4月中旬至今，歐元相對美元走出獨立行情，從1.06升至目前的1.17附近（圖1）。但在走勢上，4月之前，特朗普交易退潮，美元開始相對大部分貨幣走弱；而4月中下旬，隨著歐元區經濟穩步復蘇、法國大選落地，市場反應歐元區基本面的改善+歐央行鷹派，歐元相對所有貨幣升值；進而歐元與美元匯率走出分化的獨立行情。尤其是近期，美元指數快速下行，主因美元兌歐元的快速下跌（歐元在美元指數權重中占比為57%）；但在8月4日美國公布非農數據之后，美元指數出現了一定幅度的反彈。在當前位置，對美元下一步走勢的探討是非常必要的，這直接影響到人民幣匯率未來的走勢以及下一階段外匯占款恢復的可能性。
本輪歐元上行（美元指數下行）的交易回溯
從交易復盤角度回溯，本輪歐元兌美元從4月初進入快速升值階段，包含4月6日到5月17日的第一波拉升，5月18日到6月26的平臺期以及6月27至今的第二波拉升這三個階段。三個階段的背景各有不同。
4月6日到5月17日：歐洲開始成為主導匯率的力量
在四月初，歐洲方面其實并未歐元帶來過多的積極因素，比如4月6日，德拉吉稱：現階段沒有合理需求對當前的貨幣政策立場進行再評估，歐央行3月會議紀要也表示，排除進一步降息的可能性還為時尚早，因為經濟復蘇和通貨膨脹的前景仍然面臨風險。4月9日和10日，歐洲央行執委Mersch和Constancio也分別表示，圍繞刺激政策退出的討論應該有序進行，沒有理由重新評估央行的貨幣政策。另一方面，當時法國選情仍然膠著，比如4月12日出爐的最新lfop-Fiducial民調顯示：極右翼民族陣線主席勒龐有望贏得23.5%的選票，較馬克龍領先1個百分點。
相反，這一階段美國加息“靴子落地”可能在一定程度上引起了美元的回落，3月會議記錄發布（4月5日）之后，美債收益率一度大漲，隨之回落，4月10日，耶倫表示：美聯儲的任務已經從危機后的拯救經濟改為維持增長，希望給經濟一些動力，但不想猛踩油門。同時4月12日美國總統trump罕見的對FED做出評價，表示樂見美國利率維持在低位，與其在選舉期間的措辭有很大背離，同時也打破了美國政府對FED獨立決定的政策不予置評的慣例。5月12日Evans（有投票權）也表示：如果通脹前景面臨更多不確定性，再加息一次是比較合理的，如果進一步在2017年加息兩次，將讓人非常驚訝，總統特朗普的稅收政策或不被通過。
但是，在這一階段的后半程，歐洲逐漸代替美國成為驅動美元指數變化的主要力量，標志性事件包括4月21日德拉吉在國際貨幣與金融委員會發表的聲明，他認為歐洲增長強勁，國際貿易的恢復也大大降低了通縮風險，雖然仍然強調通脹低迷，但也暗示了微調歐洲超寬松貨幣政策的可能性。雖然總體基調沒有發生太大的變化，但是市場顯然對邊際變化的可能性更為關注。
另外一個不能忽視的邊際變化是馬克龍在這一階段逐漸鞏固其領先優勢直至勝選，4月23日法國大選首輪投票中，中間派人士馬克龍和極右翼民族主義人士勒龐獲勝，共和黨和社會黨出局，造成歐元早盤大漲，一度上漲近2%創下去年11月份以來的最高水平；4月24日，法國總統奧朗德和歐盟委員會也公開表示支持馬克龍；4月27日，歐央行官員表示法國大選結果將促使歐央行在6月份改變措辭，4月28日IFOP民調顯示，馬克龍將以60%-40%的擊敗勒龐，馬克龍在接下來的時間中不斷鞏固其優勢并在5月7日最終勝選勝選，歐元兌美元周一在亞盤擊穿1.10。另外，在此期間英國首相May所述執政的保守黨在地方選舉中大獲全勝，減小退歐的不確定性，進一步降低歐洲政治風險，這也對歐元提供了不小的支撐。
