差之毫厘，謬以千里。我們重視國際資本流動對于中國宏觀經濟的影響，但卻不測算“熱錢”。目前普遍使用“殘差法”來測算熱錢規模，即外匯占款-貨物貿易順差-實際利用直接投資增量=熱錢，而我們一直不贊同采用此測算方法，因為流行的測算方法存在問題。

　　殘差法估算熱錢的缺陷

　　比如，用“外匯占款-貨物貿易順差-實際利用直接投資增量”來估算熱錢，“2011年第四季度到2012年第二季度，累計國際資本流出1828億美元，相當于1萬億人民幣”。但是我們一直不采用此測算方法，因為流行的測算方法存在問題。如果大家使用一個“測不準”的指標來進行推理分析，缺乏一個客觀和準確的數據基礎，則任何分析結論都將如泥足巨人，難經得起推敲。測算熱錢流入如此，流出也一樣。

　　“測不準”的四個原因

　　針對公式：外匯占款-貨物貿易順差-實際利用直接投資增量=熱錢，首先，“被減數”不同會帶來迥異的熱錢流向結果。

　　常被用來作為“被減數”的指標有四個：中國人民銀行公布的央行外匯占款、金融機構外匯占款、國家外匯儲備以及國家外匯管理局所公布《國際收支平衡表》中的國家外匯儲備數據。因為以上指標的統計口徑不同，所以在特定時期數據之間的差異會比較大。以2012年第一季度為例，當期金融機構新增外匯占款折461億美元，央行新增外匯占款折541億美元，國際收支平衡表顯示外匯儲備增加746億美元，而中國人民銀行公布的外匯儲備增加1238億美元。

　　毫無疑問，如果希望得到熱錢流入規模上升的結論，最好使用央行的外匯儲備作為被減數；如果想要證明熱錢流入速度放慢或者流出，則最好使用金融機構外匯占款作為被減數。一個問題自然是，為何不同數據差異如此之大。答案也很簡單，因為口徑不同。比如央行外匯儲備與外匯管理局外匯儲備之間的差別就是因為后者不包含“匯率、價格等非交易價值變動影響”。

　　其次，“減數”貨物貿易差額的季節性造成上半年熱錢流入、下半年熱錢流出的假象。被減數或者說一般意義上的國際資金流動是資金流的概念，而“減數”貨物貿易差額是貨物流的概念。貨物流和資金流在當月一般并不匹配，比如本月出口的貨物，可能要一個月甚至兩個月之后收到外匯。當然，如果各個月出口額比較穩定也沒有問題，但事實上因供應西方圣誕市場的因素，我國的進出口有明顯的季節性。其結果就是，貨物貿易順差主要出現在下半年。2002年至2011年間，平均來看，下半年貿易順差在全年貿易順差中的占比是64.6%，第四季度的占比更高達35.5%。在資金流月度分布相對平均下，很可能會得出上半年熱錢流入、下半年熱錢流出的結論。

　　第三，“減數”實際利用直接投資增量不是嚴格意義上的直接投資（FDI）。大家都心知肚明，減數“實際利用直接投資增量”使用的是商務部全國吸收外商直接投資月度情況中的“實際使用外資金額”指標。但使用該指標來代替嚴格意義上的直接投資（FDI）則有以偏概全之嫌，一是，該指標不包括對外直接投資，而從國際收支平衡表看，2008年至2012年第一季度，季均對外直接投資金額達131億美元，怎可視而不見。二是，未全面涵蓋外國來華直接投資。據國際貨幣基金組織統計規范，外國來華直接投資至少應包括投資資本金、關聯公司之間往來和利潤再投資三項，而商務部的統計僅主要涵蓋了第一項。例如，2010年至2012年第一季度，國際收支平衡表統計外國來華直接投資共5276億美元，而實際利用外資金額合計僅2512億美元，兩者相去甚遠。

　　第四，被錯判為熱錢的“冷錢”。冷錢之說并不規范，但根據以上流行的測算方法相減后，的確有相當部分高透明度、低波動性的資金被錯判為“熱錢”。僅舉兩個最具冤情的例子，第一個是外匯儲備自身產生年均千億美元的收益。如何知道有這么多收益？外匯局官員在答記者問中明確說，“2011年我國對外投資收益達1280億美元，其中大部分是外匯儲備的經營收益。”第二個是與合格境內機構投資者（QDII）和合格境外機構投資者（QFII）有關的國際資金流動。此類資金流出、流入均需經過審批，且有一定鎖定期，波動性并不高。 （作者系招商證券宏觀經濟研究員）

　　作者：謝亞軒