日前“阜興系”私募基金實際控制人失聯后，部分投資人到托管機構鬧訪，4家相關私募基金托管人經營中斷，引發市場震動。這類私募基金管理人違法違約風險傳導給托管人的衍生風險（以下簡稱“衍生風險”）,相對于私募基金托管人從業過程中的操作風險、合規風險等風險而言，私募基金托管人更難管理和把控，需要引起托管人高度重視。

衍生風險成因

衍生風險是指私募基金管理人以及基金產品違法違規或投資失敗違約而產生的風險(以下簡稱“源風險”)傳導給托管人后衍生出來的風險。促使衍生風險發生的源風險主要有三類：

一是道德風險。由于基金業協會對于私募基金管理人采取登記制，私募基金備案獲得牌照的成本比較低，極少數不法分子以登記為私募基金管理人來自我增信，以私募基金名義非法吸收公眾存款，甚至集資詐騙失聯跑路，導致投資者血本無歸的風險，此類源風險傳導的衍生風險破壞力最大；

二是違規風險。由于私募基金管理人素質參差不齊，部分管理人內控合規意識不強，在產品設計和合同條款方面存在合規問題，在產品募集時存在違規銷售、在資金運用時存在違規投資運作和違規使用資金等，導致投資者本金損失；

三是投資項目失敗風險。部分管理人投資管理能力經驗不足，投資項目選擇不當，投資失敗導致難以退出投資者無法收回本金。

衍生風險種類分析

因基金合同為管理人、托管人和投資者三方簽署，私募基金管理人及基金產品產生的源風險，往往傳導到托管人，產生眾多衍生風險，概括起來主要有：

（一）聲譽風險。私募基金管理人違法違規甚至失聯跑路導致投資者損失，投資人在無法聯系管理人或失效的情形自發聚集向托管人尋求救濟。在損失得不到彌補的情況下，投資人往往在托管人經營地甚至監管部門辦公地拉橫幅群訪纏訪鬧訪，形成群體性事件。聞風而動的某些媒體往往不明就里炒作和放大，各門戶網站或微信迅速轉發，一時間會給托管人的社會聲譽造成惡劣影響，對托管人產生巨大壓力并對后期業務經營產生不可估量的不良影響。

（二）法律風險。私募基金管理人源風險導致投資者損失后，投資者在向司法機關提起民事訴訟或向仲裁機關申請仲裁時，往往將托管人列為共同被告，要求托管人承擔連帶賠償責任。當前，托管人是否承擔共同受托的連帶責任，托管人權責界限邊界如何界定，如何承擔托管責任，相關法律法規并未明確，在具體訟訴仲裁中托管人因相應問題可能敗訴而承擔一定法律風險。在司法實踐中,也存在少數訴訟仲裁案例判決裁定托管人承擔連帶責任的情形。

（三）合規風險。私募基金投資人在無法聯系到私募基金管理人或維權無果的情形下，往往向基金業協會或托管人所在地的監管部門投訴、纏訪、鬧訪。在此情形下基金業協會或行政監管部門，往往要求托管人自查匯報，甚至派員現場檢查。如果檢查發現托管人合規方面存在些許瑕疵，基金業協會或行政監管部門往往從嚴對其采取自律處分或行政處罰，從而衍生一定的合規風險。

（四）經營風險。經營風險中，托管人在處理衍生的合規風險、聲譽風險和法律風險過程中，需要付出巨大的人力物力和財力，同時在處理過程中會自動或應監管要求暫停相關托管業務，產生短期或長期中斷經營的風險。更為嚴重的是，如果法院判決或仲裁裁決托管人應與管理人承擔連帶責任賠償投資者損失，或者監管機關要求托管人先行賠付投資者損失，托管人往往付出巨額資金，造成嚴重財務負擔，產生重大經營風險。

衍生風險對不同類型私募基金托管業務影響

盡管私募基金托管業務面臨眾多衍生風險，但是衍生風險對不同類型私募基金托管業務影響并不相同。如果將私募基金分為證券類私募基金和非證券類私募基金兩大類，證券類私募基金托管業務衍生風險小，而非證券類私募基金托管業務衍生風險則大得多。

對于證券類私募基金而言，由于基金產品投資于標準化證券，投資款在投資者收益賬戶-募集資金專用賬戶-基金托管賬戶-證券三方存管賬戶中形成閉環，無須擔心在管理人失聯情況下導致的各類衍生風險。同時，管理人在投資標準化證券時，托管人可以在交易日對產品進行監控，當產品超出投資范圍、產品凈值低于止損線或合同約定預警線，托管人可以進行提示預警，能有效防范和管控風險。因此，一般衍生風險難以波及證券類私募基金。

對于非證券類私募基金而言，一方面從基金投資款的流向看，托管人根據管理人的劃款指令將資金劃出，投資款在離開基金托管賬戶進入融資方的賬戶后，就脫離了托管人的監控；托管人只有在基金投資到期后，被動接受到期投資回款。因此，中間環節托管人無法監控資金流向，中間環節斷開，投資款無法形成閉環，這給不法私募基金管理人非法使用甚至侵吞資金可乘之機，帶來巨大衍生風險。

