在外匯體制尚未完全放開的格局下，不同的交易結構所受監(jiān)管程度不一。所以，資金支付是跨境貿(mào)易的一大難題。本篇從當下局勢出發(fā)拆解資金如何進來與出去，怎么玩？有哪些風險如何規(guī)避風險，看完你就知道了！

內(nèi)容分為五部分。第一部分是市場形勢和政策分析。第二部分從投資和套利的角度講一下跨境的資產(chǎn)管理。第三部分是資金出境的資產(chǎn)管理通道。第四部分是資金入境的資產(chǎn)管理通道，第五部分是套利模式。

一、市場形勢與政策分析

先給大家展示我國整個資產(chǎn)管理的格局，以及跨境資產(chǎn)管理的現(xiàn)狀。

銀行理財：可以看到，2015年末銀行資管（理財）的規(guī)模23.5萬億，如果加上私人銀行業(yè)務，銀行資管規(guī)模可能會更大。根據(jù)萬得統(tǒng)計，盡管外幣理財?shù)囊?guī)模無法獲得，但外幣理財產(chǎn)品的數(shù)量占比大約2.1%。可見外幣理財占比相當少。

信托：2016年第一季度，信托規(guī)模16.58萬億人民幣。信托的QDII額度僅有77.5億美元，跨境信托資產(chǎn)管理規(guī)模占比僅0.3%。

證券類：包括券商資管、公募基金和基金子公司的資產(chǎn)管理計劃。2016年一季度末，券商資管規(guī)模為13.73萬億；公募基金規(guī)模是7.95萬億，基金子公司資管是9.84萬億。這三類主體獲得的QDII額度是375.5億美元，境外的資產(chǎn)管理規(guī)模占比僅有0.8%。

保險：2016年6月末，保險總資產(chǎn)是14.27萬億人民幣，資金運用12.6萬億人民幣。無論根據(jù)和訊網(wǎng)報道的15年末保險境外投資規(guī)模362億美元，還是外匯局批準的保險資管QDII額度來計算，境外投資占保險資產(chǎn)規(guī)模的比重在2%左右。

這些數(shù)據(jù)說明，我國境外資產(chǎn)管理的業(yè)務處于起步階段，是一片藍海。沒有一家金融機構獲得了很大的市場的份額。這個市場還是開發(fā)不足的市場。

我們從另一個角度來分析一下。中國國際投資頭寸表，就是我們國家的跨境資產(chǎn)負責表。先看資產(chǎn)方。2016年3月末，我國外幣資產(chǎn)是6.2萬億美元。與資產(chǎn)管理有關的一些科目是什么呢？證券投資2966億美元；衍生品少得可憐，只有56億美元；外幣保險只有173億美元。這三項合計只有3195億美元，大約2萬人民幣。目前，我國資產(chǎn)管理的規(guī)模簡單加總應該突破85萬億人民幣。從這個角度看，境外資管占比僅有2.4%。這再次說明，跨境資產(chǎn)管理尚處于起步階段。

我國跨境資產(chǎn)負債表的負責端，也就是境外資金到境內(nèi)投資這一塊，資產(chǎn)管理規(guī)模如何？證券投資類大約是7900億美元，衍生品也一樣少得可憐，只有88億美元；保險只有96億美元。這些與“資管”有關的項目大約8000億美元，折合5.3萬人民幣。外資私募股權投資在國內(nèi)目前限制比較多。除了一些城市，比如說上海、深圳、青島等，允許QFLP業(yè)務以外，其他地方還沒有放開境外私募基金境內(nèi)投資。

大家可以看到，我們國家的金融資產(chǎn)對外投資是非常少的，外國來華的投資稍微大一點，但是依然是不夠的。我國金融機構都是在嚴格監(jiān)管條件下參與境外的投資或者資產(chǎn)管理。

接下來我給大家講一講跨境資金通道，算是簡單的政策分析。

現(xiàn)行外匯管理的模式下，資金出境的方式是非常多的。

第一種方式是對外直接投資模式。簡稱ODI，適用于境內(nèi)企業(yè)到境外去做股權投資，可以是新設投資，也可以是并購投資。

第二種方式是傳統(tǒng)的內(nèi)保外貸。境內(nèi)向境外開立融資性保函或者備用信用證，通過境內(nèi)企業(yè)境外設立的投融資平臺或者貿(mào)易平臺作為授信主體，通常，境內(nèi)外都有分支機構的銀行會操作這類業(yè)務。還有一種變通的方式叫四方協(xié)議：境內(nèi)銀行給境內(nèi)的母公司貸款但凍結額度，同時由境外的分支機構為境外子公司放款。這是一種變相的內(nèi)保外貸。

第三種為境外證券投資通道，包括QDII、RQDII以及香港公募基金境內(nèi)發(fā)售。這是三類通道，但我放到一起來講，因為它們共同的功能主要是為了方便境內(nèi)投資者到境外資本市場投資。也有一些機構變通運用QDII通道收購境外非上市公司股權的案例，這個后續(xù)再補充。

第四種叫跨境直貸。銀行喜歡全額保證金項下的跨境直貸，即在全額保證金質(zhì)押下，境內(nèi)銀行給境外子公司放款，境外子公司拿到錢就可以自主運用了。

第五類叫QDLP/QDIE/跨境人民幣投資基金（這個上次講過）。主要是跨境私募基金投資通道，合格投資者可以通過這些渠道實現(xiàn)對境外的股權或者實業(yè)投資。

第六個叫境外放款，可以理解為企業(yè)的對外債權。外幣項下，一般的境外放款額度是境內(nèi)企業(yè)所有者權益的30%。自貿(mào)區(qū)可以放寬至50%。人民幣項下，境外放款額度是上一年度經(jīng)審計的所有權益的1倍。

第七類是資金出境通道就是經(jīng)常項目主要是貿(mào)易。就是說不要說出口，那么我自己就進來，如果進口我最近就出去，所以這一塊也是可以把一些資金運作出現(xiàn)的。

最后一個是衍生品的模式。銀行可與境外銀行直接簽署衍生品交易合同，無需基礎交易。實體企業(yè)則必須有基礎債權或者交易才能夠簽署衍生品協(xié)議。境內(nèi)投資者可以通過一些特別的安排，間接參與銀行的跨境衍生品交易而“風險參與”境外基礎資產(chǎn)，獲得相應的跨境資產(chǎn)管理收益。

下面這張圖是給大家展示一下境外資金又是如何入境的，有以下六種模式。

第一類是外商來華直接投資（FDI）。境外企業(yè)通過商務部審批而入境設立子公司或者是合資公司，境外資金以資本金的形式注進來。外商投資企業(yè)可以借用外債。

