來源：銀通智略

夾層基金是夾層融資的重要方式

夾層融資是一種介于優先級債務和股權（劣后級）之間的融資，為企業或者項目提供夾層融資時，資金提供者獲取的收益及承擔的風險介于企業優先級債務資本和股權資本（劣后）之間。

夾層融資在本質上是提供無擔保的債務融資，相當于次級債務，夾層融資與優先債務一樣，要求融資方按期還本付息，但夾層融資的成本高于銀行貸款，一般在10%-15%，受償順序也排在優先級債務之后，當企業進行破產清算時，優先債務提供者首先得到清償，其次是夾層資金提供者，最后是公司的股東（劣后方）。

夾層融資具有靈活性的優點，可以滿足投資人及融資企業的各種需求。對于融資企業來說，典型的夾層融資結構可分為三層：銀行等低成本資金所構成的優先層，融資企業股東資金所構成的劣后層，以及夾層資金所構成的中間層。優先層承擔最少風險，同時作為杠桿，提高了中間層的收益。通過這種設計，夾層基金在承擔合理風險的同時，能夠為投資者提供較高收益。

夾層資本能夠為企業的擴張、杠桿收購、債務重組及資本結構調整等提供融資支持。但由于追求穩定的收益，夾層資本一般偏好投向于有穩定現金流歷史的企業或是具有較好發展前景、未來價值增長可期的企業。

夾層投資可以針對單一的企業或者項目，也可以通過發行夾層基金進行組合式投資。夾層基金一般采用有限合伙的結構，普通合伙人（GP）作為基金管理者，提供1%的資金，但需承擔無限責任；資金提供者為有限合伙人（LP），提供99%的資金，并承擔所提供資金份額內的有限責任。

夾層基金超額收益的20%分配給基金管理者，其余80%分配給有限合伙人。成立夾層基金的好處在于先“募資”，后“投資”，這樣使夾層資金在為企業提供融資時能夠比銀行和信托更有效率；也能使團隊更專注于項目質量，提高項目篩選成功率。

夾層基金具有三大特點：一是投資收益穩定，因為具有債權性質，受經濟周期等因素影響較小，波動小；二是投資收益中等偏高，固定收益+浮動收益可以達到10%-25%；三是風險中等，夾層投資的領域及次級債務本質決定了其不屬于低風險的資產，盡管在全球各類型基金中，夾層基金出現風險的情況是比較少的，但是相較于銀行提供的優先級資本，夾層資本還必然要承受更多的風險。

我國夾層基金發展

自從2005年中國市場出現了首支規范的夾層融資基金。經過短時間的發展，中國夾層基金從無到有，已經逐步形成了多種投資領域、運作手法多元化的投資特點。

中國的夾層基金目前主要包括外資投資機構運作的專業夾層基金、全球性投資銀行參與的夾層資本、國內銀行參與的夾層資本以及國內專業機構運作的夾層投資或類夾層基金。而從整體來看，目前在中國市場上活躍的夾層基金趨于“低風險、高收益”的水平。

縱觀中國夾層基金市場的發展，大致可以分為以下幾個發展階段：

第一階段：國內夾層基金操作模式探索階段。

2005年之前，國內的夾層基金，除了針對亞洲與中國市場的境外夾層基金之外，其他的都是以類夾層基金模式為主的信托，該類信托曾在國企改制過程中大量應用。

而2005年，則被譽為“中國夾層資本元年”。因為，就在這一年，中國首支完全意義上的夾層融資基金——匯發基金一期正式成立；而在同年年底，聯華信托公司發行準房地產信托基金“聯信·寶利”7號，則為國內房地產的首例夾層融資在信托領域運用。

2006年，境外私募基金PAG以1.23億美元收購“好孩子”67.5%的控股股權，這被稱為“中國杠桿并購第一案”，在此之后，當年陸續出現了華平投資杠桿收購國內最大的黃原膠生產企業山東中軒等案例。業內普遍認為，國內杠桿融資案例的出現為夾層資本在杠桿收購領域大施拳腳提供了基礎。

