來源: 《中國外匯》2015年第20期 10月15日出版

作者: 鐘偉 北京師范大學金融系教授、平安證券首席經濟學家

過去兩年，美聯儲始終處于聲稱加息，卻遲遲不加息的糾結狀態。2015年9月是否加息的信息是十分混亂的：經過修正的經濟增長數據顯示加息也無妨;非農就業則不達預期，顯示美聯儲不應加息。如此糾結的結果使美聯儲至今仍未加息。在中國A股休市期間，全球股市、匯市仍劇烈動蕩，表明8月中旬以來，美聯儲加息是影響全球資產價格動蕩的決定性因素，然后才是對中國增長放緩的擔憂，而人民幣匯改似乎只是短暫情緒宣泄的出口。

在中國國慶假日期間，美國陸續公布的一些宏觀經濟數據繼續不盡如人意，導致美元指數走軟、大宗商品價格再回落以及全球股市大漲。這些跡象表明，2015年美聯儲加息的概率趨于進一步下降。

人們似乎很少能列舉美聯儲加息的好處，卻深受加息帶來的動蕩之苦。那么為什么美聯儲還要聲稱做這件看起來不討好的事情?對此，比猜測何時加息更重要的，是探究美聯儲加息的動機，筆者認為動機有三個。

一是零利率繼續刺激美國經濟增長的作用已比較弱，或者說加息可能不會對弱復蘇的美國經濟構成太大威脅。因此，下決心離開零利率，尤其是維持名義利率為正，應是必然的選擇，因為即便是弱復蘇的增長，最終也需要對量化寬松“斷奶”。長期來看，經濟增長主要靠創新和資源配置的改善，而不是財政貨幣政策的持久介入。

二是美元資產價格魅力的消退。次貸危機以來，道瓊斯、標準普爾等的走勢和美聯儲資產負債表的膨脹幾乎一致，似乎美股的上升主要是流動性推動，而不是其經濟基本面的充分反映。如果美聯儲不再推動大規模量化寬松，要使美股能繼續強勢上行就需要美國經濟強勁復蘇和國際資本持續回流，但這并不容易。美債在全球避險情緒消退后，受青睞的程度逐步下降，即便在過去動蕩的兩個月內，美債也沒出現洶涌買盤。那么，聯儲加息能否增強全球投資者對美元資產的青睞?這不太好判斷。但如果美聯儲不加息，投資者逐步撤離的可能性也不小。因此，美聯儲確實面臨非常大的兩難：無論是否加息都擔心美股、美債能否持續吸引全球資金。就目前全球主權國家的外匯儲備逐步下降來看，以美股為代表的風險資產可能面臨長期挑戰，除非美國經濟有超常表現。但強復蘇幾乎是不可能的。

三是再探底不確定而通脹未死。這是一種最糟糕的組合。從9月份以來的全球經濟形勢看，很難判斷究竟是徘徊在新平庸狀態，還是面臨二次探底風險，但美、中兩國的增長勢頭都很疲軟。目前，美國的就業、物價沒有太大問題。就業方面，起薪水平是關鍵性因素，如果薪酬在上升，那么即便就業改善沒有達到預期，也暗示美國勞動力推進型的通脹壓力在顯露;大宗商品方面，在分化中有了一線曙光，即原油要跌破40是比較困難的。因此，真正令美聯儲糾結的，也許既有對全球經濟二次探底的擔憂，更有對未來3～5年通脹可控性降低的擔憂，并在兩種憂慮中搖擺不定。

筆者猜測，是再探底不確定和中長期通脹未死，陷美聯儲于兩難搖擺之中：在對大蕭條復歸的憂慮上升時，加息需要推遲甚至忘記;一旦弱復蘇持續和通脹抬頭，加息則被再度提上議事日程。加息對美股、美元指數的影響，現在還很難判斷。加息本身既不等同于美元指數持續上升，也不等同于美股持續暴跌。當然，加息也不等同于全球資本向美國加速回流，歐、日甚至中國顯然都做好了應對資本異常流動的準備。對美聯儲而言，加息與否、影響如何，難以判斷也難以選擇，而且任何選擇都是有風險的。這點美國和全球都已觀察到，但無人敢說對加息之后的沖擊，已有足夠的預見和應對之策。

簡而言之，美聯儲要做出加息選擇，需要對世界經濟已無再度探底風險，美國經濟也將持續穩定在復蘇軌道之上的判定具有信心。如果上述信心不足，那么加息就不是必然的，而是有待觀察的。