優檔利息——優先檔本金——次優檔本金，最后剩余部分作為次級檔的本金和收益。當資產池出現違約損失時，首先由次級承擔，其次由次優級承擔，最后才由優先級承擔。通過以上分層結構，優先級獲得了次優級和次級提供的信用支持，有利于其獲得更高的信用評級。

一般地，任一檔證券均會設置過手型證券，以避免基礎資產早償、固定攤還額度過低造成的現金流滯留在專項計劃賬戶，降低資金的利用效率，同時不至于分配給下一償還順序的證券，影響其對前一順序證券的信用保障程度。如果出現優先B過手型證券，在優先A固定攤還證券之前償付，將大大降低優先B對優先A的信用支持，典型案例如某融資租賃ABS。

圖表1：某融資租賃ABS優先級投資者分配本金的情況表

不過值得注意的是，在部分企業ABS產品中，為了提高優先級級別，通常次級比例過高，且次級一般全部由原始權益人自持以獲取剩余收益，這樣一來無法滿足會計出表的要求，通常會通過設置中間級，或調低優先級級別。

此外，優先/次級分層結構雖然常見，但其并非ABS產品“標配”。在基礎資產信用質量很高、或者是單一債權資產、或者引入了銀行信用的信用證等供應鏈債權資產的項目中，基本不進行內部分層，單一債權ABS項目分層無法提升信用級別，另外兩類無需再通過內部分層提高信用質量。

圖表2：部分未分層ABS產品情況（單位：億元、年）

2、超額利差

超額利差是指基礎資產產生的利息流入超過ABS產品各項稅費和應付證券利息之和的部分，主要出現在以債權為基礎資產的ABS產品中。

例如，若基礎資產的利率為8%，而ABS產品的利率為5%（假設已包含相關稅費），則超額利差為3%，意味著基礎資產在正常情況下，除可以滿足ABS產品5%的付息要求外，還能額外提供3%的利差保護。

超額利差在小貸ABS、車貸ABS、個人消費貸款ABS中均較為明顯。以小貸ABS為例，小額貸款利率最高可達到銀行同類貸款利率的四倍。實際中，小貸公司貸款利率普遍超過10%，因而具備為ABS產品提供較為充足超額利差的條件。

值得注意的是，在某些情況下，超額利差保護可能發生改變。例如，若期限較長、循環購買、發行證券為固定利率的小貸ABS，且存續期處在降息周期下，小貸公司新發放貸款以及ABS產品循環期內再購買的基礎資產的利率也將隨之降低，使得超額利差變薄。

3、超額抵押

超額抵押是指基礎資產本金超過發行證券本金，主要應用在以債權為基礎資產的ABS產品中。

例如，基礎資產規模3.50億元，ABS產品發行規模3.00億元，則超額抵押0.50億元，即通過擴大基礎資產規模，使得ABS產品額外獲得了0.5億元的保護。在該情形下，即使基礎資產發生0.50億元損失，ABS產品依然可能獲得足額本金兌付。

當基礎資產利率較低，甚至出現負的超額利差，需要以超額抵押彌補影響，如公積金貸款；或者資產質量較差時，如不良資產，ABS產品通常會采用超額抵押方式進行增信。以滬公積金2015年第一期1號個人住房貸款資產證券化信托為例，其基礎資產加權平均貸款利率僅為3.81%，處于較低水平，設置了超額抵押進行增信：基礎資產未償本金余額20.83億元，產品發行規模19.40億元，超額抵押比率為107.37%。

但值得注意的是，我國《破產法》規定：“人民法院受理破產申請前一年內，涉及債務人財產的下列行為，管理人有權請求人民法院予以撤銷……（二）以明顯不合理的價格進行交易的……”。因此，對于除不良資產外的其他基礎資產而言，雖然超額抵押能夠對ABS產品提供保護，但若超額抵押率過高（也可視為基礎資產以過低的折扣率被出售給SPV，即明顯“賤賣”），則當發起機構/原始權益人破產時，基礎資產的轉讓將可能被認定無效，基礎資產仍將作為發起機構/原始權益人的破產資產參與清算，屆時ABS投資者僅將作為其一般債務人參與求償。

4、超額現金流

超額現金流是指基礎資產產生的未來現金流超過ABS產品各項稅費和應付證券本息之和的部分，主要應用在以未來收費收益權為基礎資產的ABS產品中。

一方面，收費收益權ABS的未來現金流的預測在較大程度上依賴歷史數據，實際情況與預測數據出現偏差的可能性大；另一方面，收費收益權依托的業務運營、現金流歸集完全依賴原始權益人，若發生原始權益人業務運營下滑、或現金流歸集過程出現未盡責、資金挪用等現象，則現金流不能保證持續穩定，典型案例如“益通14一期”。我們認為這一增信措施的實際效力并不強。

5、現金儲備賬戶

現金儲備賬戶（或稱為保證金賬戶）類似于準備金機制，當ABS產品支付各項稅費及證券利息出現困難時，通過動用賬戶內的儲備現金，能夠為ABS產品提供一定的償付支持。

儲備現金一般有兩個來源。當信托或專項計劃設立時，通常由發起機構/原始權益人提供。在ABS產品存續期內，若因提供流動性支持而動用了儲備現金，后期則會通過現金流分配進行補充。

以德寶天元2016年第一期個人汽車貸款資產支持證券化信托（以下簡稱“德寶天元16一期”）為例，根據其發行說明書的規定，發起機構于發行日當天，向現金儲備賬戶提供基礎資產封包日未償本金余額的1%（約4000萬元），作為必備現金儲備金額。

在每個支付日，且未發生違約等“強制執行事件”（發行說明書另有定義）時，于優先檔和次級檔證券付息后、優先檔證券還本前，德寶天元16一期會向現金儲備賬戶支付現金，以使其余額達到必備現金儲備金額（即若因提供流動性支持而動用了現金儲備賬戶，則隨后通過現金流分配將其補足，以維持其增信能力）。

當違約等“強制執行事件”發生后，德寶天元16一期不再向現金儲備賬戶支付現金，且已存在的必備現金儲備將作為可供分配金額的一部分，用以支付各項稅費及證券本息。

圖表3：德寶天元16一期概況（單位：億元）