5月18日到6月26日：情緒宣泄后的平臺整理
這一階段，歐元相對美元呈現一個平臺整理的走勢，一方面是市場逐步消化了歐央行政策“朦朧”的邊際變化和馬克龍勝選帶來的“政治風險消退”這兩大利好因素，另一方面，市場普遍預期美聯儲將在6月議息會議后進行加息，歐元多頭相對也比較謹慎。
也正如市場所料，美聯儲6月決議是相對鷹派的（縮表進程超出預期），同時，關于稅改，調整債務上限的財政政策也似有一些進展，比如6月13日美國財長在國會聽證會上表示表示應盡快提高債務上限，但即使國會不能在8月提高債務上限，財政部也有備選方案。
但是這一階段，特朗普通俄門等利空美元的事件性沖擊也有所發酵。比如在6月16日，特別檢察官Mueller宣布正在調查特朗普女婿兼白宮高級顧問Jared Kushner的商業交易和財務往來，6月14日司法部長Sessions在聽證會上關于通俄門的回應也語焉不詳。
6月27日至現在：ECB再度點燃歐元多頭熱情，同時市場對美國財政政策趨向悲觀
6月27日德拉吉的講話再度點燃了對歐元的做多熱情，他表示：“目前所有跡象都表明歐元區的復蘇步伐正在加強，且范圍在擴大，雖然存在抑制通脹的因素，但目前主要是臨時因素，央行通常可以將其忽略”，這是ECB態度的一個重要轉變，隨之歐元對美元大幅跳升。和往常一樣，低通脹仍然是ECB推出QE的糾結點，雖然距離2%的通脹目標尚有空間，但鑒于歐元區國家通脹和近期油價的回升，市場對歐元區貨幣政策的調整預期可能在邊際上逐漸變強。
這期間歐洲主要央行負責人的態度也與ECB趨同，比如英國央行行長卡尼表示可能要必要退出一部分刺激政策，法國央行表示：歐洲范圍內的利率風險已經有所下降等等。進入7月中旬，央行們態度的變化則更加明顯，比如7月7日，德國央行行長認為歐元區的復蘇將為貨幣政策正?；峁┛赡?，但也要關注通脹的進程，ECB執委Coeure表示經濟復蘇終于到來，英國央行MPC委員McCafferty表明，如果經濟符合預期，利率將溫和上升，市場普遍預期在9月的政策會議上，ECB將暗示明年退出QE。
反觀美國，一方面“通俄門”事件繼續發酵，特朗普總統長子的郵件表明，俄羅斯政府希望在2016年美國總統競選期間為特朗普陣營提供信息。另外，國會參議院Paul、Collins和Portman反對參議院修訂版醫改議案草案，這也可能影響醫改議案獲得通過的概率。同時，市場對于稅改的預期進一步轉向悲觀，上調債務上限遲遲沒有進展可能造成稅改議案無法在10月得到批準。這也進一步壓低了市場對于美國經濟未來的預期。
基本面是影響匯率的核心因素：歐洲超預期復蘇，美國邊際走弱
從基本面來看，2016年年末，歐元區經濟數據開始走強，多個經濟指標超預期：歐元區PMI持續回升并位于高位、勞動參與率穩定背景下失業率逐步降至9%附近（為過去7年以來的低點）、CPI與核心CPI上行、經濟意外指數回升。在剝離壞賬、財政擴張、貨幣寬松及低利率環境下，歐元區內需逐步復蘇，疊加全球經濟逐步復蘇帶動外需回升，其經濟復蘇的質量提升：（1）歐洲方面，經濟增速的回升主要得益于投資和消費的拉動（圖2）。其中固定資本形成總額和庫存拉動顯著；消費在財政擴張和寬松貨幣環境下，政府消費和居民消費在2014年以來逐步回升；與此同時，2015年歐元走弱并伴隨16年全球經濟的回升，出口對歐洲經濟也有所提振。雖然凈出口對歐元區經濟拉動負作用，主因其內需偏強，進口的增加抵消了外需回升帶動出口對經濟的拉動作用。