來源;格上理財

定向增發已超越IPO成為上市公司融資的主要手段，近三年來，我國定增市場呈爆發式增長態勢。從定增募集規模來看，2014和2015年市場發展迅猛，每年都以幾乎翻倍的速度在增長。經過前期三輪股災，今年A股市場又處于低位震蕩態勢，定增市場更是異常火爆，據格上理財統計，2016年截至11月24日，定增市場融資規模已高達1.16萬億，超過去年全年融資規模的27.47%，與去年同期相比，2016年實施定增的上市公司家數（569家）超過2015年同期（442家）28.73%，融資規模幾乎是去年同期（0.65萬億元）的兩倍。

近年來發行定增上市公司數量及規模情況

2016年數據截至2016年11月24日，來源：wind，格上理財研究中心

牛市股票，弱市定增。今年定增市場如此火爆，格上理財認為從定增收益的三個組成部分（市場波動收益、折價收益和個股成長收益）能夠得到很好的解釋。首先，三輪股災過后，A股整體估值偏低，隨未來市場回溫，定增可獲得大盤上漲收益；其次，折價收益為投資者提供安全墊，未來盈利空間更大；最后，定增項目通常會助力企業轉型或業務拓展，未來業績向好，投資者分享上市公司股價上漲收益。

定增私募基金發行量逐年攀升，今年以來共1670只

私募作為A股市場的一個重要參與方，不少私募也在積極布局定增市場。據格上理財統計，自2007年起，私募定增產品的發行量呈逐漸遞增之勢，尤其是在近三年呈現爆發式發展。據格上理財統計，2016年截至11月24日共發行1670只定增產品，較去年全年增長25%以上。

定增產品的發行數量逐年遞增（含子基金）

2016年數據截至2016年11月24日，來源：Wind，格上理財研究中心

2016年發行5只以上定增基金的私募機構（部分）

注：本表僅統計在基金業協會備案的私募證券基金管理人，產品包含子基金

來源：中國基金業協會，格上理財研究中心

定增私募基金分化明顯，首尾收益差距大

定增基金所投標的仍受二級市場波動影響，據格上理財統計，2016年以來定增私募基金各月平均收益與股票型私募基金同質化明顯，但定增基金的前1/4平均收益明顯高于股票基金。格上理財認為，市場定增項目良莠不齊，對基金管理人挑選優質項目的能力是一種考驗，因此導致定增基金首尾收益差距較大。

2016年定增私募基金前1/4表現突出

來源：格上理財研究中心

定增基金四大類細分策略盤點

定增基金出現分化，定增項目眾多且參差不齊，私募機構如何布局，又如何擇優參與？格上理財對市場上定增私募基金的細分策略進行了全面梳理，可以初步將定增基金的投資策略分為四大類：精選個股型、量化投資型、指數化參與型和二級市場定增概念型，下面結合具體私募機構，格上理財來進行詳細分析。

精選個股型

通過深挖個股的方式來選擇標的是市場上常見的投資定增的方法，典型代表機構不乏私募大佬的身影，如一向奉行價值投資的景林資產、老牌私募理成資產與和聚投資。這些私募機構往往奉行其二級市場投資理念，并兼具一級市場投資思路，對上市公司進行精挑細選,選取真正優質的項目，收益確定性更強、認錯率更低。

據格上理財了解，在篩選定增項目時，和聚投資從行業基本面出發，對股票進行深入研究，配合深厚的資本市場關系，挖掘出升值空間較大的投資項目。其鎖定的目標行業為TMT、醫療健康、環保&新能源、高端制造這四個表現良好、與國家發展方向一致的行業，之后再從行業中選出未來1-2內發展態勢良好，并具有競爭優勢的公司。與此同時，和聚投資還會做好投后管理，與上市公司保證良好的互動與聯系，幫助其制定戰略，選擇好賣出時點，以追求獲得良好的收益。

