年初以來，央行和整體金融機構口徑統計下的外匯占款均出現不同程度下滑，6月和9月央行口徑的減少金額分別達到867和134億元，8月金融機構外匯占款減少了311億人民幣。市場觀點認為這意味熱錢的持續流出，并帶來國內流動性緊縮壓力。我們的看法與之不同，匯率雙邊波動帶來私人部門本外幣再配置、央行對外匯市場干預形式的變化是更重要的原因，這也意味著央行政策調控工具使用將由數量型過渡到價格型。

　　我們對于外匯占款變化分析的結論大致如下：第一，金融機構口徑的外匯占款減少并不意味著資本外逃。從2季度國際收支平衡表來看，證券投資當季的凈流入仍達146億美元，顯示國內風險資產對外資仍較有吸引力，國內非金融機構增持外匯的原因在于多元化資產配置、增加對外直接投資和股權投資等。第二，商業銀行開始分擔央行的外匯儲備壓力，這反映為央行口徑新增外匯占款減少得更多。第三，央行口徑的外匯占款增減將不再有太多的指示意義。導致該指標作用下降的原因至少在以下三方面：人民幣在貿易、金融交易結算中使用增加、私人主體持有外匯意愿提高，央行在外匯批發市場的主動干預等。因此央行口徑的外匯占款將不再簡單等同于資本的跨境流動。

　　外匯占款的減少意味著流動性緊縮嗎？未必如此。我們認同大部分情況下，外匯占款減少會帶來流動性緊縮。第一，企業、個人增持外匯資產行為會減少M2；第二，商業銀行從央行購匯會減少超儲率。但是央行仍有能力在銀行間市場進行較多對沖，比如通過SLF、SLO和減少正回購來調節短期流動性，進而增加商業銀行的超儲率；也可以通過定向降準、PSL等來提高商業銀行的信貸擴張能力。因此僅將外匯占款回落理解為流動性收緊是片面的。

　　這也將意味著央行貨幣政策調控框架的改變。外匯占款減少可以增加央行貨幣政策獨立性，降低被動使用提高準備金率之類數量型工具控制流動性的必要。從新的貨幣政策框架來看，我們傾向于央行可以同時建立以利率、匯率為代表的合意的價格區間走廊。央行可以在外匯批發市場進行干預，通過與商業銀行進行外幣交易影響匯率：當央行意圖使人民幣匯率走強，拋售外匯時，會引發銀行超儲率的下降，帶來貨幣市場流動性趨緊，這時通過公開市場的逆回購、SLF等形式的操作可以為銀行提供資金，對沖外匯市場干預的影響。反之央行試圖引導人民幣匯率走弱，亦只需反向操作。

　　概而言之，各種從總量到結構的各種貨幣政策操作工具猶如哆啦a夢的百寶箱，央行將有足夠的能力應對短期本外幣市場的流動性變化，過度擔憂美聯儲升息帶來資本外流、基礎貨幣投放失速風險似乎是沒有必要的。

　　年初以來，央行和整體金融機構口徑統計下的外匯占款均出現不同程度下滑，6月和9月央行口徑的減少金額分別達到867和134億元，8月金融機構外匯占款減少了311億人民幣，而9月份的增加亦僅有11.4億元。市場觀點認為這意味著熱錢的持續流出，并帶來國內流動性緊縮壓力。但筆者認為外匯占款新變化反映了匯率市場化的影響，也意味著央行貨幣政策調控框架可能正在發生改變。

　　從歷史情況來看，2001年中國加入WTO成為世界工廠后，貿易盈余大幅擴張；2005年后，人民幣匯率開始趨勢性升值帶來資本流入，以上兩個方面帶來外匯占款大幅增加。單邊升值預期下私人、商業銀行與央行進行單邊售匯，帶來境內基礎貨幣擴張和流動性增加。在此背景下央行更多通過上調準備金等數量化貨幣政策進行對沖。08年全球金融危機后國際資本流動更加復雜，美國QE、歐債問題加大了外匯占款的波動。其中11和12年下半年“歐債危機”加劇引發外國投資者風險偏好回落，進而帶來中國的資本流出壓力，這反映為金融機構口徑的外匯占款環比大幅回落。

　　今年6月和8月，金融機構口徑的外匯占款環比減少金額再度高達882億和311億人民幣，市場擔心海外資金再度從中國大幅流出。但是今非昔比，筆者不認為這是由資本外流所致，匯率雙邊波動帶來私人部門本外幣再配置、央行對外匯市場干預形式的變化才是較為重要的原因，這也意味著央行政策調控工具使用將由數量型過渡到價格型。

