貨基監管趨嚴，哪里會是替代？

海通固收 姜超、姜珮珊

1. 貨幣基金：監管漸嚴格，告別高增長

1.1 近一年貨基監管增強

17年8月，流動性風險新規：對攤余成本法貨基的監管直接限制貨基規模擴張，而資產配置流動性要求的提高影響貨基收益率，間接影響貨基的吸引力。證監會《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》于17年8月31日出臺，規定以攤余成本法核算的貨幣基金規模不得超過風險準備金的200倍，細化對持有人集中度較高的貨幣基金資產配置要求，限制貨幣基金投資于低等級和流動性受限資產的規模。

17年末18年初，監管不鼓勵貨基沖規模、停止貨基排名。18年起，監管取消第三方評級機構對貨幣基金規模排名的披露工作，基金行業將市場排名從公募基金管理資產的全口徑排名改為非貨幣基金規模的排名，均表明監管層不鼓勵基金公司通過貨幣基金沖規模、提排名的現象。由此，憑借貨幣基金規模優勢形成宣傳優勢的作用減弱，基金公司擴大貨幣基金規模的動力減弱。

18年4月，大額風險暴露管理辦法：貨基規模受制于銀行一級凈資本。根據18年4月24日出臺的《商業銀行大額風險暴露管理辦法》，由于貨幣基金較難穿透至底層資產，如果不想被計入匿名客戶，那么銀行投資于單個貨基的規?？赡鼙幌拗圃谝患壻Y本凈額的0.15%以內，對于一級資本規模較小的小行造成一定影響，這將形成中小行小額分散投資的趨勢；如果被計入匿名客戶，那么銀行投資總額不能超過一級資本凈額的15%。

18年4月，資管新規規定成本法僅限于封閉式產品，開放式類貨幣基金理財或將不能采用攤余成本法。《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》于18年4月27日出臺，要求產品應當實行凈值化管理，鼓勵使用市值計量。雖然資管新規允許符合一定條件的金融資產以攤余成本計量，但前提都是封閉式產品且資產類型也與公募基金資產類型不同。因此，貨幣基金若嚴格按照資管新規應在2020年底全部采用市值法計量，具體計量方法尚待確定。

貨幣基金“T+0”新規：提現金額設上限，嚴格規范墊支模式。《關于進一步規范貨幣市場基金互聯網銷售、贖回相關服務的指導意見》于18年5月30日出臺，要求T+0贖回提現額度不超過1萬元，這會使機構客戶的快速贖回提現體驗大打折扣；杜絕非商業銀行機構為“T+0贖回提現”業務提供墊支。貨幣基金快速贖回提現的流動性優勢減弱。

面對日趨嚴格的監管形勢，國內規模最大的貨幣基金“余額寶”在近一年來也進行了多次調整。其中，為防范規模過大導致的流動性風險等，余額寶于去年年底開始限量申購、限額提款；為滿足客戶申購需求、減緩資金外流，余額寶開啟分流模式，相繼引入博時、中歐、華安和國泰等基金公司的貨幣基金；同時，根據貨幣基金“T+0”新規，余額寶已于18年6月6日起將當日快速轉出到卡的最高額度由5萬元調整至1萬元。

1.2 規模增速趨緩，發行“暫停”

在近一年來持續強化的監管環境中，貨幣基金告別過去的規模高增長態勢，份額在18年3月明顯降低，環比下降6.19%。雖然貨幣基金規模在18年4月與5月又重新回升，但其同比增速已由18年1月的105%降至18年5月的72%。

從持有人結構來看，機構持有份額自16年初的2.83萬億逐步降至17年6月的2.29萬億，雖在17年底又回升至2.89萬億，但其環比增幅26%低于個人持有份額增幅40%；而個人持有份額一直保持穩健增長態勢，且其持有比例自17年以來已超過機構投資者。17年底，機構持有份額占比43%，個人持有份額占比57%、規模為3.89萬億份。

貨幣基金發行也趨于停滯。17年下半年起，貨幣基金發行只數和發行規模均快速下降，且17年12月以來再無新成立的貨幣基金，貨幣基金發行暫停。

1.3  凈值化轉型是未來趨勢

無論是證監會的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》還是央行發布的資管新規，均鼓勵貨幣基金進行凈值化轉型。其中流動性風險新規規定攤余成本法貨幣基金的規模不能超過風險準備金的200倍，資管新規對于攤余成本法的使用同樣有了嚴格規定，并鼓勵使用市值計量，這意味著未來貨幣基金可能由攤余成本法轉向市值法計量。