另一方面從非證券類基金投資對象看，私募基金投資款最終投向的各類非標資產，投資標的復雜多樣，價格不透明，難以估值。托管人在審核管理人投資指令時，只能從形式上書面審核投資是否與基金合同的一致，難以對投資標的價值和風險進行實質性盡職調查，導致不能管控投資產生的風險。因此，非證券類私幕基金托管業務易產生衍生風險。

衍生風險法律責任分析

當前，托管人是否存在衍生法律風險、在法律上應定性為何種風險、如何承擔風險，法學界和業界對此眾說紛紜、莫衷一是，仍無定論。目前，主要有三種論斷：

（一）連帶責任說：即托管人是共同受托人，與管理人承擔連帶責任。

持此觀點的論者認為：私募基金投資人、管理人、托管人簽訂三方合同，構成信托法律關系，私募基金管理人和托管人為私募基金投資人共同的受托人，應適用《信托法》規定。《信托法》第三十一條、三十二條明確共同受托人的概念，并規定了“共同受托人之一違反信托目的處分信托財產或者因違背管理職責、處理信托事務不當致使信托財產受到損失的，其他受托人應當承擔連帶賠償責任”。管理人和托管人系共同受托人，內部事務的劃分并不否定對外承擔連帶責任。“阜興系”事件后，中基協在2018年7月13日公告中要求托管銀行“按照《基金法》和基金合同的約定，切實履行共同受托職責，通過召集基金份額持有人會議和保全基金財產等措施，盡最大可能維護投資者權益。”，此種聲明傾向于將托管銀行認定為共同受托人。

（二）分別責任說：即托管人和管理人分別受托，分別承擔受托責任。

持此種觀點的人認為：我國《基金法》規定的基金當事人則包括管理人、托管人、基金份額持有人這三方。同時，《基金法》第一百四十五條明確規定：“基金管理人、基金托管人在履行各自職責的過程中，違反本法規定或者基金合同約定，給基金財產或者基金份額持有人造成損害的，應當分別對各自的行為依法承擔賠償責任；因共同行為給基金財產或者基金份額持有人造成損害的，應當承擔連帶賠償責任”。因此，基金托管人或管理人原則上只對因各自的行為造成的損失承擔賠償責任，只有雙方存在共同不當行為造成投資人損失時才承擔連帶責任。

（三）保管人說：即托管人系履行輔助人，承擔保管人責任。

持此觀點的人指出：《商業銀行托管業務指引》“本指引所稱商業銀行托管業務，是指托管銀行基于法律規定和合同約定，履行資產保管職責，辦理資金清算及其它約定的服務，并收取相關費用的行為。”，《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第19條規定：“信托計劃的資金實行保管制。對非現金類的信托財產，信托當事人可約定實行第三方保管，但中國銀行業監督管理委員會另有規定的，從其規定”。另外《商業銀行托管業務指引》中第十三條規定：“托管銀行按照法律規定和合同約定對托管賬戶內的資金和證券履行保管職責，但對于已劃轉出托管賬戶的財產，以及處于托管銀行實際控制之外的財產不承擔保管責任。除法律規定或合同另有約定外，托管銀行不承擔對托管財產所投資項目的審核義務。”上述規定均明確托管人為保管人輔助人，承擔相應保管義務和責任，不能和管理人承擔連帶責任。

我們認為，無論是證券類私募基金還是非證券類私募基金托管人均應采用分別責任說。托管人和管理人分別受托，分別承擔受托責任。除非托管人和管理人有共同加害行為或者合同中明確約定，否則托管人不承擔因管理人違法違約產生相關法律責任。主要理由有：

一是從侵權法基本理論來考察，連帶侵權責任一般要求行為人有共同意思聯絡和共同加害行為（除了法律明確規定的高空拋物、法定代理人雇傭人侵權外），否則不構成共同侵權，不承擔連帶責任。托管人在管理人產生源風險的行為過程，沒有共同意思聯絡（與管理人合謀），獨立履行托管職責，也沒有共同實施侵權行為，當然不承擔嚴重的連帶責任；

二是從托管人地位比較法來考察，資本市場發達國家規定以托管人分別責任為原則。如美國《投資公司法》明確托管人與投資者的關系不是信托關系，托管人、投資者分別與基金公司訂立托管合同、投資協議。托管人的職責分為保管和監督，且分別由保管人、獨立董事承擔，承擔保管（會計核算、賬戶管理等方式保管基金資）和監督職責，并不與基金管理人承擔連帶賠償責任。英國立法規定委托人（投資人）、受托人（管理受托人+托管受托人）的結構來構造投資信托法律關系，在共同受托人中托管受托人性質為保管受托人，強調內部制衡管理受托人，但法律規定二者歸責原則為分別責任，不承擔連帶責任。亞洲的日本、韓國法律規定在投資信托法律關系中，存在兩個契約，投資者與管理者之間的買賣契約（資金購買受益憑證），及管理人通過買賣契約獲得資金后，以委托人身份與托管銀行簽訂的以投資者為受益人的信托契約，一般也是按照契約分別承擔責任，除非有共同加害行為；

