中國M2口徑調整歷程
國際通行的貨幣分層方法，是根據流動性對貨幣分層，主要分為狹義貨幣和廣義貨幣兩個層次。廣義貨幣是貨幣供給的廣義形式或口徑，多以M2來表示，主要計入流動性較好的交易貨幣以及流動性較差的定期存款與儲蓄存款（各國貨幣分層方法請參照文末最后一節）。在我國M2定義為M1（流通中現金+企業活期存款）+準貨幣。其中對于準貨幣的口徑及定義，隨著金融市場發展的深度及廣度，有一定的調整。
中國M2至今有四次口徑調整，前三次分別是：（1）1999年-2000年前后，股市大幅上漲吸引大量資金，證券保證金賬戶規模快速擴張，2001年6月將證券公司客戶保證金納入M2，保證金納入M2的新口徑對M2可比同比一度有超過2%的提振；（2）在加入WTO背景下，2002年2月1日執行的《中華人民共和國外資金融結構管理條例》允許外資銀行開展吸收存款、發放貸款等多項業務，因此2002年3月將外資及合資人民幣存款納入M2；（3）2010-2011年前后，“四萬億”后銀監會對房地產和城投平臺融資收緊，與此同時，監管鼓勵創新，非銀類機構規模快速增長；2011年，央行將非銀存款及住房公積金存款納入M2統計。
在影子銀行快速發展背景下，尤其是貨幣基金因其高流動性規模快速擴張，央行最近再度調整M2口徑，用非存款機構部門持有的貨幣市場基金取代貨幣市場基金存款（含存單）納入M2。2018年2月14日公布的金融數據中，央行調整了M2口徑。原文如下（注2）：2018年1月，人民銀行完善貨幣供應量中貨幣市場基金部分的統計方法，用非存款機構部門持有的貨幣市場基金取代貨幣市場基金存款（含存單）。完善后，本期M2余額擴大1.15萬億元，去年同期M2余額擴大8249億元，數據可比；本期M2余額同比增長8.6%，2017年末M2余額同比增長8.1%。按完善前方法統計，2018年1月末M2增速為8.5%。
目前：中國貨幣M2= 流動中現金+單位活期存款+單位定期存款+居民儲蓄存款+非銀存款+非存款機構持有的貨幣基金（+其他存款）
2018年1月，我國M0為7.46萬億、M1為54.32萬億、M2共172.08萬億。M2同比增速8.6%，結構中（如圖1左），單位活期存款46.86萬億，增速21.4%；單位定期存款32.82萬億，增速3.2%；個人存款65.84萬億，增速3.7%；非銀存款17.8萬億，增速18.2%；外加本次由于貨基口徑調整帶來的~1.2萬億的差異。
非存貨基、貨基投同存，規模分別多大？
用非存款機構部門持有的貨幣市場基金取代貨幣市場基金存款（含存單），計入M2。其中非存款機構部門，指除銀行之外的機構以及個人，包括散戶、非金融企業和非銀行金融機構（含資管產品）等，購買的貨幣市場基金，簡稱“非存貨基”。除此之外的則是存款類機構購買的貨基。
截止2017年年末，貨幣基金規模為6.8萬億；進入2018年1月，大量凈申購使規模突破7萬億（圖表1右）。其中，機構投資貨基的規模占比約50%（大概是3.4萬億），我們結合貨基季報披露的信息和銀行半年報披露的基金持有估算，貨基中來自銀行表內的資金近2萬億，外加其他機構（如保險、券商、銀行理財等）；經過年初大量凈申購，個人持有貨基在18年1月末或超過4萬億。非存貨基規模約5.4萬億。
非存貨基投資的同存（含同業存款和同業存單）大概是4.3萬億（所有貨幣基金投向同業存單約1.8萬億，存款約3.6萬億，按非存貨基的比例計算）。所以M2在調整口徑后余額明顯增大，央行表明此次調整使得M2增加1.15萬億，與我們的計算基本相符。
非存貨基納入M2，肯定貨基“準貨幣”職能
為什么將非存貨基納入M2？以余額寶為代表的貨幣基金在2013年后迅速發展至今，伴隨T+0的申贖便利/高流動性、攤余成本法下的類保本性質、相對高收益等優點，其規模快速發展。尤其是貨基面向個人的T+0快速贖回功能已經較為普及（但機構一般不能T+0贖回，但可以T+1），雖然個人T+0也存在贖回額度限制，但已經初步具備了準貨幣的性質。國際通行的貨幣分層方法，是根據流動性對貨幣分層，如美國也將零售貨基納入M2的統計，歐盟根據貨幣的流動性劃分M2、M3（其M3更接近我們的M2）。
