來源：西政資本  作者：何明亞

目錄：

一、私募基金產品設計核心注意要點及當前不予備案的產品類型

（一）私募基金產品設計核心注意要點

（二）目前不予備案的產品類型

二、2018年私募基金發展趨勢及設想

（一）股權類產品（含并購）

（二）收益權類產品

（三）股加債以及類REITs

（四）市場化銀行債轉股以及一般企業的債轉股

（五）不良資產及其收益權

（六）其他

2018年3月17日，西政資本團隊就當前金融形勢下地產企業融資以及私募基金產品設計及實操問題進行了相關專題分享。本團隊特就相關分享內容編輯成文，以饗讀者。

《私募基金備案須知》強調私募基金的本質系“投資”而非借貸。2018年2月12日之后，底層資產涉及“借貸性質的資產或其收（受）益權”均不能通過備案，如基金產品直接受讓債權或債權收益權、受讓小額貸款公司對第三方的債權或債權收益權、受讓保理公司的債權或債權收益權。

目前備案的產品均強調底層資產的清晰。對于股權類的管理人而言，正常的股權投資基金產品、并購基金產品能正常備案。但因目前對地產企業的監管形勢，若資金用途為支付土地款的，在備案時相對敏感。

對于其他類管理人而言，在《私募基金備案須知》發布后，只要底層資產不涉及借貸的資產或其收（受）益權，其他收益權類的產品（如股權收益權、不良資產收益權、票據收益權、應收賬款收益權、融資租賃收益權、物業收益權等）、基礎設施建設、供應鏈、影視文化等均有大量通過備案的案例，特別是目前融資租賃收益權類的產品受到熱捧。但需注意的是，底層資產涉及不良資產的，需提供資料證明該資產確系不良，說明資產的獲得途徑、處置方式等；底層資產涉及應收賬款及其收（受）益權的，需確保底層資產的真實性、并在征信中心轉讓的登記。

對于類REITs產品，因該類產品私募基金管理人可作為“通道”的角色，并可直接進行“股加債”投資，這類產品未來亦有可能有所發展。

本篇將從當前監管視角，對私募基金幾個熱點問題，如股加債產品、債轉股/可轉債基金、類REITs與私募基金、收益權類基金產品、并購基金等進行簡要介紹。文中所述內容均系筆者對行業實操以及研討內容的相關總結，僅供參考，不足之處，歡迎批評指正。

1.底層資產：以商業物業或公寓、工業、酒店辦公樓、文旅項目、城市更新/三舊改造、棚戶區改造、基礎設施建設、產業綜合園項目、物流地產、長租公寓、股權投資的方式對非熱點城市房地產項目投資；類REITs；非借貸類的應收賬款、融資租賃、供應鏈、收益權（租金收益權、物業收益權、項目收益權、票據收益權、不良資產收益權）等產品在符合監管要求下，均可備案。底層資產系小貸、保理、借貸或其收益權則禁止。

2.資金用途：對于地產企業而言，違反4號規范的土地款、首付貸、補充流動資金等受限；用于一級土地開發、支付拆補款、清租、土地整理、開發建設資金、建設和內部裝修等不受限。

3.投資方式：純債禁止（與私募基金投資本質相違背）；股權投資（直接/間接）、債轉股、股加債（類REITs產品中不受限）、明股實債（存在合規性問題）。

因私募基金的本質系投資而非借貸，在產品備案時，底層資產清晰且不涉及借貸類性質，不違反《私募基金備案須知》及4號規范等監管要求，產品仍可以正常備案。筆者判斷，2018年其他類管理人備案的收益權類產品數量將會大幅度上升；部分私募基金管理人亦有可能參與類REITs產品。

一般而言，通過股權投資方式獲得標的資產具體有兩種模式，即基金直接對項目公司進行股權投資（增資擴股或股權受讓）或通過SPV、其他通道（如基金/信托計劃/資管計劃）間接實現對項目公司的股權投資（如下圖所示）。通過其他通道（基金/信托計劃/資管計劃）間接對項目公司股權投資的方式，在產品備案時通常備案為股權類FOF基金。