三是從我國現行法律法規來考察，無論證券類基金還是非證券類基金托管人均無需承擔連帶責任。如前所述，雖然《信托法》規定了共同受托人和連帶責任的內容。但是按照特別法優于普通法適法原則，證券類私募基金應適用《基金法》規定，非證券類私募基金應適用《私募投資基金監督管理暫行辦法》。《基金法》第一百四十五條規定，除了托管人和管理人共同行為造成損害承擔連帶責任外，二者應分別對各自的行為承擔賠償責任，而《私募投資基金監督管理暫行辦法》并未規定管理人和托管人為《信托法》所規定的共同受托人，只是要求二者按照本法和基金合同的規定履行受托人職責。基金合同分別規定二者權利義務，二者也應分別承擔責任，除非有合謀共同侵權行為；

四是從司法判例來看，絕大部分案件裁判托管人不承擔連帶責任。

當前，托管業務不同于券商其他業務領域，業務個性化強，法定職責邊界相對模糊，衍生法律風險歸責原則有待進一步確定，潛在的衍生聲譽風險、合規風險、經營風險巨大。為有效防范和管理衍生風險，促進托管業務行穩致遠健康發展，我們認為托管機構應綜合采取以下措施管控衍生風險：

（一）做好管理人和產品盡職調查，嚴把準入門檻

由于私募機構資質參差不齊，且違法違規成本不高，前期在產品及管理人引入過程中，托管機構需要對其進行充分的盡職調查，深入地實質性地了解管理人資質和產品風險。如仔細考察股東構成和股本結構，是否具有良好的法人治理結構，擁有健全的內部控制體系和完備的風險管理制度；應具有良好的社會信譽，誠實守信，在國家企業信用信息公示系統、天眼查等公開網站中查詢最近三年應沒有重大違法違規行為記錄，沒有重大未決訴訟，無不良誠信記錄；管理人團隊應具備專業資管經驗和能力，高管人員最近三年需無違法違規重大失信記錄或重大負面新聞。產品收益風險匹配，產品結構和投資范圍合法合規等。通過盡職調查，把資質不佳的管理人和運行不良、風險高的產品拒之門外。

（二）嚴密設計托管合同歸責條款，防范加重托管義務風險

私募基金業務個性化程度較高，而管理人相對專業能力卻普遍不足，從而導致很多基金產品存在合同中的相關權利義務職責條款約定不明等問題。在產品合同擬定階段，須嚴格審核相關歸責條款，確保投資標的符合管理人經營范圍；產品的結構設計合理合規，符合權利義務對等原則，不存在損害相關方利益的情況；不擴大托管人非法定職責和義務，部分帶監督職能的增值服務可通過將義務條款轉換為約定權利的方式來實現。如在托管合同中明確托管人不負有清算組織義務，只有配合管理人進行清算分配義務。

（三）動態跟蹤，加強對管理人投資運作監督

雖然根據《商業銀行托管業務指引》，除法律規定或合同另有約定外，托管機構不承擔對托管財產所投資項目的審核義務。但是，建立動態的投資標的跟蹤機制，有助于托管人了解產品投資全貌，了解投資項目基本情況，及時規避上述衍生風險。如產品投資底層資產是資管產品的，則要求必須備案且托管；若為項目公司等標的，可與管理人協商獲取底層資產項目對應的銀行賬戶流水；若涉及管理人自融行為，在符合合同約定的情況下，辦理投資劃付后，可根據法規要求，敦促管理人及時充分披露管理方交易情況和股權變動情況。同時，托管人對上述跟蹤提示行為注意書面留痕、郵件留檔，進行動態管理。

（四）合規操作，勤勉盡責不留漏洞

從司法判例看，法院或仲裁機構在對于上述衍生風險進行判決或仲裁時，往往會審查托管人操作上是否按照合同或協議的約定嚴格執行。如果托管人在操作上存在小瑕疵或小的疏忽，未按協議嚴格執行，法院或仲裁機構很可能會判決或裁決托管人與管理人承擔連帶責任，承擔衍生風險。因此，托管人在業務操作時應勤勉盡責，及時堵塞合規操作小漏洞，嚴防操作風險引發衍生風險。

（五）做好風險應急預案，引導輿情傳播

托管機構應制定風險應急預案，成立風險處置組織，明確風險發現、識別、評價、處置風險措施和機制。托管人應未雨綢繆，對于違約的私募基金產品，及時提示預警管理人，要求其糾正違約行為，對拒不糾正的及時將相關信息及托管人的履約情況向所在監管機構進行溝通匯報并做好備案，防范潛在風險。對于已引發糾紛風險的產品，按照風險應預案，成立應急小組，掌握情況，盡早通知相關各方，與其他機構一同直面鬧事投資者，盡可能明確對方的訴求，全面掌握的信息，并向鬧訪纏訪者及時溝通事實真相、事件處理過程、已經和將要采取的措施，盡可能與對方達成一致認識。同時，托管人應掌握主動，及時澄清媒體不實報道，主動聯系媒體公布事實真相和相關處置措施，引導媒體客觀真實報道，做好輿情控制。

文章來源：一起學私募綜合