第二階段：國內夾層基金操作模式發展階段。

從2007年開始，我國夾層基金投資案例數量顯著增長，根據清科研究中心的統計數據顯示，2007年中國市場內夾層基金發生了9起投資案例，涉及總額達8.43億美元，占全年投資總額的6.6%。在投資數量和投資金額方面比2006年呈現了較大幅度的增長。

2008年7月，匯發中國基金再次獲得荷蘭發展銀行、德國發展銀行、法國發展銀行及日本伊藤忠等知名機構的1億美元注資。此后，亞洲夾層資本隨后也設立了針對中國市場的夾層基金，夾層資本開始逐步活躍。

第三階段：國內夾層資本開始激流涌動。

2010年，作為中國私募股權市場銀行系先行者的國家開發銀行，利用其下屬公司國開金融開展了夾層投資業務。

此后，國內夾層投資呈現蓬勃發展的勢頭：中信產業基金發起設立了中信夾層基金；光大控股設立了一支8億元規模的夾層基金；鼎輝投資與弘毅投資也相繼成立了夾層基金，鼎輝投資目前的管理的夾層基金已達26.1億元，弘毅投資目前募集完成的第一支夾層基金的規模也在10億規模左右。

此外，目前包括雛菊機構在內的很多國內資管機構和投資機構也正在加緊布局夾層基金業務，可以預見未來10年，中國的夾層基金將會大有作為。

夾層基金發展環境

夾層基金的發展，離不開法律法規的規范。在我國，目前與其相關的法律法規范圍較廣，如針對銀行的《商業銀行法》、針對企業的《貸款通則》、針對私募基金的《合伙企業法》，以及《擔保法》、《合同法》、《公司法》、《物權法》、《證券法》等。

這其中，有些法律法規并不適應現實情況的需要，甚至成為了夾層基金發展的桎梏，亟待完善。如2003年頒布的《商業銀行法》中，規定商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資。

此規定就阻礙商業銀行參與投資企業股權以及通過夾層基金的形式投資。具體分析來看：

首先，從參與夾層投資的投資主體來看。國際盛行的投資者包括銀行、企業以及私募基金，然而在中國市場中，除了國家政策性銀行以外，商業銀行依然未獲準直接從事股權投資業務，企業間借貸也仍然屬于法律的灰色地帶，因此目前擁有從事夾層業務資格的主要群體依然為私募股權基金。

但自2013年開始，保險資金、銀行理財資金池等金融機構的資金已經開始逐步開始向夾層基金注資，也就是說夾層基金資金來源已有很大的突破。

其次，從夾層投資基金普遍使用的投資工具上看。國際上成熟的夾層投資基金普遍使用的投資工具包括可轉債、優先股、期權、認股權、轉股權等。但從我國情況來看，目前國內可以運用的衍生金融工具的十分匱乏，而且相對應的領域并無完善的法律法規。

例如，對于夾層投資中最常用的可轉債，《證券法》提出允許上市公司公開發行可轉換債券，但是對于非上市企業發行此類債券并無相關具體規定，由此可見，私募發行可轉債依然需要法律“正身”。

夾層基金投資方向

夾層基金在挑選投資領域時除了考慮市場價值本身的因素外，重點挑選產權登記操作性強、具有較強可流轉性以及價值屬性高的領域，如房地產、礦產資源、基礎設施、股權質押等領域。

1、夾層基金是緊縮政策下房地產業籌集資金的重要方式：一直以來，我國房地產企業的融資渠道都比較狹窄。股權融資的門檻太高，上市的融資規模有限，宏觀法律環境的變化和銀行放貸謹慎導致了房地產行業的資金短缺，房地產開發企業需要求助于其他的融資渠道。夾層融資正是適合房地產融資的金融創新，項目處于開發階段，不具備向銀行和信托公司申請貸款時，夾層基金可以作為夾層融資進入，補充企業的資本金，為優先級債券和銀行貸款進入提供條件。

