文/華泰金控宏觀經濟學家 趙洪巖 

來源：FT中文網

如果說中國經濟對于外國投資者來說經常像霧像雨又像風一般讓人看不懂，中國政府的政策有時候更如云山霧海般讓人摸不著頭腦。今年四五月份的經濟數據顯示了相對于一季度增速二季度的經濟增長已經走弱，然而與之矛盾的是，人民幣匯率非但沒有貶值，反而一路走高并在六月初突破6.8；同時，名義利率四月份以來快速上升，實際利率從年初開始也顯著上升。經濟趨弱而人民幣匯率和利率走強，使得市場對下半年中國經濟產生了更多的近憂和遠慮。

先說近憂。2017年中國經濟開門紅，一季度GDP增長率高達6.9%，海內外市場對中國經濟的擔憂也逐漸淡去。然而事情在中共中央政治局4月25日金融安全會議前后起了變化，一行三會密集出臺各種加強金融安全和金融去杠桿的政策，顯著提高了中國的在岸名義利率和真實利率，威脅到了下半年的固定資產投資、工業生產和GDP增速。

截止到六月初，所有金融機構的銀行間7天期質押式回購利率和存款類金融機構7天期質押式回購利率分別高達3.37%和2.94%，遠高于央行7天逆回購利率2.45%。銀行間利率明顯高于央行政策利率表明銀行間的流動性緊張。6個月同業存單發行利率在上半年一直保持了上升的勢頭，最近突破了5%，銀行短期資金成本上升表明流動性持續緊張，這對依賴同業存單的中小銀行造成不小的壓力。金融體系內的流動性壓力勢必會傳導到實體經濟，影響企業融資成本。票據利率首先被推高，票據貼現主要用于滿足貿易融資公司的短期信貸需求，目前一直在4.3%的高位盤桓。流動性的縮減直接影響了五月M2同比增速創歷史新低，跌至9.6%。

考慮到物價水平在近期走低，實際利率的上升比名義利率更快。我們以1個月SHIBOR作為名義利率，非食品部分CPI的增長作為價格增長來計算實際利率，今年一至五月實際利率的陡峭化非常明顯，一月份實際利率由于價格居于高位還處于零以下，四五月份平均值已高達3.1%。同時注意到四五月份的實際利率已經逆轉了從2014年以來實際利率一直在慢慢下降的趨勢，四五月份平均實際利率已經比之前兩年平均值高出1.7個百分點。

圖：名義利率和實際利率

短期名義和實際利率的走高，對居民消費和儲蓄的影響可能不大，對由政府財政支持的基建也影響有限。房地產投資和銷售原本對利率的彈性比較高，但目前來看，由于全國一二線城市已經采取了各種限購限貸政策，這次利率上升可能對一二線城市的地產影響有限，但對三四線城市的房產可能會有負面的影響。

高利率的影響主要體現在工業。工業部門資金相對比較密集受貨幣政策影響比較明顯。同時，這次流動性收緊和利率的上升對企業而言基本上是突然襲擊，不同于被市場預期到的美聯儲加息。非預期的貨幣緊縮一般而言都要比預期到的貨幣政策對實體經濟有更強的作用。預期未來幾個月的民間部門投資和企業的利潤率不容樂觀，固定資產投資和工業增加值也會面臨壓力，全年GDP前高后低的態勢基本確定無疑。

在經濟增速已現疲態的時候突然來個猛剎車，這并非一個優化的宏觀調控方式。但是這次利率的跳升，并不是央行的主觀意圖，而是金融去杠桿的結果。央行從維持經濟增速穩定的角度，已經意識到過去兩月的貨幣政策過緊，下半年貨幣政策很可能中性偏松，增加流動性并引導利率緩慢下降。同時金融監管部門也已經意識到金融去杠桿對實體經濟的潛在負面影響正在顯現，監管的動作和力度都會有所放緩。并且此次金融去杠桿或多或少降低了金融部門和實體經濟的杠桿率，使得未來發生系統性金融風險的可能性降低了。

雖然目前市場的大部分注意力被金融監管導致利率飆升吸引，但高利率雖有近憂實無遠慮。五月份另一則央行關于人民幣匯率定價加入逆周期因子的公告，其影響和隱患則要深遠的多。

