作者 | 高陸峰   浦發(fā)銀行(600000,股吧)金融市場部

　　來源 | 《中國外匯》2019年第23期

　　要點(diǎn)

　　在當(dāng)前經(jīng)營環(huán)境下，銀行可靈活結(jié)合外匯期權(quán)產(chǎn)品類型，有序發(fā)展人民幣外匯期權(quán)業(yè)務(wù)。

　　2019年，人民幣匯率市場雙向波動加劇。本文結(jié)合外匯期權(quán)產(chǎn)品類型，深入探討了銀行在當(dāng)前經(jīng)營環(huán)境下，人民幣外匯期權(quán)業(yè)務(wù)如何能有序、健康發(fā)展。

　　2019年外匯期權(quán)市場多起伏2019年，人民幣匯率市場的波動，帶動著外匯期權(quán)市場的波動率上下起伏。以美元兌在岸人民幣1年期ATM期權(quán)波動率為例：年初，在岸1Y USD/CNY ATM VOL 從5.0%上方開始逐漸回落至4.3%附近；之后美元兌人民幣匯率持續(xù)在低位徘徊，在岸1Y USD/CNY ATM VOL繼續(xù)下行至年內(nèi)低點(diǎn)3.6%附近；進(jìn)入5月份，1Y USD/CNY ATM VOL快速反彈拉升至4.5%上方；8月份后，在岸1Y USD/CNY ATM VOL拉升至5.5上方，創(chuàng)年內(nèi)新高。2019年期權(quán)隱含波動率的走勢，圍繞歷史波動率上下劇烈震蕩。隱含波動率的變化反映了市場參與者對未來一段時(shí)間人民幣匯率波動的預(yù)期。當(dāng)超預(yù)期的事件發(fā)生時(shí)，市場參與者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，會推動波動率迅速走高；而隨著時(shí)間的流逝，市場情緒逐漸平穩(wěn)，波動率也會漸漸下降。總體來說，今年隱含波動率的走勢與匯率走勢基本保持一致。

　　人民幣外匯期權(quán)作用顯人民幣外匯期權(quán)自推出以來，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷豐富、交易主體不斷壯大、交易金額不斷攀升，目前已經(jīng)發(fā)展成為銀行間外匯市場的重要組成部分。銀行間外匯市場人民幣外匯期權(quán)目前均為歐式期權(quán)。類型包括普通歐式期權(quán)（Vanilla）和期權(quán)組合。其中，期權(quán)組合包括看漲期權(quán)價(jià)差組合（Call Spread）、看跌期權(quán)價(jià)差組合（Put Spread）、風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合（Risk Reversal）、跨式期權(quán)組合（Straddle）、異價(jià)跨式期權(quán)組合（Strangle）、蝶式期權(quán)組合（Butterfly）和自定義期權(quán)組合（Custom Strategy）等。人民幣外匯期權(quán)對銀行自身和銀行企業(yè)客戶具有重要意義。期權(quán)本身作為衍生交易產(chǎn)品，具有套期保值和風(fēng)險(xiǎn)管理的作用。銀行可以利用人民幣外匯期權(quán)對沖自身外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口并提高匯率收益；同時(shí)，還可以利用期權(quán)的杠桿屬性在波動的市場中賺取超額利潤，豐富銀行參與外匯市場的渠道選擇，滿足銀行的多元化投資需求。對于企業(yè)來說，人民幣外匯期權(quán)可以用來有效地進(jìn)行套期保值、鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，也可以改善結(jié)售匯價(jià)格，提高企業(yè)進(jìn)出口獲利。隨著人民幣國際化進(jìn)程不斷深化以及我國企業(yè)不斷走向世界，人民幣外匯期權(quán)在支持金融創(chuàng)新改革以及服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面都將發(fā)揮越來越重要的作用。