對比基金直接投資以及通過基金投資SPV間接投資兩種方式在基金退出時所產生的稅費，可以得到如下結論：

目前備案通過的收益權類產品主要有融資租賃資產收益權、物業收益權、租金收益權、經營收益權、應收賬款收益權、票據收益權、股權收益權等。收益權類產品未來可能成為其他類管理人發展的重點。

1.收益權類產品基本結構

需注意的是，該類產品備案的核心原則是底層資產要清晰，不得為借貸性質的資產。

2.幾種常見的收益權的基本結構及風控要點

（1）票據收益權

票據收益權的產品通常有兩種模式，一種即在持票企業將收益權轉讓給基金的同時約定回購票據收益權，如此鎖定還款來源；另一種即將持票企業對票據收益權的回購作為擔保措施。

①風控措施

A.票據質押：在人民銀行電子匯票系統辦妥質押手續；

B.持票人在到期日前回購票據收益權；

C.出票人股東及其實際控制人對票據的承兌承擔擔保責任。

②退出方式

A.商業匯票到期由出票人直接兌付票款，資金直接支付至基金監管賬戶用于基金本金的支付；

B.商業匯票持有人承擔到期回購義務，收益來源于其日常經營收入。

（2）融資租賃收益權

從分類而言，融資租賃分為直租與售后回租兩種。

①直租系出租人根據承租人對出賣人、租賃物的選擇，向出賣人購買租賃物，提供給承租人使用，承租人支付租金的合同。直租產品的基本模式如下：

A.租賃公司與供應商簽署《租賃物買賣合同》/《采購協議》；

B.租賃公司與承租人簽署《融資租賃合同》，并將該租賃物出租給承租人；

C.基金產品與融資租賃公司簽署《融資租賃資產收益權轉讓及回購協議》或將回購收益權作為一種擔保措施。

②在售后回租中，設備所有權人將租賃物出售給出租人后，再以承租人身份和出租人簽訂《售后回租合同》，從出租人處租回該租賃物并重新獲得使用權，租賃期滿后支付殘值重新獲得設備所有權；銷售和租賃一體化。出租人與承租人的基本關系如下：

（本圖來源于網絡）

融資性售后回租的基本模式如下：

在融資性售后回租中，法律關系主要發生在融資租賃公司與承租人之間。在相對封閉的法律關系中，有些機構有可能利用融資性售后回租進行“名為融資租賃，實為借貸”的操作，即將融資租賃公司異化基金從事債權投資的通道。

（3）其他收益權類產品

①租金收益權

本基金主要用于受讓XXX的租金收益權。閑置資金可投資于銀行存款、協議存款以及中國證監會批準或中國證券業協會備案的低風險高流動性金融產品。

受讓有限合伙持有的經營性物業的租金收益權，以獲取經營性收益。閑置資金可投資于銀行存款、貨幣基金等現金管理工具。基金財產用途不得違反《私募資產管理計劃備案管理規范第四號》的相關規定。

②應收賬款收益權

本基金主要用于受讓XXX有限公司（以下簡稱“融資方”）持有的應收賬款收益權，債權對應項目為融資方因承建XX工程而產生的剩余價值XXX萬元應收賬款。特別注意，根據目前的監管要求，需確保底層資產的真實性、并在征信中心轉讓的登記。

③物業項目收益權

本基金按照投資人委托直接投資用于受讓XXX物業服務有限公司（融資人）持有XX物業項目收益權，并與該物業公司簽署了編號為XXX的《項目收益權轉讓及回購協議》。

本基金財產直接投資于融資方因舊改補償而持有的某商業地產的物業收益權。

④經營收益權

受讓XX酒店有限公司持有的XX酒店的經營收益權；在有資金閑置期間，可存放或投資于銀行存款、國債、貨幣基金

⑤股權收益權

本基金以直接投資的方式投資于標的公司股權所對應的股權收益權。

《私募基金備案須知》強調私募基金的本質系投資而非借貸，亦強調底層資產系借貸類的產品將不予備案。2018年1月23日，中基協在北京召開“類REITs業務專題研討會”，提及了類REITs產品設計中普遍采用私募基金構建“股+債”結構實現資產支持專項計劃對底層標的物業的控制。并確認在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業，形成權益資本。一方面，《私募基金備案須知》強調私募不得從事借貸業務，意味著股加債產品不能備案；而“類REITs業務專題研討會”又強調投資端可以綜合運用夾層、符合資本弱化限制的股東借款等投資方式。那么，私募基金是否可以從事“股加債”投資呢？

