來源：中國資本聯盟

加大資本管制就能控制人民幣貶值嗎？

"最近幾周隨著美元指數走強，人民幣對美元匯率持續貶值。我們曾在美國大選結束后將今年年底人民幣對美元匯率預測調整至6.9，但其后人民幣對美元加快貶值、上周四已經突破該點位。"

不過，國際投資者對本輪人民幣貶值并沒有像2015年8月和今年1月那樣恐慌，這可能是因為本輪貶值主要來自于美元持續走強。事實上，今年9月以來人民幣對一籃子貨幣基本保持穩定。如果未來美元對其他主要貨幣保持強勢，人民幣是否會繼續貶值？當前的匯率政策是否面臨風險？

隨著人民幣對美元匯率屢創多年新低，國內居民和企業對人民幣貶值的擔憂明顯升溫，據報道貶值預期和資本外流壓力都已明顯加劇。

此外，雖然人民幣對美元匯率中間價的定價公式相對簡單直接，該機制的公布也有助于緩和很多投資者對人民幣匯率的擔憂；不過在美元強勢之下，該定價機制本身存在著進一步推動人民幣貶值的循環反饋。目前的機制是在前一日收盤匯率的基礎上，直接加上為保持人民幣對一籃子貨幣匯率24小時穩定所要求的人民幣對美元雙邊調整幅度，報價行按此進行中間價報價。

那么中國應該如何調整匯率定價機制？是否存在更好的匯率政策？

決策層在多個場合下堅稱目前的匯率策略有效，認為人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定，經濟基本面穩健、人民幣不具備大幅貶值基礎，當前的匯率政策似乎沒必要進行調整。

的確，從經濟基本面和國際收支平衡的角度來看，我們也認為人民幣匯率不存在大幅高估。中國貿易順差和經常賬戶順差依然可觀，長期經濟和生產率增速遠超大多數貿易伙伴，外債規模有限，且外匯儲備也足以應對外債償付和進口支付需求。從這個角度看，即便央行停止干預外匯市場，人民幣也應不存在大幅貶值的基礎。

但是，均衡價值和匯率模型對匯率變動的解釋力或預測力向來都很差。短期而言，對匯率影響最大的因素一般是資本流動，而這常常是由資產配置需求和匯率預期決定的。雖然外國資本離開中國市場的潛在規模有限，但國內實體的資本流出規模可能非常大。

驅動中國資本流出的原因包括：

我國經濟已連續數年繁榮增長，而資本賬戶相對封閉，再加上對國內資產泡沫的擔憂升溫，國內企業和居民配置海外資產的需求大幅上升；

決策層大力推進“走出去”戰略和人民幣國際化，鼓勵企業對外投資、便利資本流動，這在客觀上使資本外逃更加容易；

今年人民幣貶值預期大幅加劇，而當前的人民幣漸進貶值策略和中間價定價機制則進一步推升了貶值預期。

朝前看，美元指數的走勢充滿不確定性——可能美元強勢即將見頂，也可能隨著美國國債收益率提高和歐元區不確定性加劇而進一步上行。短期來看，如果12月美聯儲加息以及當明年1月居民五萬美元換匯額度再度更新時，人民幣還可能會面臨貶值壓力的多次沖擊。當然，在12月美聯儲加息之后美元指數也可能出現一定程度的回調。

在這種情況下，決策層是否可以以及應該怎樣去穩定匯率預期？鑒于短期內國內增長相對穩定，這可能是未來幾個月中國面臨的最大不確定性。

可能的政策選項

首先，無論采取哪種匯率政策，我們認為決策層都應當收緊資本管制來穩定市場預期。即便在完全浮動匯率的機制下，大規模的資本流動也會削弱國內宏觀政策的有效性，特別是在外部環境存在巨大的不確定性、國內經濟脆弱的情況下。

其次，目前中間價定價機制盯住一籃子貨幣、被動參照美元對其他貨幣匯率變動定價，我們認為這種機制存在不穩定性、應當適度調整。今年年初以來，人民幣在美元走強期間基本保持對一籃子貨幣穩定，而在美元走弱期間則對一籃子貨幣貶值。這種策略使得今年人民幣有效匯率的高估程度有所減弱，不過投資者也越來越相信決策層并不希望推動人民幣大幅貶值。然而，最近隨著美元強勢升值，這種策略的有效性被大幅削弱，企業和居民似乎越來越相信人民幣可能只有一條路可走——進一步貶值。

那么還有什么其他可能的政策選項？

部分學者認為，央行應大幅縮減外匯市場干預，并顯著擴大人民幣匯率交易區間，這會導致人民幣快速貶值、匯率彈性大幅上升。他們認為，這種方法可以迅速釋放貶值壓力，市場可能會認為人民幣匯率已經“貶到位”，之后匯率或可趨穩，市場和匯率預期也不會一邊倒。