（2）信貸方面，過去寬松的貨幣環境下，2011年以來不斷降息，主要再融資利率在2016年3月達到0利率，良好的貨幣政策傳導機制下，中小企業借貸利率明顯下行；此外，歐央行QE下，其債券融資利率也明顯下行。相應的，企業與居民的利率也下行顯著，且企業新增貸款利率仍在下行通道（居民房貸利率近期微幅上行）；低利率環境與內需回升帶動銀行對私人部門的信貸回升，其中家庭部門的消費信貸回升較為顯著，企業信貸同比增速也轉正（圖3）。（3）從國別來看，前期危機中的國家也從危機中走出，希臘、西班牙就是很好的案例，銀行成功剝離壞賬后，從經濟增長、失業率、信貸、不良貸款率等，都有比較明顯的改善，內需回升拉動經濟增長。
相比之下，美國經濟雖然也比較平穩，但邊際上開始走弱，表現在經濟數據持續差于預期。疊加特朗普政策推行低于預期，特朗普交易退潮，美元指數下行：（1）美國方面，企業去庫存、私人消費支出放緩是經濟增速低于預期的主要原因。汽車在信貸條件收緊等影響下消費放緩，而企業去庫存，本身也反映了美國內需偏弱。（2）通脹顯著回落。年初至今，美國CPI同比從高點回落，目前只有1.6%；受制于無線電話服務價格、醫療以及租金價格拖累，核心CPI也從年初2.3%的高點回落到1.7%。（3）目前美國勞動力市場接近充分就業，雖然勞動參與率在結構性因素下位于低位。（4）截至目前，特朗普新增整體低于預期。無論是醫改還是稅改，目前并未看到有效的實質性的突破。而美國在債務上限約束下，財政擴張的空間以及對經濟的提振有限。整體來看，美國經濟穩步增長，但并無超預期。往后看，需要關注減稅政策推進的情況以及美國貿易談判取得的結果，或對后續美國經濟走勢影響較大，中美貿易的摩擦也會進一步影響我國經濟走勢。
從資本流動的角度，也較為顯著。過去兩年，歐元區對外投資增加顯著，且以長期債券為主，主因歐元較弱、歐元區負利率下，加大對外投資，包括對美債的投資。但從外國投資者對歐元區的投資來看，過去幾年外國投資者在歐元區整體的投資凈增很少，甚至小幅流出，且由于歐元區債券的低利率，結構上減持長期債券、增持權益類資產（圖4）。不過，今年4、5月份，這一趨勢出現逆轉：首先，外國對歐元區的投資增加，且增加的是長期債券、權益類（圖5）；其次，歐元區對外投資也有所增加，也主要增持長期債券這一資產。
結合歐美基本面走勢的差異來看，在歐元區基本面明顯改善、通縮風險下降的背景下，歐洲經濟超預期而美國經濟略低于預期，疊加美聯儲收緊，歐央行鷹派，歐元相對美元走強。歷史來看，歐洲經濟意外指數明顯強于/弱于美國經濟意外指數時，兩個的匯率也會相應的變動，因而，歐元走強與歐洲經濟意外指數較高、美國經濟意外指數較低有較大的關系（圖6）。而從本輪歐洲經濟復蘇的主要原因來看，我們認為歐洲經濟基本面仍能穩步復蘇，對其匯率走強形成較強的基本面支撐。但除了美國后續政策或超預期之外，偏強的歐元兌歐元區出口的負面影響也需關注，因為歷史來看，歐元實際有效匯率與其出口負相關較為顯著（圖7）。
未來歐美貨幣政策可能是匯率走勢的重要影響因素
除了關注兩國經濟基本面走勢外，歐央行和美聯儲的貨幣政策變化也將對歐元和美元走勢產生明顯影響。歐洲方面，7月議息會議歐央行宣布維持貨幣政策不變，但在隨后的新聞發布會上，德拉吉表示將在今年秋季討論貨幣政策的變化，西歐的秋季在9-11月，這段時間內歐央行有兩次議息會議，分別在9月7日和10月26日。目前來看，市場普遍預期歐央行將會在9月宣布縮減QE，因為9月的會議上歐央行將會公布最新的經濟預測數據，這樣可以順理成章的削減QE規模，從此前的600億歐元每月縮減至200~400億歐元每月左右。