來源：第一財經（ID：CBNGroup）

10月以后，隨著美元不斷強勢上攻，人民幣持續貶值。然而，當美元這兩日出現一定回調時，12月7日，人民幣中間價卻大幅下調200多點，同時離岸人民幣(CNH)也出現較大幅度下挫，逆轉了前日和在岸人民幣(CNY)“倒掛”的現象。人民幣中間價下調的原因何在?人民幣的貶值又源自何方?

今日，人民幣中間價大幅下調233點報6.8808，上日官方收盤報6.8762;截至北京時間14:15，美元/離岸人民幣報6.9031，跌幅逾百點，突破了6.9大關;美元/在岸人民幣報6.8893;美元指數報100.51，周一最高點報101.51。

第一財經記者近期詢問多方意見后發現，無論是學界還是業界，都認為除了外部沖擊(即前期美元走強，但近兩日放緩)，人民幣貶值預期的自我強化主導了近期的貶值。“盡管此前離岸人民幣有所回升，甚至強于在岸人民幣，但近期預期可能又出現了一定波動，可能要等到12月15日美聯儲加息結果落實了，市場趨勢才能更為清晰。”諾亞財富首席研究官金海年告訴第一財經記者。

貶值預期自我強化

具體而言，當前人民幣中間價定價機制為“雙錨制”，即2016年初央行公布了一個透明的人民幣中間價制定規則，中間價變化取決于兩個因素，一是上日收盤價和上日中間價的價差，占50%權重;二是維持一籃子匯率穩定要求的人民幣/美元匯率變化，同占50%權重。

中國金融四十人論壇(CF40)高級研究員張斌近期表示，一方面，當前外匯市場供不應求(體現為居民、企業因人民幣貶值預期而集中購買美元)，為了讓價格反映市場供求的變化，央行允許人民幣貶值;另一方面，美元的強勢和弱勢帶動人民幣對美元匯率上下起伏。兩股力量加在一起，是人民幣漸進貶值的趨勢線。

（來自中國金融信息網）

基于這種邏輯進一步分析，12月6日，人民幣對美元中間價報6.8575，當日16:30收盤報6.8762，這就體現了市場認為人民幣會走貶，需要第二日中間價下調;同時，中間價的另一個50%體現的是人民幣對一籃子貨幣的變動幅度，根據每周公布一次的CFETS人民幣匯率指數(參考13個籃子貨幣)，該指數12月2日為94.91，較此前一周上漲0.25%，為連續第四周上漲，可見另一個50%要求人民幣第二日微漲。綜合起來，12月7日的中間價仍體現為大幅下調233個基點，可見市場的貶值預期更強。

“由于這個機制太透明，似乎可以讓市場預見某種人民幣匯率走勢。如果市場普遍預期，由于美聯儲加息預期或者國際投資者避險情緒，促使美元總體走強，那么，在當前匯率形成機制下，人民幣匯率就可能是以走弱為主的情形。” 中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤近期在接受第一財經記者專訪時表示。

“如果市場預見到了這一趨勢，企業和家庭部門就可能會集中購匯、囤積外匯，這將導致預期自我強化、自我實現，進一步加重人民幣匯率調整的壓力。”他稱。

更能體現這一狀況的便是，近兩日，此前氣勢如虹的美元出現了一定的盤整，轉折點是12月2日的美國非農就業數據。美國11月季調后非農就業人口增加17.8萬，升幅低于預期值18.0萬，11月失業率為4.6%，創2007年8月以來最低點，但勞動參與率也有所下滑(62.7%，-0.1%)，因此美元指數短線下挫20點。

再就是12月5日，意大利開啟修憲公投，結果不出意料——公投失敗，總理倫齊(Matteo Renzi)提出辭職。歐元短線大跌100多點至1.056，對美元跌至2015年3月來最低。但此后因為利空出盡，歐元、歐股再度反彈，美元也較大幅度下挫。

盡管美元盤整和下挫，人民幣卻依舊表現為貶值。由此可見，是近期人民幣貶值預期的自我強化(體現為購匯、資本流出上升)，導致了在岸、離岸人民幣貶值。

需打破人民幣貶值單邊預期

回顧更早之前，特朗普當選美國總統后美元指數快速上漲，使得人民幣在11月中旬出現大幅貶值。值得玩味的是央行對此的態度：盡管貶值幅度一步快似一步，但央行出乎意料地淡定，有銀行交易員指出，在人民幣跌勢兇猛的時候也未見大行有明顯干預動作。

不過，12月5日，香港離岸人民幣隔夜拆借利率(Hibor)飆升至12.38%，有分析師對記者表示，央行可能干預離岸市場，另一種可能性則是因為近期資本外流壓力上升，外管局對資金流出的審查趨嚴，這也可能對離岸人民幣流動性造成擠壓。

在當前人民幣貶值的單邊預期空前強烈之時，管濤也認為應該打破或逆轉這一預期。“無論是當前的參考一籃子貨幣，還是過去的參考雙邊匯率，市場價格都是不可能充分出清的，因此，必要要依賴外匯市場干預和/或資本流動管理的數量出清工具。”

他對記者表示，最近這一波人民幣貶值主要是由外部沖擊引起的(進而造成貶值預期自我強化)，如英國脫歐公投、美聯儲加息預期、特朗普當選等，跟國內經濟基本面沒有大的關系，“即使人民幣匯率波動已更加基于市場供求，但匯率浮動應該發揮平滑外部沖擊的作用，要避免外部沖擊對內部經濟的直接影響。”