　　當(dāng)前市場環(huán)境下的銀行期權(quán)選擇外匯期權(quán)是市場參與者通過匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖進(jìn)行套期保值的有效工具。目前銀行可以選擇的外匯期權(quán)產(chǎn)品既有單一的看漲/看跌期權(quán)，也有較為復(fù)雜的各類期權(quán)組合。銀行間期權(quán)交易市場中標(biāo)準(zhǔn)的報(bào)價(jià)方式為五類報(bào)價(jià)，分別是：ATM期權(quán)、25D蝶式期權(quán)、10D 蝶式期權(quán)、25D 風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)和10D 風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)。這五類期權(quán)下還有各個(gè)不同期限的報(bào)價(jià)，并由這些報(bào)價(jià)共同組成了銀行間期權(quán)波動率曲面。五類期權(quán)可以分為三個(gè)大類：ATM期權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)和蝶式期權(quán)。ATM期權(quán)是由一筆看漲期權(quán)和一筆看跌期權(quán)組成，兩筆期權(quán)的買賣方向相同，執(zhí)行價(jià)格一致，并且等于同期限的匯率遠(yuǎn)期價(jià)格。風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)由一筆看漲期權(quán)和一筆看跌期權(quán)組成，兩筆期權(quán)的買賣方向相反，執(zhí)行價(jià)格不同。其執(zhí)行價(jià)格分別對應(yīng)各自的delta價(jià)格。蝶式期權(quán)由四筆期權(quán)組成，買入蝶式期權(quán)組合是由賣出一組ATM期權(quán)，同時(shí)買入一組寬跨式期權(quán)構(gòu)成。寬跨式期權(quán)的名義本金要高于ATM期權(quán)的名義本金，整個(gè)組合的delta和vega均為0。賣出蝶式期權(quán)與買入蝶式期權(quán)相反，由買入一組ATM期權(quán)和賣出一組寬跨式期權(quán)構(gòu)成。ATM期權(quán)價(jià)格決定了波動率曲面的高低位置，蝶式期權(quán)決定了波動率曲面的凸度，風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)決定了波動率曲面的偏度。2019年，人民幣匯率波動超過4500點(diǎn)。在這樣波動的市場中，通過買入ATM期權(quán)持有波動率多頭是較為理性的選擇。不管市場匯率是趨升還是趨跌，該策略都能給銀行參與者帶來較好的結(jié)果。當(dāng)匯率上行時(shí)，買入看跌期權(quán)將會行權(quán)；當(dāng)匯率下行時(shí)，買入看漲期權(quán)將會行權(quán)。在此基礎(chǔ)上，如果銀行對市場的運(yùn)行方向的判斷較為準(zhǔn)確，還可以選擇風(fēng)險(xiǎn)收益較大的風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)。假設(shè)銀行在年初買入風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)，市場上漲時(shí)，看漲虛值期權(quán)會迅速變成看漲實(shí)值期權(quán)，期權(quán)的價(jià)值會大幅提高。同時(shí)迅速上漲的匯率能夠給銀行帶來更多的波動率頭寸，可進(jìn)一步提高整體的盈利情況。如果銀行判斷市場將在區(qū)間內(nèi)波動，那么選擇交易蝶式期權(quán)能夠?qū)崿F(xiàn)銀行的交易理念。假設(shè)銀行在年初賣出蝶式期權(quán)，那么隨著匯率朝向?qū)捒缡狡跈?quán)兩端運(yùn)動，銀行可以獲得較大收益。而如果匯率進(jìn)一步單向波動，利潤會有所減少；但由于ATM期權(quán)的存在，利潤縮減的速度會相對較慢，銀行依然會賺取交易的利潤。總體來說，在波動的市場中，持有波動率多頭頭寸，充分利用期權(quán)的杠桿效應(yīng)和時(shí)間價(jià)值，能夠?yàn)殂y行帶來可觀的交易利潤。