目前，易方達、富國、中融、建信、華寶、南方、銀華已上報申請成立市值法貨幣基金，平安大華和工銀瑞信已上報申請成立浮動凈值型貨幣基金，預計未來會有更多市值法貨幣基金出現在市場上。目前證監會已受理上述9只基金申報業務，仍在審查過程中。其中，除銀華申報的市值法貨幣基金從上報到被受理用時15個工作日，其余8只基金均在上報后5個工作日左右被受理。

但市值法下貨幣基金份額凈值的不穩定性會導致收益波動增加，這能否被國內市場接受，還需進一步觀察。如果市場接受度不高，或者適應期較長，貨幣基金規?？赡苡纱酥共皆鲩L甚至有所下降。

2. 替代品有哪些？

面對逐漸嚴格的監管，貨幣基金告別過去高增長，與此同時相關替代品快速發展，如短期理財基金、結構性存款和銀行現金類理財。

2.1  短期理財基金

短期理財基金風險小，費率少，投資門檻低，收益穩定且產品封閉期較短，以7天、14天、21天、30天等期限為主。15年至今，短期理財基金規模穩步增加，且增速在近一年來也有所加快。截至18年6月30日，市場上共發行了118只短期理財基金，產品期限以7天和30天為主，總規模約7112億元，較年初大幅增加88%。從持有者結構來看，17年末機構投資者占比高達89%，個人投資者占比僅11%。

但短期理財基金或同樣面臨監管加嚴趨勢。根據每日經濟新聞，監管層曾于18年3月前后，對短期理財基金進行了討論，可能涉及理財型基金規模只減不增；短期理財基金不再沿用攤余成本法，全部改為凈值型產品等。7月初，中國基金報報道，短期理財債券基金或迎來新的整改新規，對固定組合類理財債券基金采取攤余成本法計量仍“留了余地”——但需要滿足相關規定，而短期理財債券基金則需要整改為按照市值法計量資產凈值；未完成整改前，應確保規模有序壓縮遞減。

2.2  結構性存款

18年以來，商業銀行結構性存款快速增加。截至18年5月，全國性銀行結構性存款共9.26萬億元，較年初增加2.3萬億，同比大幅增加54%、遠高于一般存款增速。其中個人結構性存款3.93萬億元，占比42%，同比大幅增加79%；單位結構性存款5.33萬億元，占比58%，同比大幅增加39%。

由于資管新規對表內保本理財造成較大沖擊，結構性存款成為表內保本理財的替代產品，但部分“假結構性存款”與監管層打破剛兌的意圖相違背。目前國內尚缺乏專門針對結構性存款的監管政策，因而未來針對結構性存款的監管政策或將逐步出臺。

2.3  銀行現金類理財

貨幣基金“T+0”新規利好銀行現金類理財產品。標準化的銀行理財產品存在投資門檻，一般起投金額不低于5萬元，而商業銀行理財產品未受到貨幣基金“T+0”新規的約束，相較于有快速贖回1萬元限額的貨幣基金而言，具有更高的流動性，是理財金額較大的個人投資者會考慮的貨幣基金替代品。

3. 居民財富流向何方？

對于銀行等機構而言，貨幣基金的優勢在于免稅、收益穩定、流動性好（T+0贖回）等，對于居民而言貨幣基金優勢在于風險小、收益遠高于存款、可T+0贖回、良好的用戶體驗。目前各類監管約束下貨基T+0快速贖回金額受限，基金公司通過貨基沖規模的動力同樣減弱，再加上凈值化趨勢與資產配置趨于縮短久期、提升高等級資產比重、降低集中度，貨幣基金收益率趨降，規模增速趨降。

而從替代品來看，18年5月貨幣基金規模8.29萬億、結構性存款9.26萬億，而短期理財基金規模僅6500億，銀行現金類理財數據尚無法獲取?？梢姸唐诶碡敾痼w量相對較小，且主要是機構持有。因此，對于居民而言，結構性存款與銀行現金類理財或是貨基主要分流產品，但在資管新規凈值化與打破剛兌的指導思想下，未來不排除同樣面臨監管約束。

貨基規模放緩，是否帶動存款回表？我們認為還有待觀察。雖然結構性存款在今年以來快速增長，帶動部分存款通過結構性存款回表，但是一般的低成本存款增長乏力。18年5月全國性銀行結構性存款同比增長54%，但扣除結構性存款的個人和單位存款增速已經降至5.2%。根本原因還是在于我國利率的雙軌制問題仍存，貨幣市場利率遠高于銀行存款利率，存款搬家趨勢延續。

18年二季度，易綱行長和央行貨幣政策執行報告均討論了未來要推動利率“兩軌”逐步合“一軌”。因此長期來看，隨著利率市場化推進，只有銀行存款利率與市場化利率的利差收窄，才能促進存款回表，緩解銀行吸存壓力。