第二類叫外保內(nèi)貸。境外企業(yè)通過境外銀行向境內(nèi)銀行開立融資性保函或者是備用信用證，由境內(nèi)銀行給境內(nèi)企業(yè)發(fā)放貸款。一些外商投資企業(yè)，一般會開融資性保函和備用信用證進來，然后通過外保內(nèi)貸履約的方式行為外債而實現(xiàn)資金入境。不過，銀行不喜歡這個模式。

第三類是QFII/RQFII/境內(nèi)基金在香港發(fā)售。主要是滿足境外投資者境內(nèi)證券投資的通道。

第四類是外商私募基金進入境內(nèi)做投資的通道。包括QFLP，或是允許外商私募股權投資基金管理公司。通過FDI的形式到境內(nèi)來設立子公司，我們叫，如果是KFC就是EP的信息。投資有限合伙基金只是經(jīng)歷的。如果是第二種就是無助的形式，那就有無非在境內(nèi)發(fā)起設立有限合伙基金。用今年的錢來做投資，也是一種資產(chǎn)管理的形式。

第五類是外債模式，境內(nèi)的企業(yè)借用外債。一般的情況下外債額度是凈資產(chǎn)的30%。中關村作為外匯改革試驗區(qū)，外債額度可放寬至凈資產(chǎn)的2倍。自貿(mào)區(qū)允許企業(yè)外債額度為凈資產(chǎn)的50%。廣東自貿(mào)區(qū)還允許香港銀行向境內(nèi)企業(yè)發(fā)放跨境人民幣貸款。蘇州工業(yè)園區(qū)內(nèi)企業(yè)可以接受新加坡銀行的跨境人民幣貸款。通過跨境人民雙向資金池、外幣雙向資金池，境內(nèi)企業(yè)可以在所有者權益的50%額度內(nèi)借入外債。

外商投資企業(yè)可以利用“投注差”借入外債。外商投資的融資租賃公司可以獲得在凈資本的10倍的額度內(nèi)借入外債。四大自貿(mào)區(qū)允許區(qū)內(nèi)企業(yè)向境外銀行借入中長期國際商業(yè)信貸，這是一年期以上的外幣貸款，用途是進口或是“走出去”。

第六種是經(jīng)常項目的資金入境。比如出口收匯。

上面給大家介紹的資金出境和入境通道，主要是方便下面要跟大家講的跨境資產(chǎn)管理及套利的業(yè)務。

二、投資與套利

下面我給大家講一下投資和套利，這屬于題外話，不過我希望與大家交流一下。套利和投資本質(zhì)上應該是“低買高賣”的行為，可以歸為兩類：

第一類叫跨時套利，就是今天買入資產(chǎn)，在未來某個時點上把它賣出去，在資產(chǎn)價格上漲行情下投資者就可以賺取期間差價。一般買賣股票、私募股權投資都屬于這個類型。

第二種叫跨區(qū)套利，跨境套利就是其中一種類型。如果一個資產(chǎn)在兩個市場有不同的價格，那么買入價格低的標的資產(chǎn)，又同時在價格高的市場把它拋出，投資者就可以獲得跨市場的差價，這是無風險的套利。如果某一商品在市場1的價格為P1，在市場2的價格為P2，且P1>P2，不考慮交易費用，則套利收益為P1-P2。

接下來，我給大家分享一下為什么會存在套利機會。我認為，信息不對稱以及相關市場效率問題是導致套利存在的根本原因。信息為什么會不對稱？是因為信息的發(fā)出者、接受者以及信息傳輸渠道，都存在著各種障礙。信息發(fā)出者有內(nèi)在動機和意圖，信息接收者又有他理解能力的差異，包括他接受信息時的動機和意圖，以及信息傳輸過程中的障礙（如謠言失真）。盡管信息傳輸?shù)臉藴驶突ヂ?lián)網(wǎng)化可以提高效率，但是互聯(lián)網(wǎng)依舊不能解決信息不對稱的問題。

信息不對稱是世界客觀存在的現(xiàn)象，它無法消除。再加上制度和市場方面的一些障礙（比如外匯管制、貿(mào)易商準入、補貼等）也會加劇致信息不對稱。

信息不對稱客觀存在且無法消除，市場完全有效假說不成立。也就是說，只要信息不對稱客觀存在，市場就不可能完全是有效的，就會存在市場價格機制失靈的時候。

因為信息不對稱客觀存在，市場失靈不可避免，我們就要理解什么叫價值、什么叫價格，才能做好投資。價值可以理解為信息完全對稱下資產(chǎn)的市場成交價格，換言之我們都知道它值多少錢，市場參與者充分知道資產(chǎn)的內(nèi)在價值，對“它值多少錢”有共識，在這種情況下成交的價格就是價值。價格，可以理解為現(xiàn)實條件下交易雙方在信息不完全對稱時達成交易的條件。人們對標的資產(chǎn)的理解不同、認知不同，他們給出的報價也不同。所以，市場存在失靈的時候，買賣雙方成交價就有可能偏離“價值”，于是會存在買入機會或賣空機會。

因此，信息不對稱是套利機會生長的土壤。

投資本質(zhì)上就是一種套利。套利也好、投資也好，都是對資金的一種運用方法。前面講過，套利包括跨區(qū)套利和跨時套利。用現(xiàn)金買入市場低估的資產(chǎn)并持有，或者是拋出被高估的資產(chǎn)，這些都是純粹理性的行為——既是套利又是投資。投機則是境外一回事，它是根據(jù)沒有被證實的謠言而盲目運用現(xiàn)金，是用現(xiàn)金倉位去“賭”未來發(fā)生某些概率事件。比如說，根據(jù)小道消息去買入股票，這就是投機。套利和投機是有本質(zhì)區(qū)別的。

三、出境類跨境資產(chǎn)管理通道

下面我給大家講跨境套利和資產(chǎn)管理的模式。先講出境類的資產(chǎn)管理通道和模式。

第一大類是證券投資類的跨境資產(chǎn)管理通道。有三個通道：包括大家熟悉的QDII、RQDII，或者居民直接認購香港在境內(nèi)發(fā)售的公募基金。境內(nèi)投資者可通過QDII/RQDII，或認購香港公募基金境內(nèi)發(fā)售的份額，而間接投資于境外的基礎資產(chǎn)，包括股票，債券，各類基金。

QDII/RQDII模式是類似的，只不過幣種不一樣，前者為外幣，后者為人民幣。在此模式下，獲得QDII/RQDII額度的機構（我稱之為QDII持牌機構）發(fā)行資產(chǎn)管理計劃，供境內(nèi)投資者認購。投資者資金隨之轉入到持牌機構的境內(nèi)托管賬戶，托管銀行根據(jù)持牌機構指令，將托管賬戶資金轉到境外托管賬戶，從而可以境外投資基礎資產(chǎn)。