　　對客期權(quán)組合解析銀行參與期權(quán)交易市場，除了利用自有資金實(shí)現(xiàn)交易獲利外，還承擔(dān)著來自客戶的期權(quán)交易需求。客戶通過與銀行進(jìn)行期權(quán)交易間接地進(jìn)入期權(quán)市場。對于客戶來說，銀行給出的期權(quán)結(jié)構(gòu)會引導(dǎo)客戶的期權(quán)選擇。目前市場上主流的對客期權(quán)組合主要包含以下幾種：一是“區(qū)間遠(yuǎn)期”組合。該期權(quán)組合由兩筆單一期權(quán)組成。若為購匯方向的“區(qū)間遠(yuǎn)期”組合，該組合由一筆買入看漲期權(quán)和一筆賣出看跌期權(quán)組合構(gòu)成，兩筆期權(quán)執(zhí)行價(jià)格與當(dāng)前同期限遠(yuǎn)期價(jià)格相等；若為結(jié)匯方向的“區(qū)間遠(yuǎn)期”組合，該組合由一筆買入看跌期權(quán)和一筆賣出看漲期權(quán)組合構(gòu)成，兩筆期權(quán)執(zhí)行價(jià)格與當(dāng)前同期限遠(yuǎn)期價(jià)格相等。在到期日當(dāng)天，不管市場運(yùn)行到哪個(gè)位置，兩筆期權(quán)都將有一筆期權(quán)行權(quán)，企業(yè)能夠完全鎖定到期購匯/結(jié)匯匯率。因此，該組合能夠有效幫助企業(yè)對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。二是“增強(qiáng)型的區(qū)間遠(yuǎn)期”組合。該期權(quán)組合由三筆單一期權(quán)組成。若為購匯方向的“增強(qiáng)型的區(qū)間遠(yuǎn)期”組合，該組合由一筆買入看漲期權(quán)、一筆賣出看跌期權(quán)以及另外一筆賣出看跌期權(quán)組成。其中買入看漲期權(quán)和賣出看跌期權(quán)行權(quán)價(jià)格一致（K），且高于另外一筆看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)格（K1）。若為結(jié)匯方向的“增強(qiáng)型的區(qū)間遠(yuǎn)期”組合，該組合由一筆買入看跌期權(quán)、一筆賣出看漲期權(quán)以及另外一筆賣出看漲期權(quán)組成。其中買入看跌期權(quán)和賣出看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)格一致（K），且低于另外一筆看漲期權(quán)（K1）。在到期日當(dāng)天，若為購匯方向，當(dāng)市場價(jià)格低于K1時(shí)，企業(yè)要以K和K1的價(jià)格購匯兩次；當(dāng)市場價(jià)格在K1和K之間時(shí)，企業(yè)要以價(jià)格K進(jìn)行購匯；當(dāng)市場價(jià)格高于K時(shí)，企業(yè)可以以價(jià)格K進(jìn)行購匯。若為結(jié)匯方向，當(dāng)市場價(jià)格高于K1時(shí)，企業(yè)要以K和K1的價(jià)格結(jié)匯兩次；當(dāng)市場價(jià)格在K1和K之間時(shí)，企業(yè)要以K價(jià)格進(jìn)行結(jié)匯；當(dāng)市場價(jià)格低于K時(shí)，企業(yè)可以以K價(jià)格進(jìn)行結(jié)匯。從產(chǎn)品表現(xiàn)來看，該款產(chǎn)品比普通“區(qū)間遠(yuǎn)期”組合風(fēng)險(xiǎn)高；但由于第三筆期權(quán)的存在，可以相應(yīng)獲得更好的購匯/結(jié)匯價(jià)格，因此比較適合風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的企業(yè)。三是“增利型的區(qū)間遠(yuǎn)期”組合。該期權(quán)組合由三筆單一期權(quán)組成。若為購匯方向的“增利型的區(qū)間遠(yuǎn)期”組合，該組合由一筆買入看漲期權(quán)和一筆賣出看跌期權(quán)以及另外一筆賣出看漲期權(quán)組成。其中，買入看漲期權(quán)和賣出看跌期權(quán)行權(quán)價(jià)格一致（K），且低于另外一筆看漲期權(quán)的行權(quán)價(jià)格（K1）。若為結(jié)匯方向的“增利型的區(qū)間遠(yuǎn)期”組合，該組合由一筆買入看跌期權(quán)和一筆賣出看漲期權(quán)以及另外一筆賣出看跌期權(quán)組成。其中，買入看跌期權(quán)和賣出看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)格一致（K），且高于另外一筆看跌期權(quán)（K1）。在到期日當(dāng)天，若為購匯方向，當(dāng)市場價(jià)格低于K時(shí)，企業(yè)要以K的價(jià)格購匯；當(dāng)市場價(jià)格在K和K1之間時(shí)，企業(yè)可以以K進(jìn)行購匯；當(dāng)市場價(jià)格高于K1時(shí)，企業(yè)可以賺取K1和K之間的價(jià)差。若為結(jié)匯方向，當(dāng)市場價(jià)格高于K時(shí)，企業(yè)要以價(jià)格K進(jìn)行結(jié)匯；當(dāng)市場價(jià)格在K和K1之間時(shí)，企業(yè)可以以K進(jìn)行結(jié)匯；當(dāng)市場價(jià)格低于K1時(shí)，企業(yè)可以賺取K1和K之間的價(jià)差。