在美聯儲六月加息之前，央行在人民幣匯率定價機制中引入逆周期因子，這意味著人民幣兌美元中間價將由“前一交易日日盤收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”三者共同決定，此舉的目的在于進一步弱化上一交易日市場收盤價對中間價的影響。這個逆周期因子并不透明，但其主要目的是為了在市場的匯率貶值預期較強時，給予央行在匯率定價上更大的決定權。這一人民幣匯率新定價機制一宣布，離岸和在岸人民幣對美元匯率應聲上漲，并成功突破6.8，擊退人民幣貶值預期，維持了人民幣匯率的穩定，今年人民幣貶值破7的可能性不高。

這聽起來似乎是“好消息”，然而此舉所埋下的隱患卻大大超過短期高利率所造成的影響，它對中國未來十年的人民幣國際化和資本市場的開放都有著深遠的影響。8.11匯改以后，央行出臺了人民幣匯率的新定價機制（收盤價+一籃子貨幣匯率變化），讓渡了直接指定中間價的權力，改成在外匯市場上買賣外匯間接影響匯率，這是向增強匯率彈性并最終實現浮動匯率的必要一步。然而，由于匯改之后央行花費了將近幾千億美元外匯來維持人民幣匯率穩定，央行認為數量管理的方式在有單邊貶值預期的情形下成本過高，三萬億的外匯儲備底線恐怕不保，所以退回到8.11匯改之前的直接控制中間價的辦法。

這種有浮動范圍的固定匯率，首先必然是建立在極為嚴格的資本管制之上。資本管制具有剛性，易增難消。嚴控資本外流的做法使得真正想進來的資本也會猶豫不前。未來經濟好轉當央行試圖放松管制時，資本會迫不及待的涌向境外，短時間內造成貨幣貶值壓力大增，央行只能重回資本管制的老路，不然資本的持續外流有可能導致觸發貨幣危機。由于這個邏輯，央行在放松資本管制時必然極為謹慎。所以說資本管制這條路，很多時候是“one way”，一旦收起來了很難再放下去。但是，嚴格的資本管制跟越來越國際化的中國經濟是格格不入的，無法滿足日益增長的貿易和企業走出去的資金需求。

其次，不利于人民幣匯率對中國經濟的外部失衡做出反應和調整。加入逆周期因子并沒有消除貶值預期，它只是建立了一個高高的水壩，把貶值壓力蓄在水壩里面。8.11匯改的原動力就是2014-15年間美元復蘇強勁，其他貨幣相對美元都有顯著的貶值，而人民幣則因為固定匯率而積累了極大的貶值壓力，高估的人民幣也使得出口表現不佳。最后央行不得不采取一次性貶值3%的做法，導致國際市場在之后長達一年半的時間里一直看衰中國經濟，央行為恢復市場信心付出了極大的代價和努力。現在兩年過去后，匯率機制又回到了2015年匯改前的狀態。但目前的國際經濟格局跟兩年前相比并沒有顯著的變化，美國經濟正在緩慢復蘇，美聯儲會繼續加息和縮減資產負債表，如果特朗普稅改取得局部成功，美元指數極有可能重回高位。而中國經濟正在走弱，如果人民幣不能就勢貶值，高估值的人民幣將削弱中國出口，一次性貶值的歷史也許又會重演。

第三，人民幣匯率自由浮動和由市場來決定均衡的匯率，是實現人民幣國際化的必要一步，是人民幣成為與美元、歐元和日元比肩的第四大國際貨幣的基礎。從目前央行的選擇來看，是把容易的事情做了，難的事情留給了“比他們聰明的下一任”。但是中國與世界經濟的關系會越來越緊密，資本市場互融互通（如滬港通，深港通，債券通）下境內外資金來往需求也越來越多，維持人民幣固定匯率的難度和成本會越來越高。同時，當越來越多的跨境金融產品是建立在固定匯率制度基礎之上時，轉向浮動匯率會變得更加困難。不得不說，與人民幣國際化和浮動匯率的大方向相比，人民幣匯率保7和外匯儲備保三萬億都是難以相提并論的短期小目標。

中國有句古話，禍兮福所倚，福兮禍所伏。雖然短期利率和匯率同時走高，但兩者對于中國經濟和政策的意義卻截然不同。短期高利率，有近憂無遠慮；匯率定價改革，無近憂卻有遠慮。

（注：本文僅代表作者觀點）