本次口徑的調整，一方面完善影子銀行快速發展下的貨幣信用體系，另一方面，標志對貨幣的定義發生了較大的改變。考慮現實中的案例：居民或非銀機構的流動性資金，可以存放在銀行形成存款，也可以購買貨基。銀行拿到這筆存款后，上繳準備金的同時還會投放信貸或購買債券；而貨幣基金的基金經理在居民和非銀購買貨基后，也會購買同業存單、同業存款、國債和企業短期債券。銀行和貨基的配置行為都能夠派生貨幣。事實上，如果不考慮貨基所受到的監管和實際投資資產的比例，理論上貨基的貨幣派生功能不受約束，但是實際中貨基在資產配置、流動性、剩余期限、集中度、風險準備金等多方面有較為嚴格的監管，因而其貨幣的派生功能較為有限。
我們認為，此次將非存貨基納入M2，標志著央行肯定了貨基“準貨幣”的職能。
如何理解“非存貨基替代貨基投同存計入M2”這一口徑的設置？
這里，我們通過銀行資產負債端和M2的變動來舉例說明。假設個人持有100元存款：
（1）100元存款直接投向銀行，形成100元銀行存款。M2先增加100元。但為了跟下文情況中達到同樣的信用派生的效果，我們在此假設銀行用這100元中的20元購買國債和企業債，最終國債、企業債的資金又會以存款的形式回流。這種情況下，100元存款直接存入銀行并形成社會融資，M2①相應增加120元。
（2）100元購買貨幣基金。根據貨幣基金的資產配置結構（圖表4），我們簡單假設其中80元投向銀行同存（包括同業存單和存款）、20元購買國債和企業債。考慮國庫庫款水平相對穩定，財政部和企業拿到錢之后最終也會花掉/存回銀行，且非銀存款計入M2。這種情況下，100元投向貨基，并通過貨基滿足社融需求，在本次M2口徑修改前，M2②最終只會增加100元（80+20）。但在新M2口徑下，非存機構購買的貨幣基金取代貨基投向同存的部分直接計入M2，M2③最終增加120元（100+20元）。
——從上面三種情況，最終滿足了同樣的信用需求（20元的國債和企業債），但舊口徑下，貨幣基金不直接計入而只計入貨基中同存投資的M2②中的M2是低估的。相應的，也很好理解，在調整口徑時，用非存貨基取代貨基中同存投資是為了避免重復計算。與此同時，銀行購買的貨幣基金本來也通過“非銀存款”已經計入M2，本次口徑調整只加入非存貨基（并沒有加入存款類機構購買的貨基）也是為了避免重復計算。
此外，通過上面的案例，我們也看到，在把非存貨基納入M2統計口徑后，貨幣基金理論上可以完成跟銀行同樣的貨幣和信用派生功能；而在過去，只有央行和銀行才能創造貨幣，現在有二者之外的非銀可以創造貨幣，這是從0到1的質變。這也是伴隨貨幣基金快速發展的背景下，本次口徑調整最重要的意義——肯定貨幣基金的貨幣和信用派生功能的同時，修復被遺漏而低估的M2。
綜合來看，我們認為本次將非存貨基納入M2，一方面是對貨幣基金準貨幣功能的肯定；另一方面，雖然不一定意味著更為寬松的監管環境（仍會延續現有的嚴格監管，尤其是流動性管理），但貨幣基金T+0的屬性或進一步規范。
關于貨幣基金的思考與探討
我們在2016-10-13針對貨幣基金的專題研究《美國貨基新規對全球流動性影響及對中國的啟示》的文末曾提及未來貨基有望取得突破的三個方面：貨幣基金在貨幣領域的性質（美國零售型貨幣基金計入M2）、美國企業貨幣基金可直接計入企業報表中的“現金及現金等價物”、高流動性的貨基是可以作為現金支付手段的一種（份額可以直接過戶）。目前來看，第一步已經實現，期望未來貨幣基金行業在監管下健康發展的同時，其另外兩個屬性也在條件合適的時候放開。正如我國貨基新規中提到的“鼓勵份額轉讓”。不過，在目前以防風險和嚴監管為主線的監管體系下，目前這些創新可能還需時日。
往后看，資管行業統一監管的新格局下，未來一段時間，貨幣基金有望受益于其攤余成本計價的體制，在銀行理財轉型凈值化管理過程中貨幣基金規模進一步上升（尤其是面向個人、產品）；與此同時，資管新規下，理財也或在貨幣類/類貨幣產品上發力（如加大三個月及以內的凈值型理財產品的銷售）。而在貨幣基金后兩個屬性進一步體現之后，貨幣基金在我國M2的占比有望進一步提高。
關于M2的思考與探討