這就是傳統(tǒng)的QDII/RDQII模式。目前RQDII暫停了，QDII額度只有899.93億美元，基本用滿了，資金出境成本也很高，因此它是一個受限的通道。

借道QDII境外投資股票和債券的案例我就不講了。我給大家講一個借道QDII通道境外投資非上市公司股權的案例。一般地，QDII是用來投資股票、債券這類二級市場流通資產(chǎn)的，但一些金融機構創(chuàng)新業(yè)務模式，也能夠投資境外的股權，大家覺得不可思議吧！案例如下：

銀行理財資金認購單一資管計劃（這里是信托計劃），信托計劃作為境內(nèi)有限合伙基金優(yōu)先級LP，提供資金。有限合伙基金認購QDII——這是某個證券公司或基金管理公司發(fā)行的QDII資管計劃。以這個資管計劃為載體進行境外投資，認購香港SPV公司發(fā)行的私募債券。香港SPV發(fā)行私募債募集資金用于認購境外目標公司股權。這個案例里有5個通道，銀行理財+信托計劃+（結構化）有限合伙基金+QDII資管計劃+境外SPV私募債，最終實現(xiàn)了對境外非上市公司的股權投資。這就是銀行理財如何投資境外非上市公司股權的案例。

增信方式上，M集團公司的全資子公司與信托計劃簽署了回購協(xié)議，M集團公司為回購協(xié)議提供擔保。銀行理財實際上依托了M集團的信用來操作這個項目。提示一下，這個案例有很多變通的模式，可將境內(nèi)資金運作至境外去對接各類標的資產(chǎn)。

RQDII模式與前面講過的QDII的原理是一樣的。最大的區(qū)別在于，RQDII不需要去外匯局去備案審批。2015年12月人民銀行就停了RQDII，現(xiàn)在這個模式不可行。主要是擔心跨境套利對匯率造成影響。關于RQDII的內(nèi)容就不講了，它跟QDII十分相似。

接下來我想跟大家講一下大家可能不是很關注的證券投資基金跨境發(fā)售，主要是香港公募基金境內(nèi)發(fā)售。我們可以從賬戶操作模式來分析。境內(nèi)基金代理人——一般是境內(nèi)的基金管理公司，以境外基金管理人名義開立外匯募集賬戶或（和）人民幣募集專戶，這兩個賬戶之間可以相互自由買賣外匯、相互劃等份額。境內(nèi)投資者投資香港公募基金時，投資款先劃入外匯募集賬戶（外幣投資）或人民幣募集專戶（人民幣投資），再由這兩個賬戶實現(xiàn)資金出境。

我舉個例子：摩根亞洲總收益?zhèn)鸷湍Ω窖笞C券基金，這兩個基金是香港的公募基金，允許境內(nèi)投資者認購。匯豐中國作為代銷銀行，上投摩根基金作為境內(nèi)代理人。境內(nèi)投資者通過境內(nèi)認購兩個基金，就可以參與境外的資產(chǎn)收益，屬于一種跨境資產(chǎn)管理。

按照外匯局規(guī)定，香港基金境內(nèi)發(fā)售的額度，凈匯出資金規(guī)模不超過3000億人民幣。

這張圖展示的是香港基金境內(nèi)發(fā)售的現(xiàn)狀。目前，其凈流出額只有27.7億人民幣，相對于外匯局批準的3000億，未來空間比較大。我預計在人民幣貶值情況下，香港基金境內(nèi)發(fā)售會迎來一個小高潮。無論是個人投資者還是理財計劃，都可以通過這個通道進行跨境資產(chǎn)管理。

第二大類是跨境私募基金通道。

境外投資境內(nèi)的私募基金通道包括FDI和境外合格有限合伙人（QFLP）。如果是境外的投資者希望以私募基金方式投資境內(nèi)的基礎資產(chǎn)，主要的通道就是這兩個。一個是QFLP，就是合格境外LP投資人，目前這個額度一般比較小；一個是FDI/外商來華投資，需要商務部審批。

境內(nèi)投資境外的私募基金通道包括QDLP、QDIE、跨境人民幣投貸基金和上海自貿(mào)區(qū)等四大自貿(mào)區(qū)的私募基金ODI。跨境人民幣投貸基金上一次講過了，從略。QDLP和QDIE實際上比較類似，QDLP與前面說過的QFLP都是適合LP跨境投資私募基金。QDIE呢，本身是一個投資載體，可以是一個基金，也可以是資管計劃、信托計劃等等，定義比較寬泛。

第三大類叫做其他資金進出境通道。

1、跨境人民幣雙向資金池。

集團公司與它控股51%以上的子公司，可以構筑跨境人民幣資金池，便利集團內(nèi)部跨境人民幣流動。按政策規(guī)定，資金池內(nèi)人民幣跨境流動是有上限的，不能超過集團公司合并報表經(jīng)審計所有者權益的50%。跨境人民幣資金池有利于境內(nèi)、外人民幣雙向流動，但用途有限制。跨境人民幣資金池境內(nèi)賬戶的資金，不得購買理財產(chǎn)品，不得用于購買有價證券、金融衍生品，不得購買非自用房地產(chǎn)，也不能用于發(fā)放委托貸款。如果要通過此類通道操作跨境人民幣資產(chǎn)管理，需要采取創(chuàng)新的方式。

舉個例子，政策未限制跨境人民幣資金池境內(nèi)賬戶用于質(zhì)押融資。在跨境人民幣資金池額度內(nèi)，境外資金自由進入境內(nèi)賬戶，可通過賬戶質(zhì)押融資的方式加杠桿，從而變通為其他用途。雖然我沒有發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行操作類似業(yè)務，但政策上是有創(chuàng)新空間的。

2、外匯跨境資金池。

外匯跨境資金池由兩個主賬戶組成，分別為國內(nèi)、國際外匯資金賬戶。國際外匯資金賬戶與境外賬戶之間自由劃轉資金；與境內(nèi)外匯資金賬戶之間的資金劃轉有上限，一般為集團經(jīng)審計合并報表所有者權益的50%。特殊地區(qū)，如中關村、四大自貿(mào)區(qū)；或者特殊企業(yè)，如外商投資企業(yè)、外商投資融資租賃公司等，其上限不同。在此不一一細說了。