但是，這種方法的風險在于沒有人知道到底多大幅度的匯率調整才是“貶到位”并可以帶來市場預期轉向。一次性的大幅貶值可能進一步加劇貶值預期、打擊市場信心并加劇資本外流。在這種情況下擴大人民幣交易區間也可能被理解為未來貶值加劇的信號。特別是我國資本外流的主要來源并不是那些可能更關注均衡價值和經常賬戶順差的機構投資者，而是更關注近期人民幣對美元走勢，并對市場情緒變動非常敏感的國內居民和企業，因此這種方法的風險格外大。

決策層也可以在較短的時間段內允許人民幣加快貶值步伐、在外匯儲備消耗規模較小的情況下釋放部分貶值壓力，同時大幅加強對中間價的控制，這種方法的風險可能會相對較小。加強對中間價的控制意味著市場很難預測下一步匯率調整的方向和速度。央行可以擴大人民幣匯率交易波動、進一步削弱單邊貶值預期，更為出其不意地干預外匯市場，同時加強對外匯流出的管制。

這種方法的挑戰在于央行需要說服市場和國際機構相信此舉并非偏離其長期以來增加匯率靈活性的政策目標、不是要重新建立某種固定匯率機制。我們認為要做到后者，央行可以不時地允許人民幣加快貶值步伐，或允許人民幣對美元匯率加大雙向波動。

當然，央行還可以不再管制資本流動、允許人民幣自由浮動，或調整匯率機制、重新盯住美元。但我們認為二者的可行性和意義都不大。

未來政策走向如何？

我們認為，雖然人民幣大幅貶值、提高匯率靈活性有其益處，特別是在目前的國際環境里，但短期內決策層可能會保持謹慎、規避風險。因此，我們認為，決策層可能不會大幅調整匯率政策，而是會嚴格限制資本外流，繼續干預外匯市場，同時可能微調中間價定價機制，提高對中間價的控制力，并適當降低其調整的可預測性。

這種機制在明年是否可行？有可能，特別是在美元指數趨穩、外匯流出得到有效控制的情形下。因此，我們將年底人民幣對美元匯率預測調整為7.0左右，并預計2017年底達7.3、2018年底進一步貶至7.5。

不過，如果美元進一步大幅升值，歐洲政治不確定性加劇，或我國資本外流規模顯著增加，人民幣貶值幅度還有可能擴大。另一方面，如果美元指數較目前水平企穩或走弱，或中國主要貿易伙伴施加政治壓力、要求人民幣升值（特別是來自特朗普政府），則可能有助于限制人民幣對美元的貶值幅度。

（汪濤  瑞銀證券中國首席經濟學家  中國首席經濟學家論壇理事）

空頭遭暴打！央媽出來保匯率了

"本周人民幣中間價大漲近400點，上一周的跌跌不休似乎恍如隔世。"

進入2016年的最后一個月，人民幣似乎一改全年疲態，在1日收復6.88關口后，離岸人民幣今日繼續上漲，一度觸及6.86。人民幣中間價也上調164點，報6.8794，上日收報6.8949。

人民幣空頭被“打臉”

近期，市場普遍預期人民幣未來還將面臨更大的貶值，國際各大投行也在最新發布的2017國際金融展望中，看多美元，看空人民幣，其中推薦的操作策略就包括做空人民幣，自己都還面臨破產危機的德銀也站出來說人民幣兩年內恐將貶值17%！

頻頻遭遇“打臉”的高盛認為人民幣兌美元未來12個月會貶值到7.3，這個水平超過了遠期市場的定價，也就意味著就算考慮到中美之間存在利差，做空人民幣也可以獲得正收益。高盛在報告中表示，這種方式除了可以對沖中國風險，也可以對沖‘特朗普貿易恐慌’的風險。

而且，自10月人民幣正式納入SDR之后，央行顯然放松了對貨幣市場的干預。

但是，本周人民幣結束了上周的連跌趨勢，離岸市場人民幣的流動性緊縮，離岸人民幣遠期點數在各個期限出現上漲。駐倫敦交易員表示，周四人民幣中間價強于市場預期是趨勢人民幣走強原因之一。

一般來說，跨境人民幣資本流動不會影響國內匯率的波動，這也是跨境人民幣政策比之前更為寬松的原因，央行以前也鼓勵跨境人民幣資本流動，以加速人民幣國際化。

然而，根據法國巴黎銀行的模型顯示，美元兌亞洲貨幣多頭顯得“捉襟見肘”，這意味著短期內美元對人民幣將有回調趨勢。

資本逐利下的資金外逃

我們都知道，資本逐利是本能，金錢的逐利性決定了它的流向。

在強美元的國際環境下，人民幣貶值壓力居高不下，越來越多的有錢人開始將目光瞄向國外，以尋求更安全的投資，中國資本外流自然呈現加速趨勢。除了海外并購，中國富人也加大了海外房地產的購置，中國的現金洪流全世界都已經感受到了，比如推高了從悉尼到紐約，從香港到溫哥華的房價。