　　具體來看，國內外匯占款的產生主要在兩個層面：其一是金融機構（商業銀行和央行）的外匯占款，主要反映企業、私人等非金融機構在外匯零售市場的交易；其二是貨幣當局的外匯占款，主要反映國際儲備頭寸變動，交易大多發生在外匯批發市場。年初以來外匯占款數據主要有兩個特點：第一，央行口徑外匯占款波動大幅增加，在1季度累計增加了7879億，占到金融機構總增量的104%，但6、7月份出現持續減少；第二，2季度后金融機構整體外匯占款環比增長下滑明顯，其中5月僅增加了375億元，在6和8月出現了較大幅度的負增長。以上現象并非獨立，而是相互關聯的，央行2月在批發外匯市場購入美元的干預，使央行口徑外匯占款大幅攀升，此后人民幣匯率在隨后3個月的貶值改變了投資者單邊升值預期，他們開始增持外幣資產，從而導致整體金融機構口徑的外匯占款回落。這一結論分別在私人外匯存款和商業銀行的儲備資產數據中得到體現：一方面，個人、企業等私人主體的持匯意愿大幅提高，如外匯存款增速大幅攀升，余額同比增速從13年12月的7.9%大幅上升為14年8月的43.6%，同時用銀行代客結匯與涉外收入之比來的結匯率從1月的66%下降至5月最低的52%；另一方面，商業銀行增加了外匯備付，資產負債表中海外資產在3到6月大幅增加了6390億人民幣，遠高于先前年份同期水平。

　　對年初以來外匯占款的數據分析，筆者有三點結論：第一，金融機構口徑的外匯占款減少并不意味著資本外逃。從2季度國際收支平衡表來看，證券投資當季的凈流入仍達146億美元，顯示國內風險資產對外資仍較有吸引力，同時國內非金融機構增持外匯的原因在于多元化資產配置、增加對外直接投資和股權投資等。第二，商業銀行開始分擔央行的外匯儲備壓力，這反映為央行口徑新增外匯占款減少得更多。根據筆者測算，商業銀行在2季度增加外幣資產850億美元，這緩沖了央行外儲的增加壓力。我們理解商業銀行增加“緩沖庫存”的原因在于外匯零售市場的管制進一步消除使得企業、個人的外匯交易更加頻繁、規模趨于增加，同時匯率的雙邊波動性降低了商業銀行持匯成本、減少了會計核算時的匯兌損失。第三，央行口徑的外匯占款增減將不再有太多的指示意義。導致該指標作用下降的原因至少在以下三方面：人民幣在貿易、金融交易結算中使用增加、私人主體持有外匯意愿提高，央行在外匯批發市場的主動干預等。因此央行口徑的外匯占款將不再簡單等同于資本的跨境流動。

　　外匯占款的減少意味著流動性緊縮嗎？未必如此。筆者認同大部分情況下，外匯占款減少會帶來流動性緊縮。第一，企業、個人增持外匯資產行為會減少M2；第二，商業銀行從央行購匯會減少超儲率，帶來銀行間流動性趨緊。但是央行仍有能力在銀行間市場進行較多對沖，比如通過SLF、SLO和減少正回購來調節短期流動性，進而增加商業銀行的超儲率；也可以通過定向降準、PSL等來提高商業銀行的信貸擴張能力。因此僅將外匯占款回落理解為流動性收緊是片面的。

　　這也將意味著央行貨幣政策調控框架的改變。外匯占款減少可以增加央行貨幣政策獨立性，降低被動使用提高準備金率之類數量型工具控制流動性的必要。從新的貨幣政策框架來看，我們傾向于央行可以同時建立以利率、匯率為代表的合意的價格區間走廊。央行可以在外匯批發市場進行干預，通過與商業銀行進行外幣交易影響匯率：當央行意圖使人民幣匯率走強，拋售外匯時，會引發銀行超儲率的下降，帶來貨幣市場流動性趨緊，這時通過公開市場的逆回購、SLF等形式的操作可以為銀行提供資金，對沖外匯市場干預的影響。反之央行試圖引導人民幣匯率走弱，亦只需反向操作。

　　在分析框架加入外匯零售市場后可能略微復雜，我們認為銀行和各類非銀行金融機構的做市商職能，將成為匯率、利率價格波動的減震器。比如非金融企業增持外匯意愿提高時，金融機構可以將自有外幣頭寸出售，并結合對未來匯率走勢判斷、自身外幣頭寸對沖能力來決定是否與央行進行購匯交易。目前以上的交易環境已經具備，如人民幣匯率波動增加，使金融機構持有外幣意愿提高，外管局引入了券商、保險、信托等非銀行金融機構作為新的外匯交易主體，增加了市場的深度和流動性。

　　近日央行副行長胡曉煉在講話中表示，在人民幣國際化的進程中貨幣政策要從數量型為主向價格型為主轉變的思想。在新的框架下，僅以數量型工具來判斷貨幣政策的松緊無疑將是失真的，比如未來需要結合央行在外匯批發市場操作來綜合考慮公開市場央行的正逆回購的行為、考慮外部流動性時，需要在貿易盈余基礎上加入資本流動，人民幣國際化帶來的本幣結算影響。某種意義上，我們理解央行在本外幣市場的操作構成了一個短期流動性管理的黑箱，利率、回購利率這些價格信號才反映央行最終的貨幣政策意圖。

　　概而言之，筆者認為各種從總量到結構的各種貨幣政策操作工具猶如哆啦a夢的百寶箱，央行將有足夠的能力應對短期本外幣市場的流動性變化，過度擔憂美聯儲升息帶來資本外流、基礎貨幣投放失速風險似乎是沒有必要的。

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