可以看一下國際、國內(nèi)外匯資金賬戶的資金收支規(guī)定。相對于跨境人民幣資金池，外匯資金池賬戶內(nèi)的資金是可以用于認購理財產(chǎn)品的，是潛在的跨境資產(chǎn)管理載體。境內(nèi)外匯賬戶的資金，可以通過跨境外匯資金池流出至境外，并認購境外銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品。而理財產(chǎn)品的資金，又可以通過資產(chǎn)管理的模式，投資于二級市場或者非標資產(chǎn)，甚至是做境外的股權投資。

3、上海自貿(mào)區(qū)的FT賬戶體系。

區(qū)內(nèi)企業(yè)FTE賬戶、境外企業(yè)FTN賬戶與境內(nèi)非FTA賬戶（含同名賬戶）之間資金劃轉視同同為人民幣跨境交易。FTA賬戶與境外賬戶（如NRA賬戶、OSA賬戶）之間的資金劃轉不受限制。

自貿(mào)區(qū)FTA賬戶與境內(nèi)同名賬戶之間劃轉的資金可用于以下四類業(yè)務：

（1）    經(jīng)常項目，跨境貿(mào)易之類。

（2）    償還自身名下超過六月上海市銀行業(yè)金融機構發(fā)放的人民幣貸款；

（3）    新建投資、并購投資、增資等實業(yè)投資。不能做金融投資。

（4）    人民銀行規(guī)定的其他跨境交易。

我給大家講一個上海自貿(mào)區(qū)FTA賬戶跨境理財案例。

這個案例的介紹材料可以在銀監(jiān)會主頁上查到。FTA賬戶跨境理財產(chǎn)品規(guī)模5000萬人民幣，發(fā)售對象是區(qū)內(nèi)企業(yè)（FTE賬戶）或境外企業(yè)（FTN賬戶）。理財產(chǎn)品募集資金進入托管賬戶，受讓境內(nèi)區(qū)外的信托受權益。所以，這個理財產(chǎn)品可以把境外的資金引進來。由于自貿(mào)區(qū)內(nèi)FTE賬戶資金與境外賬戶資金自由劃轉，這種理財產(chǎn)品募集的資金也可以用于境外投資。

4、內(nèi)保外貸。最近流行一種業(yè)務模式，境內(nèi)企業(yè)全額保證金質(zhì)押，境內(nèi)銀行向境外銀行開立融資性保函或者備用信用證，境外銀行發(fā)放美元或港元貸款，境外企業(yè)獲得資金后用于境外投資。一些銀行允許境外投資認購股票定增、購買債券，因此這屬于一種跨境資產(chǎn)管理的模式。

全額保證金內(nèi)保外貸也有風險。都有什么風險呢？主要是在美元升值的背景下境內(nèi)企業(yè)有補倉壓力，需要追加保證金。一些銀行出現(xiàn)過全額保證金內(nèi)保外貸保函履約的案例，實際上就是不良資產(chǎn)了。

5、全額保證金跨境直貸。境內(nèi)企業(yè)向銀行提供全額保證金，境內(nèi)銀行直接向境外關聯(lián)企業(yè)提供授信，發(fā)放美元放貸款，實現(xiàn)資金跨境劃撥。部分銀行允許境外融資認購股票定增，與前面全額保證金內(nèi)保外貸相似。同樣的，這個模式也存在美元升值背景下境內(nèi)人民幣保證金補倉風險。

四、入境類跨境資產(chǎn)管理通道

接下來我給大家講一下入境類跨境資產(chǎn)管理模式。資金入境不是大家最關心，我就從簡了。

（一）證券投資類入境資產(chǎn)管理通道

適用于境外投資者境內(nèi)二級市場投資，有三大類通道：

1、合格境外機構投資者QFII。2016年6月末獲批額度是812億美元。

2、人民幣境外合格機構投資者RQFII，額度是5580億人民幣。

內(nèi)地公募基金香港發(fā)售。內(nèi)地公募基金香港發(fā)售的額度極其小，目前余額僅6000萬人民幣，不知道是什么原因。我估計這反映了資金入境的動機不強。

下面我主要講一下QFII和RQFII，他們的機理是一樣的，但幣種不同而已。QFII/RQFII可直接投資境內(nèi)的公募基金/私募基金或專戶，對接股票、債券、ABS、指數(shù)期貨、各類權證，投資范圍囊括了二級市場的所有品類。境外銀行通過理財募集了的理財資金，能不能投資境內(nèi)債券、基金？通過QFII/RQFII通道是可以實現(xiàn)的。

QFII/RQFII這兩個通道有什么區(qū)別？

（1）    額度：QFII額度812億美元，QRFII是5080億美元，兩者差不多。

（2）    監(jiān)管：證監(jiān)會管資格準入和證券投資活動；人民銀行管賬戶，外匯局管投資額度。

（3）    鎖定期：QFII的美元投資，公募基金要鎖定3個月，其他產(chǎn)品要鎖1年；RQFII投資的公募基金沒有鎖定期。

（二）私募類入境資管通道

下面講私募類入境通道，前面略微提過，我再詳細講一講。

境外投資者投資境內(nèi)股權、股票定增等其資產(chǎn)的資金入境通道有兩類，第一類是QFLP，上海、深圳前海、青島等等有相應的政策；第二類是正常的外商來華投資，境外私募基金要投資境內(nèi)項目，需要去商務部完成外商投資手續(xù)，方可投資境內(nèi)公司股權。

另外，現(xiàn)在政策允許境外私募基金管理公司在境內(nèi)設立全資子公司，并以該全資子公司在境內(nèi)募集人民幣基金，進行境內(nèi)股權投資。

五、出境套利案例

下面我給大家講個套利案例。這種模式前幾年十分流行。在跨境人民幣剛開始實施的時候，人民幣的境內(nèi)和境外利差很大，它實際上是套利者將資產(chǎn)負債表一分為二，資產(chǎn)位于境內(nèi)高利率區(qū)，負債位于境外的低利率區(qū)，這樣就形成了套利組合。

假設境內(nèi)買賣雙方有一筆基礎交易，買方A向境內(nèi)銀行申請融資開銀行承兌匯票，融資的利率是6.1%。另一方面，銀行考核存款，經(jīng)營機構要求客戶配一筆存款。然而融資企業(yè)A本身就缺錢，他上哪找一筆存款？同時，如果賣方B以銀行承兌匯票貼現(xiàn)獲得存款，則貼現(xiàn)成本也不低，至少4%，而賣家往往要求買家A承擔這筆費用。這樣A的合計融資成本就是10.1%。

如果此時，有一個境內(nèi)土豪C可以為A匹配一筆存款，而且只要A支付低于貼現(xiàn)利率的成本（比方說2%），那么A就會大大降低融資成本（低至8.1%），而土豪C除了獲得存款利率3.3%之外，還獲得A“買存款”的2%，合計是5.3%。