2、夾層基金為基礎設施建設融資：我國在能源、電力、交通、水力和通訊等基礎設施的投資嚴重不足，因為政府在公共領域投資能力非常有限，目前政府積極鼓勵私人資本進入大型基礎設施項目，作為對政府投資能力的補充和放大，夾層基金可成為基礎設施建設融資的重要資金渠道。

3、夾層基金為礦產能源等權屬可登記的資源資產抵押行業融資：礦產能源行業投資規模大，資金需求量大，行業投資回報率較高，企業能承受較高融資成本，同時企業可以深度抵押，使項目的投資安全性較好。夾層基金可投資于煤礦建設、企業獲得采礦證之前，無法從銀行獲得抵押貸款時。

4、夾層基金在股權質押融資領域的機會：對于銀行類金融機構，監管部門還沒有制訂直接規范股權質押貸款的制度，股權價值難以準確評估，銀行內部審批手續非常嚴格。在這種情況下，股權質押融資需求異常旺盛，而夾層基金能夠準確評估股權價值，根據不同的融資需求，設計出靈活的產品結構，同時，資金需求方可以支付較高的融資成本，未來現金流也可測量，還本付息有保障，能夠有較好的投資安全性，符合夾層基金的投資特點。

5、夾層基金可成為國內并購融資的重要資金渠道：目前在國內，并購融資制度并不完善。國內銀行并購貸款剛剛起步，政策非常不靈活，只為持有51%以上控制權收購提供貸款，對企業債的發債主體也有著嚴格的限制，因此企業并購就需要通過其他方式融資，夾層基金十分適合介入到這個融資過程，從投資特點來說，并購主體一般實力都比較強，并購又具有協同效應，可以支付相對較高的融資成本。同時，并購交易可以進行股權質押，使未來的現金流可以測量，這就使得還本付息可以有效保障，大大提高了投資的安全性。

投行參考：美國某小型夾層貸款基金介紹

美國東南賓州默擇內基金（The Penn SE Mezzanine Fund）是一個小型的夾層貸款基金，基金資金提供者為費城地區的幾家銀行和一家名為本富蘭克林技術的企業。該基金是有限合伙制，屬于開放型，即業務領域位于費城地區的任何銀行和金融機構，都可以投資加入到基金中。基金的投資目標是中小型企業，在一個企業的投資資金位于10-75萬美元之間。

該基金投資于創利企業，企業的銷售額在100-2500萬美元之間。基金為四種交易提供貸款：管理層收購；企業重組；企業收購；企業擴張融資。

該基金投資的對象除房地產行業外，其他行業不受限制，其現有的貸款組合中包括銷售企業、數據庫企業、制造企業、網絡安全公司、印刷企業、商業融資公司等。該基金提供貸款資金的關鍵是企業要擁有足以償還債務的現金流。基金不為初創型企業（start-up）融資，也不提供所謂的種子資本（seed capital）。基金側重于成長階段后期的企業，這樣的企業已經擁有成功的歷史。在該基金參與的MBO交易中，目標公司的銀行和其他金融機構不能提供全部的融資資金，大部分情況是因為企業不能提供足夠的抵押擔保。此時該基金為MBO交易提供差額資金。

該夾層基金發放貸款的標準側重在企業的現金流而不是抵押物上，發放貸款的三個核心標準是企業的現金流、投資項目和管理團隊。基金提供的貸款期限一般為5年，在此期間可以有一段只付息不還本的時期（比如前兩年）。基金的貸款利率根據《華爾街日報》的最優利率（即美國聯邦資金市場利率）加上3-5%。另外，基金還要求一個“成功費”（success fee），這筆費用按照企業銷售額的一定比例提取。該基金根據每筆MBO交易的風險確定基金的內在收益率，一般一筆MBO貸款的內在收益率為18-25%。根據企業未來5年期的財務預測，基金確定一個“成功費率”，這樣貸款的本息償還加上成功費，使得內在收益率達到目標標準。如果企業的真實業績超過預期，成功費收入上升，則基金收益率就上升，基金分享了企業的成功。反之，如果企業真實業績低于預期，則基金收益率也低于預期，基金分擔了企業的損失。結果該基金的最終收益率和企業的實際績效掛鉤。