但是也不能排除歐央行10月才宣布縮減QE的可能性，因為9月24日將舉行德國大選，雖然目前現任總理默克爾的民意支持率遙遙領先社民黨對手舒爾茨，贏得大選的可能性較高，但不排除歐央行希望等到德國大選落定，歐元區政治風險消退后宣布退出QE，避免造成不必要的沖擊。此外，目前市場對歐央行在9月宣布縮減QE規模的預期已經較高，如果最終的結果是削減至400億歐元每月，將會被視為相對鴿派的QE表態，而如果縮減至200億歐元每月，則會被認為是相對鷹派的表態。所以接下來9月和10月歐央行的會議表態非常重要，不僅需要關注是否會縮量QE，更需要關注縮量的規模與此前市場的預期之間的差異，如果縮量規模不及預期，可能歐元將會在利好出盡后有所回落。另一方面，通脹是否能夠在接下來幾個月回升到歐央行期待的水平也值得關注，歐元區CPI走勢與油價密切相關，但油價年內可能難以保持強勢，這也將影響歐央行的決策。（圖9）
美國方面，美聯儲將在9月20日召開議息會議，在7月的會議紀要中美聯儲表示將會“很快”開始收縮資產負債表，市場普遍預期這個時間點將會在9月。從目前來看，市場已經充分預期了9月的縮表，一方面在于此前美聯儲已經多次與市場進行溝通，并在6月15日正式公布了縮表細節，從此前市場的反映來看，在美聯儲公布縮表細節后美元及美債收益率并沒有上行。主要原因在于美聯儲開始縮表的規模較小，難以對市場產生較大的影響。經濟方面，周五公布的非農數據較好，不過對于美聯儲而言，目前的挑戰主要在于貸款增速走低和通脹不及預期，貸款方面，消費貸同比增速6月繼續下行；通脹方面，雖然6月PCE同比增長1.5%，好于預期，但與美聯儲2%的目標仍有差距（圖10,11）；這些都可能影響美聯儲接下來的決策。從目前聯邦利率期貨隱含的加息概率來看，年內加息三次的概率已經跌破50%。（圖12）
美元的弱勢暫時難以逆轉，利于人民幣匯率
從我們上面的分析來看，4月以來美元的下行以及歐元兌美元的走強，一方面是因為歐洲經濟全面改善背景下，ECB進行邊際緊縮的預期上升；另一方面也是市場對于特朗普政策不斷“重定價”的過程。正如前文對于兩國經濟意外指數與匯率變動正相關的分析，后續歐元與美元匯率的變動不僅取決于基本面的絕對水平，還取決于經濟相對于預期的變化。此外，匯率在反映經濟基本面的同時，也包含市場交易情緒和對未來的預期，尤其是目前對美國的預期打到較低，引發歐元相對美元的不確定性：第一是匯率短期的波動似乎超過了基本面的波動（歐洲數據雖較強，但美國數據沒有明顯走弱），第二是無論歐洲還是美國，其貨幣政策都存在不確定性，美國方面，來自于財政政策的“不確定”的證實或者證偽將影響未來聯儲偏鷹的決心。歐洲方面，ECB態度雖已發生轉向但是仍然曖昧，縮減QE的進程將和通脹修復的進程緊密聯系。整體來看，我們認為美國經濟仍相對穩定，但需關注特朗普相關政策和美聯儲縮表會否超預期；而歐洲方面，經濟復蘇動力依然在，但邊際上需關注強匯率對其出口和經濟的影響?？傮w來看，做多歐元最亢奮的階段可能已經過去，但歐元相對于美元的偏強狀況或仍能延續；往后歐美貨幣的強弱可能將與其經濟形勢尤其是通脹變化緊密相連，關注9月兩國貨幣政策的變動。
對國內債券市場影響而言，在美元相對弱勢格局沒有太大逆轉的情況下，由于今年人民幣相對于美元升幅低于美元指數的貶值幅度，且人民幣升幅落后于大部分新興市場貨幣，年內來看人民幣相對美元仍將處于穩定甚至小幅升值格局，這將有利于外匯占款的恢復和銀行間市場資金面的改善，也有利于吸引境外投資者配置國內債券。