在人民幣境內(nèi)境外價格差異很大的時候，土豪C還可以依托轉口貿(mào)易再賺一筆錢。他可以把這筆存款質(zhì)押給銀行，開出跨境人民幣信用證，受益人是境外關聯(lián)方C1，向C1采購大宗商品（如銅、鐵礦）。境外銀行通知C1，交單后，境內(nèi)銀行承兌，境外銀行就可以辦理人民幣信用證貼現(xiàn)了，貼現(xiàn)成本低于境內(nèi)存款利率（如3.1%）。C1再把資金劃轉給關聯(lián)方C2，由C2向境內(nèi)C采購轉口貿(mào)易商品。通過這種轉口貿(mào)易套利，土豪C的那一筆資金額外再賺了0.2%。這樣，土豪C的套利收益是2.2%，這是一個無風險收益。

這里講的是轉口貿(mào)易跨境人民幣套利模式，主要就是一個利差套利。如果融資幣種是美元等當時相對于人民幣貶值的貨幣，我們還可以參與匯差套利。

可以用前面講過的理論跟大家分析套利和投資，本質(zhì)上是一個低買高賣的行為。境內(nèi)人民幣利率高，境外人民幣利率低，土豪C用存款作為資產(chǎn)（多頭），通過質(zhì)押方式去增加同一種資產(chǎn)的負債（空頭），從而將他的資產(chǎn)負債表“跨境”了，資產(chǎn)方在境內(nèi)、而負債方在境外。這種構建套利組合的方式，本質(zhì)上也是一種投資、一種跨境的資產(chǎn)管理。

那么，這種套利的模式有什么變種呢？

（1）“利差套利+匯差套利”模式

可以將單純的利差套利，演變?yōu)椤袄钐桌?匯差套利”模式：境內(nèi)銀行向境外銀行開出美元信用證,境外銀行提供美元貼現(xiàn)款。這種模式的本質(zhì)，是構筑了跨境的資產(chǎn)負債表，資產(chǎn)方是高利率、升值的貨幣——人民幣；而負債方是低利率、貶值的貨幣——美元。匯差套利面臨匯率風險，套利者可通過遠期鎖匯等方式進行對沖。

通過這個案例，我想跟大家分享的是，套利和投資都是低買高賣，他們本質(zhì)是一樣的。什么便宜你買什么，什么貴你賣出什么。用會計的語言來表述，就是構筑一個套利組合，資產(chǎn)方是持續(xù)增值的資產(chǎn)，你以多頭方式持有；而負債方是持續(xù)貶值的資產(chǎn)，你以空頭（債務）方式持有。

（2）質(zhì)押物由全額保證金變?yōu)槔碡敭a(chǎn)品

跨境利差縮小以后，需要尋求銀行認可的高收益“標準化質(zhì)押物”。境內(nèi)投資人認購商業(yè)銀行的理財，銀行以理財受益權質(zhì)押，開立融資性保函或備用信用證為境內(nèi)投資人進行境外融資，進行“利差套利”模式下的跨境套利。也可以單純開出國際信用證，利用轉口貿(mào)易進行套利。

在匯差套利模式下，如果出現(xiàn)美元升值、人民幣貶值的情況，境內(nèi)理財?shù)膿＞蜁霈F(xiàn)缺口。需要境內(nèi)投資人追加保證金，但套利者往往自有資金就繃得很緊張，補倉難度很大。另一方面，理財產(chǎn)品又沒有到期，無法應對境外融資銀行保函履約要求，于是境內(nèi)銀行（開出保函一方）就發(fā)生墊款，甚至不良資產(chǎn)。

（3）結構性存款+理財產(chǎn)品+部分保證金模式的跨境套利。此處不一一講了，模式還是一樣的，只是“質(zhì)押物”換湯不換藥。

引申閱讀：人民幣跨境套利的5種路徑

匯改之后，外匯市場風起云涌。離岸市場匯率貶值程度遠高于在岸市場，匯差一度接近千點，跨境匯差套利一時暗流涌動，外匯市場流動頻繁。同時，貨幣和監(jiān)管當局出臺多項政策抑制套利活動，看似雜亂，實則透露出清晰的監(jiān)管意圖。

本篇報告為您揭開近期人民幣跨境匯差套利的灰色地帶，分析人民幣貶值后跨境套利的可能方式，套利對在岸、離岸匯率的影響，并梳理近期諸多監(jiān)管措施的背后邏輯。

為何套利？因CNY與CNH持續(xù)存有匯差

1.1 香港離岸人民幣匯率（CNH）發(fā)展回顧

離岸人民幣市場起步于2004年，目前報價和交易機制已基本完善。2004年，中國人民銀行指定中國銀行（香港）為香港個人人民幣業(yè)務清算行，提供跨境清算安排，離岸人民幣業(yè)務出現(xiàn)。2009年起，人民幣跨境貿(mào)易結算業(yè)務開展試點并推廣，為離岸人民幣規(guī)模的增加奠定基礎。

2010年，央行與香港金管局修訂《香港銀行人民幣業(yè)務的清算協(xié)議》，放開企業(yè)客戶在港開設人民幣賬戶，同時允許銀行為客戶辦理非貿(mào)易項下兌換服務，承認了離岸人民幣報價的市場地位，此后更多銀行（包括中銀香港）開始提供離岸報價，離岸交易流動性逐步提升。

2011年6月，香港財資市場工會獲人民銀行授權開始提供美元兌人民幣離岸（CNH）即期定盤價報價，基于15家活躍銀行上午11時報價得出，成為離岸市場人民幣匯率基準，在此基礎上諸多人民幣產(chǎn)品得以發(fā)展，離岸市場人民幣報價交易機制基本形成。

1.2 CNH與CNY交易機制不同導致匯差

與在岸的銀行間市場即期匯率（CNY）相比，離岸市場人民幣匯率（CNH）交易機制具有三個主要差異：

1）市場參與者更廣泛。2015年前，境內(nèi)銀行間市場交易者限于金融機構，以境內(nèi)商業(yè)銀行（含境外銀行境內(nèi)分支機構）和央行為主，2015年起允許各類境內(nèi)金融機構入場交易，同時允許大型非金融企業(yè)（年度跨境外匯收支超25億美元或貨物貿(mào)易進出口超20億美元）直接進入銀行間市場交易。其他企業(yè)不能進入銀行間市場，需通過零售市場與商業(yè)銀行進行外匯交易。CNH市場則允許進出口企業(yè)和離岸金融機構自由參與。

2）不設中間價，不設漲跌幅度限制。銀行間外匯市場要求日內(nèi)交易匯率波動需在中間價正負一定幅度以內(nèi)，其中美元兌人民幣交易需在中間價±2%幅度內(nèi)浮動；而CNH市場不設此限制。

