來源: 《中國(guó)外匯》2015年第20期 10月15日出版

作者: 鐘偉 北京師范大學(xué)金融系教授、平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

過去兩年，美聯(lián)儲(chǔ)始終處于聲稱加息，卻遲遲不加息的糾結(jié)狀態(tài)。2015年9月是否加息的信息是十分混亂的：經(jīng)過修正的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)顯示加息也無妨;非農(nóng)就業(yè)則不達(dá)預(yù)期，顯示美聯(lián)儲(chǔ)不應(yīng)加息。如此糾結(jié)的結(jié)果使美聯(lián)儲(chǔ)至今仍未加息。在中國(guó)A股休市期間，全球股市、匯市仍劇烈動(dòng)蕩，表明8月中旬以來，美聯(lián)儲(chǔ)加息是影響全球資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)蕩的決定性因素，然后才是對(duì)中國(guó)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂，而人民幣匯改似乎只是短暫情緒宣泄的出口。

在中國(guó)國(guó)慶假日期間，美國(guó)陸續(xù)公布的一些宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)不盡如人意，導(dǎo)致美元指數(shù)走軟、大宗商品價(jià)格再回落以及全球股市大漲。這些跡象表明，2015年美聯(lián)儲(chǔ)加息的概率趨于進(jìn)一步下降。

人們似乎很少能列舉美聯(lián)儲(chǔ)加息的好處，卻深受加息帶來的動(dòng)蕩之苦。那么為什么美聯(lián)儲(chǔ)還要聲稱做這件看起來不討好的事情?對(duì)此，比猜測(cè)何時(shí)加息更重要的，是探究美聯(lián)儲(chǔ)加息的動(dòng)機(jī)，筆者認(rèn)為動(dòng)機(jī)有三個(gè)。

一是零利率繼續(xù)刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用已比較弱，或者說加息可能不會(huì)對(duì)弱復(fù)蘇的美國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成太大威脅。因此，下決心離開零利率，尤其是維持名義利率為正，應(yīng)是必然的選擇，因?yàn)榧幢闶侨鯊?fù)蘇的增長(zhǎng)，最終也需要對(duì)量化寬松“斷奶”。長(zhǎng)期來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要靠創(chuàng)新和資源配置的改善，而不是財(cái)政貨幣政策的持久介入。

二是美元資產(chǎn)價(jià)格魅力的消退。次貸危機(jī)以來，道瓊斯、標(biāo)準(zhǔn)普爾等的走勢(shì)和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹幾乎一致，似乎美股的上升主要是流動(dòng)性推動(dòng)，而不是其經(jīng)濟(jì)基本面的充分反映。如果美聯(lián)儲(chǔ)不再推動(dòng)大規(guī)模量化寬松，要使美股能繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)上行就需要美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇和國(guó)際資本持續(xù)回流，但這并不容易。美債在全球避險(xiǎn)情緒消退后，受青睞的程度逐步下降，即便在過去動(dòng)蕩的兩個(gè)月內(nèi)，美債也沒出現(xiàn)洶涌買盤。那么，聯(lián)儲(chǔ)加息能否增強(qiáng)全球投資者對(duì)美元資產(chǎn)的青睞?這不太好判斷。但如果美聯(lián)儲(chǔ)不加息，投資者逐步撤離的可能性也不小。因此，美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)面臨非常大的兩難：無論是否加息都擔(dān)心美股、美債能否持續(xù)吸引全球資金。就目前全球主權(quán)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備逐步下降來看，以美股為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能面臨長(zhǎng)期挑戰(zhàn)，除非美國(guó)經(jīng)濟(jì)有超常表現(xiàn)。但強(qiáng)復(fù)蘇幾乎是不可能的。

三是再探底不確定而通脹未死。這是一種最糟糕的組合。從9月份以來的全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看，很難判斷究竟是徘徊在新平庸?fàn)顟B(tài)，還是面臨二次探底風(fēng)險(xiǎn)，但美、中兩國(guó)的增長(zhǎng)勢(shì)頭都很疲軟。目前，美國(guó)的就業(yè)、物價(jià)沒有太大問題。就業(yè)方面，起薪水平是關(guān)鍵性因素，如果薪酬在上升，那么即便就業(yè)改善沒有達(dá)到預(yù)期，也暗示美國(guó)勞動(dòng)力推進(jìn)型的通脹壓力在顯露;大宗商品方面，在分化中有了一線曙光，即原油要跌破40是比較困難的。因此，真正令美聯(lián)儲(chǔ)糾結(jié)的，也許既有對(duì)全球經(jīng)濟(jì)二次探底的擔(dān)憂，更有對(duì)未來3～5年通脹可控性降低的擔(dān)憂，并在兩種憂慮中搖擺不定。

筆者猜測(cè)，是再探底不確定和中長(zhǎng)期通脹未死，陷美聯(lián)儲(chǔ)于兩難搖擺之中：在對(duì)大蕭條復(fù)歸的憂慮上升時(shí)，加息需要推遲甚至忘記;一旦弱復(fù)蘇持續(xù)和通脹抬頭，加息則被再度提上議事日程。加息對(duì)美股、美元指數(shù)的影響，現(xiàn)在還很難判斷。加息本身既不等同于美元指數(shù)持續(xù)上升，也不等同于美股持續(xù)暴跌。當(dāng)然，加息也不等同于全球資本向美國(guó)加速回流，歐、日甚至中國(guó)顯然都做好了應(yīng)對(duì)資本異常流動(dòng)的準(zhǔn)備。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，加息與否、影響如何，難以判斷也難以選擇，而且任何選擇都是有風(fēng)險(xiǎn)的。這點(diǎn)美國(guó)和全球都已觀察到，但無人敢說對(duì)加息之后的沖擊，已有足夠的預(yù)見和應(yīng)對(duì)之策。

簡(jiǎn)而言之，美聯(lián)儲(chǔ)要做出加息選擇，需要對(duì)世界經(jīng)濟(jì)已無再度探底風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也將持續(xù)穩(wěn)定在復(fù)蘇軌道之上的判定具有信心。如果上述信心不足，那么加息就不是必然的，而是有待觀察的。