交銀趨勢、交銀行業基金經理 張迎軍

　　2013年的A股市場是牛是熊難以定義：如果說是牛市，截至2013年7月26日，2013年滬深300指數下跌11.85%，上證綜合指數下跌11.38%，深證成分股指數下跌13.97%；而如果說是熊市，2013年創業板指數卻又上漲了62.27%，中小板指數上漲了12.89%。

　　不同類型指數表現分化如此之大，在滬深股市歷史上實屬少見，也讓市場上絕大多數投資者大跌眼鏡。與這樣的指數表現相對應的，是市場原有的市場估值體系被顛覆：截至2013年7月26日，創業板1158點對應的靜態市盈率是55倍，中小板4782點對應的靜態市盈率是28倍，而滬深300指數2224點對應的靜態市盈率是9倍。面對高市盈率的創業板股票定價，如今市場上關于“定價泡沫”的爭論比3年前創業板市場成立初期似乎要少一些。因為，過去幾年滬深股市的市場走勢在近似無情地教育投資者，3年前被譽為“充滿泡沫”的創業板市場，首批上市的前30家上市公司中有11家股價在過去1年中創出過上市以來股價新高，相反過去3年一些傳統行業中“估值便宜的價值股往往是投資陷阱”。

　　股市中有一句格言：股票市場每天都是新的。新的市場就意味著孕育新的變化。市場估值體系被顛覆的背后，更多的是市場多數投資者對股票投資理解認識發生的變化。畢竟，市場估值體系發生的這種變化是市場選擇的結果。

　　股市是經濟基本面的晴雨表。現階段中國經濟最重要的基本面是經濟的潛在增長率下降，經濟增長的質量下降，傳統制造業產能過剩，經濟增長方式需要轉型。宏觀經濟增長減速反應在股市上就是上市公司的整體業績增長下降。于是，在這樣的宏觀背景下，投資者給有業績增長的成長股估值溢價，給傳媒、文化娛樂等新興行業高估值，給像互聯網這樣的有新商業模式與創新速度快的行業與企業高估值。這樣的市場選擇結果便是創業板脫離主板市場走出了一輪牛市行情。只不過，創業板指數上漲所對應的高市盈率脫離了傳統估值體系的范疇，從而讓不少投資者感到迷茫與難以接受而已。

　　該如何看待創業板的高市盈率與“估值泡沫”？這或許是一個仁者見仁智者見智的問題。但我們換一個視角或許有助于對這一問題的理解：看看中國的樓市。如果問中國的房價高不高？絕大多數人的看法或許是高。房價有沒有泡沫？絕大多數人的看法或許是有。房價還會不會繼續漲？絕大多數人的看法或許是會。樓市的泡沫會不會破滅？絕大多數人的看法或許是會。樓市的泡沫何時破滅？絕大多數人的看法或許是時間未到。房價為什么會出現這樣的軌跡？筆者的看法是經濟發展規律與房地產自身規律的必然結果。

　　與之相似，在經濟處于低增長與轉型期的宏觀背景下，中外股市中新興產業與具有新商業模式、創新能力的公司受到資金追捧獲得高估值并且逐漸泡沫化或許也是一種必然，1998年到2000年的納斯達克[微博]市場就出現過一次。

　　股票市場是最符合自由競爭類型的市場結構，但股票的短期定價卻未必是理性的。其中的主要原因是投資者的預期與情緒變化。“股市永遠都是對的”還是“股市永遠都會存在錯誤”？時間會說明一切。