來源：美林證券

在當(dāng)前的行業(yè)發(fā)展及監(jiān)管壓力下，對沖基金的經(jīng)營者面臨著不同過往的多方面困難，對沖基金的商業(yè)經(jīng)營與管理資金有著很大的差別。基金經(jīng)理如果能區(qū)分資金管理和商業(yè)經(jīng)營，并且在這兩方面都能有效管理，會非常有機(jī)會實(shí)現(xiàn)長期的成功——不僅僅實(shí)現(xiàn)投資阿爾法，還有企業(yè)層面的阿爾法。　

本研究是建立在大量細(xì)致的觀察，以及與對沖基金經(jīng)理、投資者和行業(yè)專家的交流之上。目標(biāo)是分享那些在不同經(jīng)濟(jì)狀況、市場環(huán)境中都能有持續(xù)的好表現(xiàn)的基金的經(jīng)驗(yàn)（見下圖，“綠色區(qū)”）。

大多數(shù)對沖基金經(jīng)理都認(rèn)為，行業(yè)在面臨更復(fù)雜的環(huán)境和挑戰(zhàn)，事實(shí)上，在過去的幾年里，整個行業(yè)所面臨的挑戰(zhàn)也是前所未有的。總的來說，整個行業(yè)的表現(xiàn)是過得去的，而且有相當(dāng)多的對沖基金表現(xiàn)優(yōu)異，前景光明。

現(xiàn)在，對沖基金前所未有地關(guān)注他們的商業(yè)模式，以保證在各種情境下都能成功。盡管業(yè)績表現(xiàn)和資產(chǎn)規(guī)模增長依舊是商業(yè)模式中強(qiáng)有力的杠桿，但它們并不能被基金經(jīng)理完全控制，費(fèi)用支出才是經(jīng)理們可以控制的。　

雖然沒有一個商業(yè)模式是通用的，但優(yōu)秀的基金的一些元素和做法還是值得借鑒的。首先，下圖刻畫了收入和費(fèi)用的三種情況：紅色區(qū)、黃色區(qū)和綠色區(qū)。

紅色區(qū)的基金的費(fèi)用支出，依賴好的市場業(yè)績的支持；

黃色區(qū)的基金，則需要最起碼的業(yè)績來支持；

綠色區(qū)的基金即使在表現(xiàn)差于預(yù)期仍可以繼續(xù)經(jīng)營。綠色區(qū)的對沖基金在業(yè)績下滑的時候仍能運(yùn)營，因而長期的存活率也更高。

接下來，本研究將繼續(xù)探討收入、費(fèi)用和商業(yè)模式等因素，以及收入支出均衡點(diǎn)的重要性，并提出如何使基金向“綠色區(qū)”發(fā)展的具體做法。

對沖基金收入結(jié)構(gòu)

對沖基金有兩個收入來源：管理費(fèi)用，按管理資產(chǎn)規(guī)模收取固定比例；業(yè)績報酬，在賺取利潤的時候能夠提成。后者恰恰是吸引眾多人才投身對沖基金行業(yè)，因?yàn)闃I(yè)績報酬具有無限的上升空間。盡管業(yè)績報酬很誘人，將自己的商業(yè)模式建立在巨額業(yè)績報酬而不是固定的管理費(fèi)用上是非常冒險的。

為了更好地理解這兩種收入的關(guān)系，我們舉一個簡單的例子。如果基金收取1.5%的管理費(fèi)，利潤提取20%（1.5-20），在投資剛好盈虧持平的時候，支出100%依賴管理費(fèi)用。如果基金總收益有5%，60%的收入來自管理費(fèi)用。如果業(yè)績提成要超過50%，基金至少要賺取7.5%的收益。參考下圖（基金資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)績關(guān)系圖）。

以具體的數(shù)字舉例。資產(chǎn)規(guī)模在2億美元的對沖基金，在沒有利潤甚至虧損的情況下，收入是300萬美元。如果收益達(dá)到5%，收入會有500萬美元。收益有7.5%，收入就有600萬美元（300萬美元來自管理費(fèi)，300萬美元來自業(yè)績提成）。如果收益超過7.5%，業(yè)績提成就會成為收入的主要來源。

業(yè)績提成正是對沖基金的獨(dú)特而誘人之處。傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理模式依靠資產(chǎn)盈利，對沖基金則依賴其業(yè)績，使得投資者和管理人的目標(biāo)和利益更一致。一個資產(chǎn)規(guī)模在2億美元的對沖基金如果能實(shí)現(xiàn)25%的收益，收入會是1300萬美元。這會是收益為7.5%，一個非常合理的水平，所實(shí)現(xiàn)的收入的兩倍以上。相比起來，一個規(guī)模相若的共同基金的收入，只有大約300萬美元。這種收入差距，正是對沖基金行業(yè)蓬勃發(fā)展的原因所在。