對此，能確定的是，“類REITs業務專題研討會”中提及夾層、符合資本弱化限制的股東借款等投資方式系針對類REITs產品而言，該類基金產品在設計的時候可以通過“小股+大債”的投資方式進行“股加債”投資，債的部分系通過直接的股東借款完成，并且滿足資本弱化債資比債為2:1的要求。對于非類REITs產品，亦有市場觀點認為，協會未來會對債資比劃定一定的比例紅線。因此，對于非類REITs產品是否能進行“股加債”投資，還有待市場后續檢驗。

1.私募基金與類REITS

（1）模式一

（2）模式二

2.符合資本弱化限制的股東借款

所謂的資本弱化系指企業通過加大債權性籌資而減少權益性籌資比例的方式增加稅前扣除，以降低企業稅負的一種行為。貸款利息符合條件可稅前扣除，股息不可稅前扣除。債資比系關聯方債權性投資與權益性投資的比例。

此外，非金融企業向金融企業借款的利息支出、金融企業的各項存款利息支出和同業拆借利息支出、企業經批準發行債券的利息支出，準予扣除。非金融企業向非金融企業借款的利息支出，不超過按照金融企業同期同類貸款利率計算的數額的部分，準予扣除。

如果出借方適用稅率低于借款方或者不符合獨立交易性原則（如出借方適用稅率為15%，借款方適用稅率為25%）——關聯企業借款利息支出“兩條紅線”：

（1）利率紅線，防止高利貸，同期銀行貸款利率制約；

（2）債資比例紅線，超過債資比部分的利息支出，不得在計算應納稅所得額時扣除，防資本弱化。債權性投資與權益性投資的比例：金融企業5：1；其他企業2：1。不得扣除的利息支出=年度實際支付的全部關聯方利息×（1-標準比例÷關聯債資比例）

但是，企業如果能夠按照稅法及其實施條例的有關規定提供相關資料，并證明相關交易活動符合獨立交易原則的；或者該企業的實際稅負不高于境內關聯方的，其實際支付給境內關聯方的利息支出，在計算應納稅所得額時準予扣除。此系上文提及的債資比原則的例外。

可以肯定的是，基金參與市場化銀行債轉股沒有障礙。但是，筆者認為，一般企業的債轉股投資存在一定的探討空間。

1.一般企業的債轉股

對于一般企業的債轉股，雖然我國現行的《公司法》不排除投資人以債權等權益資產出資。真正的債轉股作為債務重組的重要方式之一，在債權轉為股權條件成就之前，對于被投資企業而言，系一項負債；然而，對投資人而言，債權是否能轉為股權，屬于其擁有的一種選擇權，系期待利益。根據私募基金的本質非借貸，一般企業的債轉股在操作上似乎與基金本質為投資不得為借貸相違背。筆者認為，未來對于一般企業的債轉股，通過投資于可債轉股項目的收益權，做成收益權產品或者先用SPV向融資方以債轉股形式投資，后續由基金投資于該SPV股權，最終間接享受債轉股的權益似乎存在一定的空間。但是，不論是何種方式，若真實的交易目的系借貸，在產品備案上仍舊可能存在障礙。

2.市場化銀行債轉股

2018年1月26日，中基協亦轉載《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》（發改財金〔2018〕152號）明確允許實施機構發起設立的私募股權投資基金與對象企業合作設立子基金，面向對象企業優質子公司開展市場化債轉股。

（1）債權來源

A.《通知》強調“銀行對企業發放貸款形成的債權為主，并適當考慮其他類型債權，包括但不限于財務公司貸款債權、委托貸款債權、融資租賃債權、經營性債權等，但不包括民間借貸形成的債權”；