無獨有偶，據格上理財了解，理成資產也是定增投資中的老手，基于產業鏈布局，深挖定增項目，早在2013年就以PIPE基金形式參與三年期定增，在三年期定增的投資上經驗豐富，今年理成資產看好一年期定增的投資機會，尤其是未來1-2年業績向好、具有安全邊際的優質公司。理成長期看好新能源產業發展前景，以一級市場的眼光在定增市場提前布局，并充分利用其所擅長的新能源、醫藥醫療、IC、消費等領域的企業資源，以及對業內上中下游的透徹認知，在參與定增后幫助上市公司進行戰略梳理和資源對接，撮合并購重組，從而獲得上市公司成長收益。

量化投資型

與上述主動選擇定增項目不同，量化投資型私募機構利用量化模型選票，并充分考慮各類技術指標，包括組合波動率、夏普比率等，從而構建最優投資組合。這類機構往往充分利用自身在量化模型上的優勢，評估定增項目，甚至利用競價算法提高中簽幾率。據格上理財了解，大巖資本屬于這類典型代表。

據格上理財了解，大巖資本運用量化模型對定增項目進行篩選，在選股上有五大方面的研究，包括對量化選股模型、基本面、項目、科學分散體系以及對博弈競價的研究。公司已累計投資40多只定增標的，分布在20多個不同行業，個股、行業、板塊均較為分散。同時，大巖資本定增產品會利用股指期貨來進行對沖，進一步降低市場波動風險，對沖系統性風險。在選擇對沖標的時，其會充分考慮波動性、股指期貨貼水情況，根據模型動態調整對沖比例，最終目標是實現夏普比率最大化。

指數化參與型

還有一種投資定增項目的策略是指數化參與定增，基本可以做到定增項目的全覆蓋。這類私募機構看好定增市場進一步擴容的前景、折價發售的優勢以及未來并購重組提升上市公司估值的亮點，集中財力廣泛參與全部定增項目的報價，以期在高起點、高折扣類標的競價中獲得報價優勢，享受到定增“規模折扣效應”，而并沒有花太多時間和精力去篩選項目。據格上理財了解，這類策略往往體量較大，在公募體系中運用較多。

但格上理財認為，上市公司發行定增具有非公開性特征，項目參差不齊，且涉及資金體量較大，流動性欠缺，運用指數化參與的形式去進行定增項目的投資，一方面無法獲得超越市場平均收益，另一方面容易踩雷，因定增項目選擇失敗或盡調失誤，從而導致定增項目解禁后無法獲得收益或遭遇凈值滑坡。

二級市場定增概念型

除直接參與定增項目外，部分私募機構選擇在二級市場參與定增概念股的投資，尤其是定增破發股票。這種方式有以下幾個特點：第一，在二級市場投資，同樣能享受定增個股未來成長收益；第二，個股無限售期，具有相對較好的流動性；第三，基金規模要求不高，不像直接參與定增項目的基金，規模過小無法參與定增報價，或參與項目過少。據格上理財了解，富善投資是這種投資策略的典型代表。

據格上理財了解，富善投資的定增產品則是以二級市場的定增策略為主，公司關注全市場已發生定增但還未解禁的股票（包含1年期和3年期），運用量化定增多因子進行篩選，構建投資組合，獲取交易收益，并運用量化擇時模型，判斷對沖時點及敞口比例，運用股指期貨降低定增池風險。量化選擇定增概念股的方法維度較多，包括破發的幅度、破發股票解禁時間、增發方案的條款、公司基本面、市場情緒等情況。此外，富善投資還會輔以量化方法直接參與定增項目，公司運用專業數據庫，對定向增發的公司進行數據分析，建立目標定增股票池。然后通過傳統alpha選股因子結合針對定增股票特征的超額因子選股模型，從全市場拿到批文的擬詢價定增的股票中擇優建立備選股票池，借助基金子公司和券商投行優勢和人脈積累，選擇優秀的定增公司股票參與詢價。