3）央行較少進行干預。央行對匯率的干預多在境內(nèi)銀行間市場完成，CNH市場不會受央行直接干預，間接干預也較為罕見。

以上三點交易機制的不同，令CNH對信息的反應更為充分和市場化，波動性更高，可能在一段時間內(nèi)產(chǎn)生持續(xù)單向匯差。境內(nèi)銀行間市場主要由金融機構參與，金融機構主動調(diào)整頭寸活動可能部分掩蓋企業(yè)交易需求所反映的匯率預期變化；同時銀行間市場對波動范圍實施限制，使CNY難以充分反映經(jīng)濟金融信息對人民幣匯率的沖擊。央行較少對離岸市場進行干預也使CNH報價更多體現(xiàn)市場供需關系。多種因素共同作用，使CNH與CNY之間可能產(chǎn)生一段時間的持續(xù)單向匯差。

跨境匯差與CNY走勢趨同，佐證交易機制不同帶來持續(xù)匯差。CNH與CNY之間的匯差基本與CNY走勢一致。當CNY升值時，CNH往往升值更多，匯差為負；而當CNY貶值時，CNH則往往貶值程度更大，匯差為正。這一現(xiàn)象反應CNH對信息的反應更加充分，比CNY波動幅度更大，佐證了交易機制對匯差的潛在影響。

1.3 持續(xù)匯差帶來套利空間

為何出現(xiàn)跨境套利活動？持續(xù)匯差帶來套利空間。匯差方向的變化導致套利活動方向變化。持續(xù)的單向匯差帶來跨境套利空間。2013年1月至4月，以及8月至2014年3月，CNH升值幅度大于CNY，匯差持續(xù)為負，這兩段時間內(nèi)跨境套利活動較為活躍，方向是外匯熱錢流入境內(nèi)（可換得更多人民幣），人民幣流向升值幅度更大的離岸市場（可換得更多外匯）。這兩段時間香港離岸人民幣存款增長迅速。

2014年下半年起，匯差方向逆轉，CNH匯率較CNY貶值，套利方向反轉。去年下半年起，隨著美聯(lián)儲貨幣政策收緊，人民幣進入寬松周期，人民幣貶值預期不斷升溫，CNH較CNY貶值，匯差方向逆轉，CNH-CNY持續(xù)為正，套利方向發(fā)生變化，人民幣由離岸市場流回境內(nèi)，外匯流出。香港人民幣存款同比增速由14年初的40%以上迅速回落至今年7月的6.1%。

那么，套利是如何實現(xiàn)的？對離岸和在岸市場匯率有何影響？貨幣當局又該如何應對？接下來幾個部分對這些問題進行簡要分析。

如何套利？5種可能路徑

本報告所指跨境套利，是基于境內(nèi)（如CNY）和境外（如CNH）人民幣匯率的差異，基于一定的貿(mào)易背景或通過特定賬戶性質(zhì)等，通過人民幣的跨境結匯、購匯和資金跨境流動，獲取無風險收益的行為。人民幣跨境套利是現(xiàn)行外匯管理體制的灰色地帶。在當前離岸人民幣匯率高于在岸匯率（即CNH相對于CNY貶值）背景下，我們梳理出5種可能的跨境匯差套利路徑。

2.1 RMB NRA賬戶套利

套利基礎：RMBNRA賬戶可購匯匯出，與境外賬戶之間可自由劃轉。2010年起，境外機構可在境內(nèi)銀行開立“人民幣非居民賬戶（RMB Non-Resident Account）”，進行人民幣跨境支付。

根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定：1）RMBNRA賬戶向境外賬戶，以及RMBNRA賬戶之間可自由劃轉資金，不需審批。2）在履行相應手續(xù)后，賬戶內(nèi)資金可購匯匯出。但未明確審核內(nèi)容，操作空間較大。購匯匯出的自主性和便利性，令套利交易成為可能。

套利路徑：境外主體在RMBNRA賬戶中實施境內(nèi)購匯，將外匯轉出至人民幣離岸市場后結匯。之后通過構造貿(mào)易安排等方式，以合法收入形式（經(jīng)常項目、經(jīng)批準的資本項目收入、同名NRA賬戶劃轉等）將人民幣再次轉回，具有重復操作的可能性。假設CNY報價6.40，CNH報價6.43，若在RMB NRA賬戶以640萬元人民幣購匯100萬美元，轉移至香港結匯可得643萬人民幣，扣除極低的交易成本，可獲利約3萬元。

這一套利操作手段將導致境內(nèi)市場人民幣拋售壓力增加，擴大美元等外匯流出規(guī)模，導致境內(nèi)人民幣匯率承受更大貶值壓力。

2.2 上海自貿(mào)區(qū)FT賬戶套利

套利基礎：上海自貿(mào)區(qū)FT賬戶與境外賬戶之間可自由劃轉，與境內(nèi)區(qū)外賬戶可在規(guī)定范圍內(nèi)資金滲透。上海自貿(mào)區(qū)FT賬戶（FreeTrade Accounting Unit）2014年5月正式開展人民幣業(yè)務，2015年4月啟動外幣服務功能，令套利成為可能。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，居民FT賬戶與境外賬戶、境內(nèi)區(qū)外非居民賬戶（如NRA賬戶等）、其他FT賬戶之間資金可自由劃轉。

而居民FT賬戶與其在境內(nèi)區(qū)外開立的其他銀行結算賬戶之間，可以自由進行四類資金劃轉：1）經(jīng)常項下業(yè)務；2）償還自身名下存續(xù)期超6個月的上海市商業(yè)銀行發(fā)放人民幣貸款；3）新建投資、并購投資、增資等實業(yè)投資；4）中國人民銀行上海總部規(guī)定的其他跨境交易。上述四類滲透同樣不作為資金跨境業(yè)務。

套利路徑：居民企業(yè)境內(nèi)購匯后，將資金滲透至FT賬戶內(nèi)，劃轉至離岸市場結匯，或直接在FT賬戶內(nèi)以CNH匯率結匯，可實現(xiàn)匯差套利。FT賬戶于今年4月同時開通人民幣與外幣結算業(yè)務，匯差套利通路打通。同時，F(xiàn)T賬戶內(nèi)可實現(xiàn)經(jīng)常項下和直接投資項下的資金可兌換，實踐中商業(yè)銀行對FT賬戶結售匯以CNH報價為基準，從而企業(yè)可直接在FT賬戶中結匯實現(xiàn)套利。