2017年年末，我國M2同比增速從2016年年末的11.3%降至歷史新低的8.2%，從M2的直接組成拆分來看（圖表2左）：單位活期存款增速從16年年末的23.8%降至13.1%，單位定期存款從6.9%降至3.2%，個人存款從9.3%降至7.6%，非銀存款波動較大，從0.7%升至6.9%。從存款端來看，主要是企業定期存款的明顯回落貢獻，單位活期存款回落同時帶動M1、M2的回落，個人存款也偏弱。但更值得思考的是：（1）影子銀行快速發展下，M2存在一定的遺漏，其作為貨幣指標的有效性；（2）不同貨幣派生渠道的變化對M2的影響。
首先，在第四節的案例中，我們看到屬于影子銀行的貨幣基金雖然也小幅的完成了信用創造（通過購買企業債等），在過去并未計入M2，某種程度上造成了M2的低估。其實，保險資管、券商資管下也有類貨幣的產品，未來銀行理財也或有越來越多類貨幣的產品，這些產品非存投資的部分，理論上也可以跟非存貨基一樣納入M2的統計；不過，因為規模相對較小、統計制度不夠完善等原因，目前尚未納入。而在影子銀行快速發展的背景下（圖3），不僅是非存貨基，非保本理財、個人和企業購買的券商資管產品、個人和企業購買的信托等等（扣掉其購買同業存單和同業存款的部分），在表內表外化的過程中，相比于依靠表內完成信用創造的金融體系而言，對M2的統計也會造成一定程度的遺漏或低估（如100億存入銀行，銀行放貸80億，并最終形成銀行存款，M2增加180億；而若100億購買資管產品，資管產品通過購買債券、信托貸款等支持80億融資需求，并最終形成銀行存款，M2只增加80億）。從這個角度，需要考慮到過去兩年表外快速發展的背景，來動態看待M2的變動，以及社融與M2差異的走擴（圖2右）。
其次，銀行發行債券不計入M2，而過去幾年非銀大量持有了銀行發行的債券（國開債、商業銀行債），也會一定程度上導致M2的低估。因此，結合如上兩點，在進行國際對比時，更要考慮不同國家融資結構和口徑的影響。
再次，央行在貨幣政策執行報告中也提到：“M2的變化取決于不同貨幣派生渠道的變化，銀行發放貸款、進行證券投資、購買外匯以及開展部分同業業務等都會派生存款，從而形成貨幣供給，相反銀行發行債券、股票以增加資本金時，會反向減少全社會存款，從而減少貨幣供給”。我們在本節開篇提到了存款偏弱導致M2偏低，但為何派生的存款偏弱？2017年，在嚴監管、去通道、去空轉背景下，同業業務、股權及其他投資、銀行的債券投資均有所萎縮；表外仍一定程度上分流表內資金，疊加中性貨幣政策下，基礎貨幣偏緊，表內負債端壓力凸顯；在此背景下，M2增速不斷下滑。
展望2018年，一方面，正如前文分析，影子銀行的發展一定程度上導致了M2的低估，也正因此，本次M2口徑的調整，將貨幣基金的納入可以小幅抬升M2，并相應的抬升M2的同比增速；值得探討將銀行理財或其他類貨幣等一并納入的更廣義口徑的M2或M3的變動。另一方面，嚴監管下，尤其是資管新規旨在打破剛兌、去資金池等，表外理財等未來增速將明顯放緩，表外轉表內的過程，有助于M2同比增速在2018年邊際上的回升。當然，貨幣政策本身也是關鍵，宏觀審慎監管與貨幣政策的雙支柱調控框架下，未來宏觀審慎監管也逐步扮演更重要的角色，從而減輕貨幣政策在去杠桿、防風險上的壓力，貨幣政策邊際上也從保持銀行體系流動性的基本穩定轉向保持合理穩定。
附：各國貨幣分層口徑的異同，歐美M2包括零售貨基
國際通行的貨幣分層方法，是根據流動性對貨幣分層，主要分為狹義貨幣和廣義貨幣兩個層次。通常，各國根據貨幣的變現能力將貨幣分為4個層次：M1=現金+活期存款，這部分貨幣流動性較好，可以便捷地用來交易，即所謂的狹義貨幣；M2=M1+儲蓄存款+定期存款，M1之外的部分流動性較差，需要先支取后交易；M3=M2+非銀行金融機構的存款；M4=M3+金融機構外的短期金融工具、金融衍生品。新興的M5則可能包括以比特幣為代表的電子貨幣。
從全球來看，歐美的貨幣分層中，已經將部分貨幣基金納入到廣義貨幣的范圍內，對中國的M2劃分判斷有一定的參考價值。從橫向比較中可以得出結論，各國貨幣分層口徑的發展歷程均隨著金融體系的變遷而變革，中國央行此次調整貨幣統計口徑也是為了使統計信息更貼近中國金融體系的實際。