從產(chǎn)品表現(xiàn)來看，該款產(chǎn)品比“增強(qiáng)型的區(qū)間遠(yuǎn)期”組合風(fēng)險(xiǎn)低（下方具有期權(quán)保護(hù)），比普通“區(qū)間遠(yuǎn)期”組合收益高，因此比較適合風(fēng)險(xiǎn)偏好適中的企業(yè)。四是“時(shí)間差購匯/結(jié)匯”組合。該期權(quán)組合由兩筆單一期權(quán)組成。若為“時(shí)間差購匯”組合，則由一筆買入看漲期權(quán)和一筆賣出看跌期權(quán)組成，買入看漲期權(quán)到期時(shí)間較短，賣出看跌期權(quán)到期時(shí)間較長。企業(yè)可以獲得一定的期權(quán)費(fèi)進(jìn)而優(yōu)化近端的購匯價(jià)格，風(fēng)險(xiǎn)保留在遠(yuǎn)端到期時(shí)點(diǎn)。若為“時(shí)間差結(jié)匯”組合，該組合由一筆買入看跌期權(quán)和一筆賣出看漲期權(quán)組成，買入看跌期權(quán)到期時(shí)間較短，賣出看漲期權(quán)到期時(shí)間較長。企業(yè)可以獲得一定的期權(quán)費(fèi)，進(jìn)而優(yōu)化近端的結(jié)匯價(jià)格，風(fēng)險(xiǎn)保留在遠(yuǎn)端到期時(shí)點(diǎn)。五是“雙倍區(qū)間遠(yuǎn)期”組合。該期權(quán)組合由兩筆單一期權(quán)組成。若為購匯方向的“雙倍區(qū)間遠(yuǎn)期”組合，該組合由一筆買入看漲期權(quán)和一筆賣出看跌期權(quán)組成，兩筆期權(quán)行權(quán)價(jià)格一致，賣出看跌期權(quán)名義本金是買入看漲期權(quán)名義本金的兩倍。若為結(jié)匯方向的“雙倍區(qū)間遠(yuǎn)期”組合，該組合由一筆買入看跌期權(quán)和一筆賣出看漲期權(quán)組成，兩筆期權(quán)行權(quán)價(jià)格一致，賣出看跌期權(quán)名義本金是買入看漲期權(quán)名義本金的兩倍。在到期日當(dāng)天，若為購匯方向，當(dāng)市場價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，企業(yè)可以以較低的執(zhí)行價(jià)格進(jìn)行購匯；當(dāng)市場價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，企業(yè)必須以較高的執(zhí)行價(jià)格進(jìn)行雙倍的購匯。若為結(jié)匯方向，當(dāng)市場價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，企業(yè)可以以較高的執(zhí)行價(jià)格進(jìn)行結(jié)匯；當(dāng)市場價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，企業(yè)必須以較低的執(zhí)行價(jià)格進(jìn)行雙倍的結(jié)匯。從市場表現(xiàn)來看，該產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)較高，同時(shí)收益也較高，比較適合風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的企業(yè)。上述五種外匯期權(quán)組合是目前企業(yè)客戶選擇較多的對沖套保工具，各個(gè)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)都很靈活，可以滿足各種風(fēng)險(xiǎn)偏好的需求。從目前的市場匯率走勢看，市場雙向波動已經(jīng)成為市場運(yùn)行的主旋律，銀行在為客戶進(jìn)行期權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)，要綜合考慮客戶的期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和銀行自身所承擔(dān)的市場風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)客戶進(jìn)行合理選擇。在當(dāng)前劇烈的市場環(huán)境下，銀行應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)企業(yè)從套保需求出發(fā)，選擇相對風(fēng)險(xiǎn)較小的策略。類似區(qū)間遠(yuǎn)期和增利型的區(qū)間遠(yuǎn)期之類具有保護(hù)的策略，是目前市場環(huán)境下相對優(yōu)質(zhì)的選擇。從市場真實(shí)的表現(xiàn)看，企業(yè)選擇區(qū)間遠(yuǎn)期的策略與其他策略相比也占有更大的比重。這也反映出銀行對于客戶風(fēng)險(xiǎn)意識的培育在不斷增強(qiáng)，客戶能夠更加理性地運(yùn)用期權(quán)產(chǎn)品進(jìn)行套期保值，鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)。