FT賬戶匯差套利同樣對人民幣形成貶值壓力，但影響較小。由于涉及在岸拋售人民幣購買外幣，F(xiàn)T賬戶套利同樣對在岸即期人民幣形成貶值壓力，但由于FT賬戶僅限于上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)，同時該業(yè)務僅開展一年多時間，規(guī)模較小，且對資金流動的真實背景監(jiān)管較為全面嚴格，因此對境內(nèi)即期市場影響有限。

2.3 通過構造貿(mào)易進行套利 

境內(nèi)企業(yè)與境外關聯(lián)企業(yè)構造相反方向的進出口交易，境內(nèi)購匯境外結匯套利。構造貿(mào)易套利是較為傳統(tǒng)的一種套利方式。境內(nèi)企業(yè)與境外關聯(lián)企業(yè)構造兩筆金額相同、方向相反的國際貿(mào)易，借助出口加工區(qū)、保稅區(qū)等貿(mào)易便利，或直接構造轉口貿(mào)易，實現(xiàn)境內(nèi)購匯、境外結匯套利。

套利基礎：保稅區(qū)、出口加工區(qū)貿(mào)易便利，以及轉口貿(mào)易“兩頭在外”的特征。保稅區(qū)、出口加工區(qū)等境內(nèi)關外的貿(mào)易便利，使企業(yè)進出口貨物報關和運輸成本大幅降低，提供了低成本貨物流動的渠道，一定程度上為套利活動提供了可能性（例如所謂的“保稅區(qū)一日游”）。而轉口貿(mào)易，即我國企業(yè)作為中間商，從境外進口貨物再售至境外第三國的貿(mào)易形式，亦為套利活動提供了與貨物出入境報關手續(xù)相分離的可能性。

套利方式：境內(nèi)企業(yè)與境外企業(yè)（往往是關聯(lián)企業(yè)）同時簽訂一份進口貨物合同和一份出口貨物合同，金額相同，方向相反。離岸人民幣貶值程度更高時，企業(yè)在境內(nèi)購匯，以外幣支付進口合同貨款，境外關聯(lián)企業(yè)在離岸市場結匯，以人民幣支付出口合同貨款，從而實現(xiàn)匯差套利。借助轉口貿(mào)易形式套利原理相同，進口合同支付外幣貨款，出口合同收入人民幣貨款，即可實現(xiàn)資金的跨境流動和套利。

2.4 出口貨款經(jīng)中介境外結匯

具有真實貿(mào)易背景的出口收款，經(jīng)商業(yè)或銀行中介，境外結匯后人民幣匯回國內(nèi)，獲取匯差收益。此類交易的特征是具備真實出口貿(mào)易背景。在離岸人民幣貶值幅度更大時，境內(nèi)出口商與境外中間商或關聯(lián)公司簽訂人民幣出口合同，中間商或關聯(lián)公司再與實際境外進口方簽訂外幣出口合同。出口形成的外幣收款由境外中間商在離岸人民幣市場結匯后匯回國內(nèi)。

另一渠道是商業(yè)銀行提供的“過渡賬戶”或“人民幣轉收款業(yè)務”渠道，商業(yè)銀行可通過金融機構跨境資金渠道，將企業(yè)外幣出口收款直接在離岸市場以較高的匯率結匯后，將人民幣轉回國內(nèi)。

盡管有真實貿(mào)易背景，但該類交易仍會扭曲貿(mào)易結售匯情況，減少境內(nèi)外幣供給，一定程度上對人民幣貶值形成間接壓力。但該類業(yè)務貿(mào)易背景真實明確，交易渠道合法有效，難以出臺有針對性的監(jiān)管措施。

2.5 人民幣遠期與NDF套利

離岸人民幣遠期匯率貶值幅度大于在岸時，可通過境內(nèi)遠期購匯，離岸持NDF遠期外匯空頭平倉的方式實現(xiàn)套利。匯改之前，境內(nèi)遠期購匯價格高于離岸市場，而匯改后，境內(nèi)外遠期價格倒掛，NDF遠期報價高于境內(nèi)遠期售匯報價，令境內(nèi)遠期購匯，境外遠期結匯套利成為可能。

商業(yè)銀行的操作模式將遠期貶值壓力傳導至即期銀行間市場。而對于商業(yè)銀行而言，由于銀行間遠期交易量極小，為避免流動性風險，代客遠期售匯后，銀行將在即期市場購入美元并持有至售匯合同到期。從而企業(yè)客戶的遠期套利行為將傳遞為即期銀行間市場的外匯流出和人民幣貶值壓力。匯改后8月銀行代客遠期售匯簽約規(guī)模達到789億美元，是1-7月均值的3倍，與銀行間市場即期外匯交易量擴大趨勢相同。

人民銀行對遠期售匯征收20%風險準備金，提升套利交易成本，阻礙套利實現(xiàn)。針對遠期售匯和傳導至即期的人民幣貶值壓力，央行采取征收20%風險準備金的措施予以抑制，本文第四部分對此進行詳細分析。

有何影響？增加外匯流出和CNY即期貶值壓力

3.1 套利活動對匯率的影響

當離岸人民幣匯率CNH高于在岸人民幣匯率CNY，即CNH貶值幅度更高時，上述5種套利模式成為現(xiàn)行外匯管理框架下較為可行的人民幣匯差套利手段。

套利活動令CNY、CNH收斂，即傾向于令CNY貶值，CNH升值，而非引導其中一種報價向另一種靠攏；在這一過程中，銀行間市場外匯流出壓力增加：

1）5種套利方式中，前3種均涉及企業(yè)在境內(nèi)市場向商業(yè)銀行拋售人民幣、購買外匯并匯出境外，從而直接導致外匯流出壓力增加，同時對即期CNY形成貶值壓力。

2）第4種方式導致境內(nèi)市場外匯供給減少，間接傳導為CNY貶值壓力；

3）第5種方式本身反映企業(yè)和居民對遠期貶值（而非即期）的預期，但通過商業(yè)銀行的操作，將遠期貶值預期傳導至即期銀行間市場。所有5種方式均對在岸人民幣即期匯率帶來貶值壓力。

相應地，5種套利方式均需在離岸市場拋售美元，以CNH報價兌換人民幣，因此離岸市場人民幣需求增加，拉動CNH升值。套利活動對在岸和離岸市場的反向影響令CNY和CNH價差縮窄，兩者均向中間價位收斂，但并非引導其中一種報價向另一種靠攏。

3.2 潛在套利空間和可行性

近期CNH與CNY匯差縮窄令即期匯率理論套利空間收窄至0.2%左右。匯改后，CNH貶值幅度持續(xù)高于CNY，匯差一度高達近1000點（即CNH較CNY貶值-1.7%），套利空間巨大。此后央行對離岸市場進行干預，近期匯差穩(wěn)定在350點左右，CNH僅較CNY貶值約-0.5%。目前境內(nèi)售匯價格相對CNY即期報價存在約130點的價差，假設CNH結匯價差類似，則理論套利空間已經(jīng)不足0.2%。