由此我們發(fā)現(xiàn)，對沖基金有兩個特點(diǎn)對其商業(yè)模式至關(guān)重要。第一，對沖基金的投資具有濃烈的機(jī)會主義色彩，經(jīng)理人和投資者都希望在業(yè)績好的時候獲取巨大收益。第二，只有管理費(fèi)用是持續(xù)而穩(wěn)定的收入。因此，表現(xiàn)最具有可持續(xù)性的經(jīng)理人，僅僅將管理費(fèi)用當(dāng)作他們的收入來考慮問題。

所以我們建議，對沖基金的商業(yè)模式應(yīng)該僅僅將管理費(fèi)用作為收入。這就為投資者和基金提供了安全邊際。即使在低回報乃至零回報的階段，基金仍能維持、適應(yīng)與發(fā)展。

決定盈虧平衡點(diǎn)

當(dāng)公司在計(jì)算其盈虧平衡點(diǎn)的時候，他們常常會問：“我需要多少收入才能覆蓋我的費(fèi)用支出？如果我的銷售收入不能達(dá)到200萬美元，我就會虧損，然后要裁員。”與之相似，對沖基金經(jīng)理也會問：“我需要多大的資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)績才能支持我的費(fèi)用支出。”

但是，對沖基金需要不同的思考方式。固定收入（管理費(fèi)用）和資產(chǎn)規(guī)模都是已知的，他們應(yīng)該從另一個方向計(jì)算平衡點(diǎn)：“我的固定收入能允許多大的支出？”如圖1所示，基金可以將費(fèi)用緊盯管理費(fèi)和資產(chǎn)規(guī)模的交點(diǎn)。因此，資產(chǎn)規(guī)模在2億美元的對沖基金預(yù)計(jì)它的收入（管理費(fèi)用1.5%）為300萬美元，因而這也是它的費(fèi)用上限。在業(yè)績好的時候，像其他企業(yè)一樣基金會有盈余，此時可以用于資本支出、激勵獎金、留存現(xiàn)金等。

一個起始基金可以根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模的合理估計(jì)來管理（對于大部分的基金來說，“合理的”的初始資金來源包括合伙人、親人、朋友的投資）。如果起始的資本規(guī)模是2000萬美元，收入結(jié)構(gòu)是1.5-20，可以按照每年固定收入30萬美元來管理費(fèi)用支出。這個數(shù)字遠(yuǎn)低于之前的例子。

此外，剛起步的基金管理人需要意識到經(jīng)營對沖基金有各種各樣的費(fèi)用。例如，很多基金，如上例的資產(chǎn)規(guī)模在2000萬美元的基金，無力負(fù)擔(dān)非捆綁的第三方供應(yīng)商的訂單管理系統(tǒng)(non-bundled third-party vendor’s order management system)、風(fēng)險管理產(chǎn)品、整合服務(wù)(aggregation service)、交易分配模塊(trade allocation module)和歸因工具(attribution tools)。只要基金理解它的費(fèi)用，就可以知道多大的資金規(guī)模和業(yè)績可以覆蓋支出并且賺取利潤。

對于正在籌辦的基金，這些分析將決定他們的商業(yè)計(jì)劃是否現(xiàn)實(shí)，還是在啟動之前需要修改（例如，基金可以提高籌資額或者降低固定費(fèi)用）。對于已經(jīng)在運(yùn)營的基金，這些分析有助于判斷它們究竟在紅色區(qū)、黃色區(qū)和綠色區(qū)。

向綠色區(qū)發(fā)展

有些基金將綠色區(qū)視為目標(biāo)，而有些則有意在黃色區(qū)和紅色區(qū)經(jīng)營。理解這一點(diǎn)很重要。前者很容易理解：當(dāng)固定費(fèi)用少于固定收入，這就會有安全邊際。綠色區(qū)的基金和它的投資者有一個合理的緩沖區(qū)來過渡困難時期，基金的商業(yè)風(fēng)險也更小。