美國外交關系委員會的一項報告顯示，預計第三季度中國資本外流規模為1000億美元。

但在國內貨幣管制之下，想通過正規渠道將大量財富轉移出去并不容易，所以市場上不乏灰色途徑。

其中一項就是虛假貿易，即外貿公司需要匯錢出去的時候，就多報進口、少報出口，進口的時候報高進口商品的價格，相應差價對應的款項就留存境外；匯錢進來就相反，多報出口、少報進口。有些甚至直接偽造企業出口貿易項目，利用進出口合同騙取外管局核準的外匯結算額度，進行跨境付款。

另外，地下錢莊也是資本外逃毒瘤，比如有富人就利用香港的換錢莊轉移資金的，不過香港金融管理局那邊表示，香港一直都在加緊控制可疑的跨境交易，并減少金融犯罪的風險。

央媽的底線

隨著美聯儲加息決心進一步加深，疊加中美貨幣政策不同，加上資本外流，人民幣貶值已經成為了長期主基調。

但面對不斷加劇的資金外流趨勢，央媽的底線到底在哪？

這是近兩個月來，各大專家說得最多的一個問題。此前，市場傳言央媽大約會在6.82時就會出手逆轉跌勢。因為如果人民幣開始接近6.83，也就是中國在金融危機期間所保持的匯率水平，人們可能就會不那么淡定了，而且，如今人民幣新一輪貶值趨勢基本已經確立，國民換匯需求將有所上升，或進一步引發資金外流，對A股、房地產等投資有擠出效應。

但是，隨著人民幣跌破6.9，人們對“央行底線”一說紛紛存疑。

而就在迷茫之際，各大官媒開始發文表態稱“人無貶基”。11月27日，央行也在美國大選后首度發聲稱：“人民幣在全球貨幣體系中仍表現出穩定強勢貨幣特征，未來人民幣匯率完全有條件繼續保持在合理均衡水平上的基本穩定。”

上周，中國央行副行長易綱在新華社的采訪中也表示，中國資金流入和流出情況正常，隨著中國經濟回暖，資金將重返中國。

為了應對貨幣貶值壓力，政府通常會采取的手段包括加強資本管制或推升利率。

而本周，人民幣跳漲近400個基點，就疑似與央行的一系列動作有關。

1）提升貨幣市場利率

首先，就有相關專業人士指出，PBOC正悄然通過公開市場操作提升資金成本，并由此抬升收益率曲線變陡。通過增加更長期限的逆回購投放，減少短期投放量的操作已實質性的抬升貨幣市場利率25基點。而縮減中美息差就能夠降低資本外流的壓力。

2）外企可匯出資金上限驟降

在人民幣貶值期間，管理層所面對的最大挑戰就是，避免企業和富人在追求財富保值的過程當中引起過度的資金流出。一直以來，中國都在加大資本管制力度，避免中國投資者和企業將過多資金轉移到國外房地產、股票和債券市場中。

據華爾街日報援引知情銀行業人士和官員稱，中國外匯監管機構近日指示國內商業銀行嚴格限制企業把資金從中國轉向海外的數額。本周之前，大公司還可以“大搖大擺”地從中國轉出5000萬美元，但現在這一最高限額被調整到500萬美元，當然，這對那些大型企業來說太少了。

在人民幣一邊實現國際化，一邊又面臨貶值壓力的背景下，那些跨國公司突然發現自己站在了一個十字路口，成為了眾矢之的。

限制人民幣貶值造成的資金外逃已經成為了中國政府的一項重要任務。而最引人注目的是，據華爾街日報上周報道，中國國務院將加強對國內企業在境外收購交易的監督檢查，這可能會導致相關海外并購交易的延遲甚至泡湯。

但到現在為止，針對外企的資本管控還是很少見的。

但現在情況似乎出現了180度大轉彎，包括外企在內的企業在資金出境的過程中將面臨更大的難度。

據華爾街日報的報道，此前就有中國央行官員作出警告，越來越多的資金正以人民幣而非美元的形式流出。有銀行家表示，自上個月美國大選結果確定之后，一些美國企業開始從中國轉出更多資金，因為按照川普的政策，可能會宣布對美國公司存放在海外的資金給與稅收赦免，所以就需要快速轉移資金。

目前政策的大幅收緊顯示了政府對資金大量外流的擔憂。但對于這次限額的驟降，該官員也表示是臨時性的，因為他們堅定不移地支持人民幣國際化。

（來源：中國資本聯盟）