　　外匯期權(quán)市場展望自從2015年“8·11”匯改以來，國家相關(guān)部門多次釋放人民幣匯率市場化改革、資本市場開放、金融業(yè)開放和人民幣國際化的信號，人民幣匯率彈性穩(wěn)步提高，美元的“錨”作用逐步弱化。人民幣匯率的雙邊波動將繼續(xù)貫穿于未來的整體走勢。隨著銀行間市場參與者的不斷豐富，中資銀行、外資銀行以及非銀機(jī)構(gòu)等各種力量在外匯市場相互博弈，人民幣匯率波動已成為常態(tài)，市場主體的交易日益成為影響市場走勢的主導(dǎo)。在波動的市場中，外匯期權(quán)產(chǎn)品將會有更大的表現(xiàn)空間，也會吸引更多的金融機(jī)構(gòu)、非銀機(jī)構(gòu)和企業(yè)客戶參與進(jìn)來，共同推進(jìn)外匯期權(quán)市場的發(fā)展。期權(quán)交易的本質(zhì)是波動率的交易，在波動率來回震蕩的市場，期權(quán)的價(jià)值才會跟隨市場而波動，其時(shí)間價(jià)值才能得到有效反映。在一個(gè)沒有波動的市場，可能唯一有效的交易策略是賣出波動率賺取期權(quán)費(fèi)；而在一個(gè)雙邊波動的市場里，參與者既可以賣出期權(quán)賺取期權(quán)費(fèi)，也可以通過買入期權(quán)獲得未來潛在的高額收益，充分發(fā)揮期權(quán)的高杠桿效應(yīng)。同時(shí)各種期權(quán)的靈活組合，各個(gè)期限的靈活配置，以及期權(quán)和標(biāo)的物之間的相互對沖，也讓期權(quán)市場更加豐富多彩，給予市場參與者以更加多樣化的選擇。經(jīng)過2019年人民幣匯率波動所帶來的市場歷練，相信未來銀行在期權(quán)的選擇上將會更加理性與靈活。外匯期權(quán)產(chǎn)品也將更加豐富，除了傳統(tǒng)的單一普通期權(quán)和期權(quán)組合，諸如奇異期權(quán)、利率期權(quán)等更加靈活復(fù)雜的產(chǎn)品也在不斷推出。銀行可以通過對這些產(chǎn)品的選擇，來滿足市場更加多元化的需求。總體來說，外匯期權(quán)市場將隨著人民幣國際化進(jìn)程的不斷深入而不斷發(fā)展，整體市場容量將進(jìn)一步擴(kuò)大，市場表現(xiàn)將隨著越來越多的參與者進(jìn)入而更加令人期待。