而在其他情況下，黃色區(qū)和紅色區(qū)的基金則需要好的業(yè)績來支撐超出固定收入的支出。對于起始的基金尤其是這樣。這和其他的剛起步的企業(yè)一樣，需要初始投資和很高的資金消耗率。此外，當(dāng)基金正在構(gòu)建基本架構(gòu)之時，有大量的固定費(fèi)用，盡管不會持續(xù)很長時間。我們建議，無論是剛起步的基金還是已經(jīng)建立的，都應(yīng)該以綠色區(qū)為目標(biāo)，這是基金可持續(xù)發(fā)展的保障。

與募集資本、實(shí)現(xiàn)更好業(yè)績、改變費(fèi)用結(jié)構(gòu)相比，經(jīng)理唯一可以控制的就是固定費(fèi)用支出。運(yùn)用這一杠桿減少費(fèi)用，可以使基金運(yùn)營往綠色區(qū)更進(jìn)一步。而從平衡點(diǎn)的角度考慮，減少固定費(fèi)用對資產(chǎn)規(guī)模均衡點(diǎn)有乘數(shù)效應(yīng)。

例如，在之前僅考慮管理費(fèi)的例子中，如果基金按1.5%的比例收取管理費(fèi)，固定費(fèi)用是60萬美元，資產(chǎn)規(guī)模在4000萬美元時，損益均衡。如果固定費(fèi)用減少10%，即6萬美元，要求的資產(chǎn)規(guī)模將會降低400萬美元到3600萬美元。換句話說，15000美元的固定費(fèi)用相當(dāng)于100萬美元的資產(chǎn)規(guī)模。

在某些情況下，減少固定費(fèi)用意味著全線減少超額非核心的費(fèi)用，包括減少員工人數(shù)，占用更小的辦公面積，減少每個部門的預(yù)算。有時候，這些嚴(yán)厲的措施是必要的，比如說一個起始的基金，每百萬的資產(chǎn)規(guī)模預(yù)算的固定費(fèi)用為25000美元，或者一個資產(chǎn)規(guī)模大幅減少的基金。基金也可以將固定費(fèi)用轉(zhuǎn)化成可變費(fèi)用，將負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移給第三方服務(wù)供應(yīng)商。

和其他行業(yè)一樣，對沖基金經(jīng)常要在外包和自己完成之間做選擇。第三方服務(wù)供應(yīng)商幾乎能完成對沖基金投資決策時所需要做的。距我們的觀察，基金傾向于盡可能由自己承擔(dān)，雖然這也意味著大量的固定成本。

一些基金認(rèn)為對第三方的依賴會增加操作風(fēng)險和合規(guī)風(fēng)險。一些在大基金工作過的新一代經(jīng)理幾乎從不和第三方服務(wù)商發(fā)展關(guān)系或者談判合同。他們堅(jiān)信只有由基金自己完成才能做好。這在過去的某些功能是正確的，如基金管理，但已經(jīng)今非昔比。

一直以來，對沖基金都依賴第三方的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性。它們不直接借入股票，而是通過機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)。它們不直接發(fā)行商業(yè)票據(jù)來為購買股票籌資，而是向銀行求助。從交易到技術(shù)、人力資源支持、風(fēng)險控制，這些機(jī)會廣泛存在在基金各種活動之中。

將自身的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移到服務(wù)提供商，基金可以降低固定成本。最終，基金變得更精簡和高效，可以根據(jù)業(yè)績表現(xiàn)、資產(chǎn)和商業(yè)需求，輕松自如地調(diào)整經(jīng)營規(guī)模。比如，當(dāng)基金增長的時候，它要求更多后臺支持，當(dāng)它的增長趨于平穩(wěn)之時，需求就不再強(qiáng)烈了。

通過第三方服務(wù)商，對沖基金可以保持靈活，并且不需要增加大量的經(jīng)常性支出，如薪酬，租金，技術(shù)費(fèi)用等。外包不僅能影響費(fèi)用，還會增強(qiáng)基金的靈活性。這些相對靈活基金的標(biāo)志是，它們在困難期之時，它們能夠迅速適應(yīng)新的環(huán)境。

結(jié)論

對沖基金根本改變了優(yōu)秀的基金經(jīng)理和合資格投資者的投資環(huán)境——不僅是對沖基金在投資決策上的靈活性，還有它的商業(yè)模式，既使投資者和基金經(jīng)理的利益更一致，還為優(yōu)異業(yè)績提供額外激勵。在后危機(jī)時代，經(jīng)理們開始不僅關(guān)注業(yè)績表現(xiàn)，還有他們的商業(yè)模式。頂尖的對沖基金在危機(jī)前一直致力追求業(yè)績阿爾法，如今它們還在追求企業(yè)阿爾法。