本文作者民生證券研究院海外研究主管張瑜，原文標題《匯率的經驗和政策工具都有什么？——思考碎片系列之七》

來源：華爾街見聞

近期匯率波動加大，從與投資者的溝通中就可感受到大家的擔憂有所上升。

6月中旬，匯率初跌，大家問的最多的是為什么跌；

6月底，跌到6.6，開始問跌到哪，會不會破7；

7月初，一直到今日CNY盤中破6.7，大家問的最多的是，如果情緒放大出現超調央行有什么手段可以進行有效調控？

恰好，今天易綱行長就近期外匯市場情況接受采訪時也稱“這些年積累了豐富的經驗和充足的政策工具”。

那么這些年我們到底積累了哪些豐富的經驗？充足的政策工具箱里都有什么呢？（本文不作過于細致的科普，過去的系列專題中有詳細的市場回顧和復盤，盡量僅列要點）

一、先說一些客觀的工具，我們按照隱蔽程度排序。

1、 根據現行中間價形成機制，收盤價直接影響第二日中間價的生成，可以窗口指導大行在收盤價時點前進行小體量升值方向操作，此方法無法求證、無法從客觀數據剝離、無法下定論，直接影響第二日中間價，市場上具有倒算逆周期因子能力的研究人員們（比如我）也無法算出。

2、央行形成遠期合約的強買盤，壓下遠期價格，抑制貶值預期。

3、逆周期因子的重新啟動，直接在中間價生成后進行調整。

4、可以再次增加外匯衍生交易合約的保證金，增加做空成本。

5、通過大行進行即期干預，央行通過與大行的掉期合約將干預消耗的子彈損耗向后遞延，也就是央行外匯儲備當下是看不到回落的，是一種隱形即期干預法，未來可以由央行選擇合適時點平滑釋放外匯損耗。

6、縮減離岸池子規模，增加離岸做空人民幣的成本，降低離在岸的情緒交叉共振。（811匯改后，離岸流動性從近萬億規模縮減到目前的六千億，其實本身已經是一個半殘的市場，外資做空勢力基本翻不起浪花，離岸人民幣池子已經很淺，基本是個在岸的跟隨盤，過去離岸人民幣指示燈作用已經大大弱化，再說遠一點，隨著人民幣國際化未來的繼續推進，離岸人民幣匯率這個東西早晚是要告別歷史舞臺的，當匯率機制足夠市場化、人民幣國際化足夠廣泛、跨境資本流動足夠順暢，世間只會有一個人民幣匯率，就像歐元兌美元匯率也不會區分在岸或者離岸一樣。）

7、資本管制可以再度趨嚴，對于無真實結售匯背景的投機基本流動嚴監管。

以上所有措施都可以隱蔽也可以公開，公開的震懾力與市場情緒反轉力更強，但可能會引發一些不夠市場化的輿論壓力。憑心而論，在匯率干預問題上，發達國家也是照做不誤，任由匯率超調觸發流動性風險與資產波動才是不負責任的央行。

二、再說一些經驗

1、跨境資本流動的均衡十分重要。參考國際經驗，各個國家從匯率端發生危機無非都是如下鏈條“匯率危機→資本外流→流動性危機→資產暴跌→金融危機→經濟危機”，1997年的亞洲金融危機、2014年的俄羅斯都是如此，這個鏈條傳導的核心是資本流動，因此只要保證資本流動均衡就可以相應隔離匯率風險，這也是為什么811匯改后第一時間就采取了較為嚴格的資本管制措施，合情合理也是非常必要的。

2、避免資產的共振十分重要。匯率的本質是一國計價貨幣所代表的綜合國力和加權一籃子大類資產的綜合收益，是一個相對定價。一般而言一國某大類資產（股、債、房）出現大幅波動，其匯率都會受到干擾，決策層應當盡量避免大類資產短期快速的波動共振，否則很易觸發交叉情緒感染和負向循環。811匯改后之所以貶值壓力比較大，除了我們當時與美國基本面背離的長期本質原因外，2015年發生股災也是重要短期原因之一。因此特殊情況特殊干預，及時避免匯率與境內大類資產齊跌共振是十分必要的。

3、增加市場溝通穩定預期十分重要。發達國家主要央行都將與市場溝通作為主要的預期管理手段之一，特別是美聯儲，市場經常有戲言稱“美聯儲主席有靠嘴進行貨幣政策的能力”。我國也在逐步構建，近年來，主要官員在各種高峰論壇與會議上的對外發言越來越多，也形成了一定的預期管理效果。2017年5月26日，高調公布逆周期因子，直指市場存在順周期性，直接扭轉了市場預期，接下來兩個月人民幣大幅升值，大幅修復了2015年8月以來的單邊情緒，結果證明十分有效。有時候，該明著打牌就不需要遮掩，更有效更直接。

4、培育市場波動忍耐度十分重要。在非特殊情況下，匯率依據現行機制的正常波動是不必過多干預的，無論是機構投資者、外貿企業還是居民個人，都需要培育對于匯率波動的忍耐度，這是人民幣匯率從錨定制走向市場化的必經之路。培育的過程中一定是有企業敞口虧錢、個人炒匯虧錢、機構押注單邊虧錢的現象的，在目前匯率日度波動仍有限幅的市場下，及早培育其實是幫助各類型主體適應波動性。匯改以來，這一點已經有所進步，作為市場研究人員感觸非常直接，2015年的時候，日度波動幾十個Pips就會有各種機構和媒體前來咨詢，現在日度一兩百Pips都上不了財經頭條了。培育國民的理性投資意識和風險防范意識仍任重道遠，股市如是，匯市亦如是。

□ .張.瑜　 .華.爾.街.見.聞