B.實際一般以正常債權、關注類貸款為主，非本行債權（《關于市場化銀行債權轉股權指導意見》除國家另有規定外，銀行不得直接將債權轉為股權）；

C.不包括民間借貸形成的債權。

（2）實施主體

（3）資金來源：自有資金+社會資金

（4）市場定價：債權轉讓定價、轉股定價

債權方面，通常系1:1的賬面價值承接債務；

股權方面：項目不同價格也不一樣，若標的資產為非上市公司一般參照評估后的公允市場價值確定入股價；若為上市公司資產，一般參照二級市場價格定價。

（5）退出方式：市場化退出

A.企業上市或股權裝入上市企業，通過二級市場轉讓退出；

B.企業兼并重組，通過第三方轉讓退出

C.原股東通過遠期回購退出，設置觸發機制，業績指標等

D.通過債轉股平臺轉讓退出。

（6）運作方式

①定增基金模式

②受讓收益權模式

不良資產的批量收購和處置（3戶以上）僅限于由四大AMC和地方AMC承接，3戶以下的不良資產包可以是社會第三方受讓，在非批量轉讓的前提下，私募基金可以發起基金收購銀行已被界定為不良的債權，但基金備案時需提交不良資產取得途徑、協議及資產清單等資料，并提交資料證明該債權系不良。基金的基本結構如下：

1.直接投資不良資產

（1）本私募基金用于收購XX資產管理有限公司持有的XX公司單戶金融資產的債權。

（2）本私募基金主要通過法律法規允許的特定方式獲得四大資產管理公司和地方AMC、優質資產管理公司或銀行不良資產包債權或該等債權收益權。

（3）本基金用于投資銀行的不良資產包，通過專業的律師團隊處置不良資產中的抵押物，從而得到資產的升值。

2.間接投資不良資產

（1）本基金主要通過認購XX有限合伙份額，間接的投資于XX資產管理有限公司或指定的第三方所持有的不良資產債權包，對投資標的進行股權重組、債務重組、資產整合、出售、第三方收購等形式實現退出。

（2）本基金通過認購XX有限合伙的LP份額，合伙企業投資于信達、東方、華融長城等持有的金融機構不良債權資產包或法院直接拍賣的不良資產包。

（3）本基金將通過直接參與或者以受讓形式投資于合伙企業的有限合伙人份額，間接投資于全國范圍內的銀行債權資產包和該合伙企業處置已投資的銀行債權資產包過程中產生的具有潛力的特殊機會項目，包括債務重組項目、非經營性困境的企業項目。

（4）本產品主要投資方向為有限合伙基金LP份額，該有限合伙通過四大AMC公司購買銀行間不良資產。投資行業為銀行間不良資產，再通過專業的法律團隊處置清收資產中的抵押物和增信措施，從而得到資產的升值。

（5）基金產品投資方式：通過合伙企業投資，投資標的：不良資產的收益權，直接或間接收購第三方持有的四大資產管理公司、地方性資產管理公司、 商業銀行等機構的不良資產包的收益權，投資行業：金融行業，投資階段：不良資產的后續處置管理。

3.回款及擔保措施

（1）不良資產處置回款，包括但不限于抵押資產的拍賣變現、整改、提升價值；債權催收、重組、重整等回款、剩余資產再打包出售；

（2）關聯方到期無條件溢價回購；

（3）原股東或實際控制人無條件回購基金持有的XX公司的股權；

（4）資產抵押至基金名下；

（5）董事、財務等委派、證照、公章監管等；

（6）其他保證及擔保。

對于地產企業而言，長租項目今年亦將成為一大熱點。就基金產品而言，亦可備案成股權投資類產品或備案成收益權類產品，享受運營收益。同樣的，城市更新/舊改、棚戶區改造、基建項目等，在符合監管要求的情況下，均系可正常備案的項目。

目前FOF類產品對底層資產的披露不夠充分，因此備案通過的難度較大，但經若備案產品能明確披露底層資產，則產品通過備案仍有較大的可能性。

明股實債因存在一定的合規瑕疵，本文在此不再對其評述。

本文僅為筆者對市場行情的總結，僅供參考，不足之處，望批評指正！