（1）美國
美國從1960年開始公布貨幣統計數據，早期只有M1，隨著70年代金融創新的發展，1971年開始公布M2、M3。貨幣統計口徑如下（https://fred.stlouisfed.org/graph/?g=3zI2）：
M1包括：1）美國財政部、聯邦儲備銀行以及存款機構體系之外的現金；2）旅行支票；3）商業銀行活期存款；4）其他可支付存款（OCDs），包括可轉讓支付命令賬戶（Negotiable order ofwithdrawal，NOW）以及儲蓄貸款協會的定期存款。M2包括M1，以及1）儲蓄存款（包括貨幣市場存款賬戶MMDAS）；2）小額定期存款（即10萬美元以下）；3）零售的貨幣市場基金；4）隔日回購協議+隔日歐洲美元。M3包括M2以及機構持有的貨幣市場基金、大額定期存款、定期回購協議、定期歐洲美元。此外，廣義流動性L=M3+短期財政部證券+商業票據+儲蓄債券+銀行承兌票據。
1993年美聯儲放棄貨幣供應量作為宏觀調控的手段，轉向基準利率調控，貨幣口徑受到的關注減少。2006年3月起，美聯儲不再公布M3數據，其理由是，M3沒有反映M2未能反映出的經濟信息。這也意味著當前美國貨幣統計口徑最大的M2并未包括機構的大額存款以及境外流入的資金，而只包括個人的儲蓄存款以及機構的小額定期存款，因此中美的M2/GDP不具有可比性，不能作為杠桿率的比較。美國的M2僅大致相當于中國的M1加上儲蓄存款，即小于中國M2的統計口徑。以18年1月為例，美國M2為13.83萬億美元，折合人民幣87.7萬億元，只占中國172萬億M2的51%。
美國將零售貨基計入M2，因為居民可以據此簽發支票，具備準貨幣屬性。第一只“類現金”的貨幣基金——富達日收益信托在1974年5月推出，實施T+0交易，收益日日結轉，并可簽發支票。該基金推出后迅速規模就超過了5億美元，占到當時零售型貨幣基金資產的1/4。70年代出臺的Q條例禁止銀行對活期存款支付利息，且對銀行存款設定了利率上限，迫使商業銀行無法利用高息攬儲。在這樣的背景下，金融創新推動貨幣市場基金經歷了一段蓬勃發展的時期。根據InvestmentCompany Institute （ICL）數據，截至2018年2月21日，美國貨幣市場基金總規模高達2.84萬億美元（最高曾達到過3.9萬億），其中機構投資1.83萬億美元，個人投資1.01萬億美元；參與的投資者多達2400萬人。由于美國M3已經不再披露，貨基總量相對于M2（13.83萬億美元）占比21%。由于M2僅包含零售貨基，從可比口徑角度，選取個人投資貨基進行比較，占比7.2%。相比之下，中國貨幣市場基金6.73萬億元相對于M2（172萬億元）占比4%，差距仍然較大。
（2）歐盟
歐盟將貨幣市場基金和２年以內的債券納入廣義貨幣，或為中國今后貨幣統計體系的發展提供參考：將來流動性較高的債券——尤其是國開債——或可納入M2。其貨幣體系中，狹義貨幣M1=流通中的現金+隔夜存款；M2=M1+兩年以下的定期存款+三個月以內的通知存款；廣義貨幣M3=M2+回購協議+貨幣市場基金+兩年以內的債券。
（3）英國
英國從1970年開始公布貨幣統計數據，其后經歷多次調整。目前英國主要公布NIB M1、M4。非付息(Non Interest Bearing, NIB) M1是英格蘭銀行定義的狹義貨幣=流通中的紙幣與硬幣+非銀行私人部門非付息的銀行活期存款；M1=NIB M1+付息的的活期存款；M2=M1+非銀行非建筑協會私人部門可簽支票+1個月以內建筑協會存款；M3=M1+定期存款；M4=M3+建筑協會持有的現金、存款和存單；M5=M4+私人部門（除建筑協會）持有的國債、銀行債和其他短期金融工具。M5是最寬泛的貨幣體系，可以認為是廣義流動性。
（4）日本
日本的貨幣分層與中國類似，M1=流通中的現金+活期存款；M2=M1+定期存款+可轉讓性存款+CDs；M3=M2+郵政儲蓄存款+金融機構其它儲蓄與存款+貨幣信托；廣義流動性L=M3+信托投資性存款+金融機構簽發的商業票據+回購協議+本國政府債券+用作證券性貸款的抵押現金+國外政府在日本發行的債券。