借助貿(mào)易渠道套利已較為困難，借助賬戶性質(zhì)的套利也面臨央行政策風險。考慮到簽約成本、貨運成本以及遭受處罰的風險，即使借道保稅區(qū)或轉口貿(mào)易，借助貿(mào)易渠道的套利活動也已經(jīng)較為困難。而對于基于賬戶性質(zhì)進行的套利活動，政策風險同樣較高，央行采取提高套利交易成本、加強真實貿(mào)易背景審核等舉措也會產(chǎn)生較好的抑制效果。

遠期售匯與NDF匯差縮窄，考慮遠期售匯風險準備金等因素，套利空間較小。9月以來，NDF與在岸遠期售匯匯率同步下行企穩(wěn)，目前兩者匯差已由此前的1.6%降至1.2%左右，考慮央行對遠期售匯征收風險準備金、NDF市場存在較大買賣價差，以及離岸市場流動性較差等因素，目前匯差水平下套利空間已經(jīng)很小。

如何應對？諸多措施意在緩解即期貶值壓力

4.1 為何抑制跨境套利？短期內(nèi)穩(wěn)定即期匯率

之所以采取行動抑制套利活動，是因為套利對在岸即期匯率形成貶值壓力。跨境套利活動將CNY和CNH匯率拉近，對于人民幣在岸與離岸匯率聯(lián)動具有一定積極意義。但人民幣一次性貶值后，套利活動進一步對在岸即期匯率形成貶值壓力，若放任CNY貶值，則可能引發(fā)CNH更大程度的貶值預期，套利空間擴大，從而陷入套利和貶值的惡性循環(huán)。為打破這一循環(huán)，央行近期密集采取多項舉措抑制套利導致的在岸貶值壓力。

4.2 三類舉措抑制跨境套利

匯改后央行和外管局密集出臺政策抑制套利，乍看多如牛毛，實則綱舉目張，諸多政策具有同一個指向：緩解即期貶值壓力。

近期采取的監(jiān)管措施可以總結為三類：加強真實貿(mào)易投資背景審核、提高套利成本，以及擴大外匯供給和人民幣需求。具體內(nèi)容總結如下：

1、加強真實貿(mào)易和投資背景審核

更嚴格的RMB NRA賬戶監(jiān)管措施。①人民銀行9月起要求商業(yè)銀行對RMB NRA賬戶購匯進行背景資料審核，限制境內(nèi)購匯規(guī)模；②禁止外匯匯至境內(nèi)外匯結轉賬戶或境內(nèi)外匯NRA賬戶，切斷境內(nèi)賬戶間劃轉的套利鏈條；③加強對境外向RMB NRA賬戶匯入資金的背景真實性審查，嚴控利用境外轉結匯等操作匯入人民幣資金，控制離岸結匯人民幣回流形成重復套利。

重點監(jiān)測代客售匯業(yè)務。外管局8月12日起要求各分局對轄內(nèi)10家重點商業(yè)銀行代客售匯業(yè)務進行重點監(jiān)測，要求加強對交易真實性、合法性的審核，避免出現(xiàn)集中大額購匯，并可視情況進行窗口指導。

嚴格管理個人購匯分拆交易行為。外管局9月起對個人購匯分拆交易行為嚴格監(jiān)管，5人以上短期內(nèi)分別購匯匯至境外同一個人或機構、個人7日內(nèi)從同一賬戶5次以上提取接近等值1萬美元外幣現(xiàn)鈔、同一個人將外匯存款劃轉至5人以上直系親屬界定為分拆結售匯行為。

2、提高套利交易成本

征收遠期售匯風險準備金，提升遠期套利成本。人民銀行9月1日起對遠期售匯業(yè)務征收20%風險準備金，以美金繳存至央行凍結1年，利率為零，以提升套利交易成本。商業(yè)銀行為履行遠期售匯合同，即期持有美元資產(chǎn)，獲得美元LIBOR收益，同時拋售人民幣的資金成本為SHIBOR，根據(jù)利率平價，兩者之差構成無風險的遠期貶值率。我們此前估算，若1年期美元LIBOR報價為0.84%，一年期SHIBOR報價3.4%，則對應的1年期貶值率為2.5%左右，如果銀行需被迫保留20%頭寸，則1年套息收益下降0.5%。

對人民幣即期購售業(yè)務平盤交易征收高額手續(xù)費。路透社稱央行9月起上調(diào)個別銀行“人民幣即期購售業(yè)務平盤交易”手續(xù)費至0.3%，此前費率為0.001%。“人民幣即期購售業(yè)務”是指境外參加行通過境內(nèi)代理行或海外清算行（如中銀香港、工行新加坡）以境內(nèi)匯率購買或出售人民幣的業(yè)務。

“平盤交易”是指境外參加行在辦理代客結售匯業(yè)務后，通過外匯交易市場進行反向操作的交易。例如在境外為海外企業(yè)辦理結匯，同時通過人民幣即期購售業(yè)務進行境內(nèi)購匯，即構成“內(nèi)購外結”的平盤交易。央行要求對此類業(yè)務征收0.3%的手續(xù)費，已經(jīng)超過0.2%的理論套利空間，實質(zhì)上令即期購售業(yè)務下的套利活動暫停。

3、擴大外匯供給和人民幣需求

擴大跨國公司外匯資金入境渠道和境內(nèi)使用范圍。

①外管局9月2日起對跨國公司成員企業(yè)借用外債實行比例自律，打破原“投注差”外債額度管理下成員企業(yè)沒有外債額度的限制；

②外債結匯資金使用范圍擴大至償還人民幣貸款、股權投資等，吸引外債境內(nèi)結匯使用；

③境內(nèi)銀行通過國際外匯資金主賬戶吸收的存款，可在不超過前6個月日均存款余額50%的額度內(nèi)境內(nèi)運用，較之前10%的規(guī)定擴大5倍，進一步增加境內(nèi)外匯供給。

將允許境外央行類機構直接進入銀行間外匯市場。李克強總理9月在夏季達沃斯論壇發(fā)言稱即將允許境外央行類機構直接進入銀行間外匯市場。境外央行的人民幣需求基于長期目標和風險分散，不會加大人民幣匯率波動，而通過境內(nèi)銀行間市場進行幣種調(diào)整，有望令外匯供給多元化。此舉有助于增加外匯供給。

放寬跨國企業(yè)跨境雙向人民幣資金池業(yè)務限制。人民銀行9月23日起放松跨境雙向人民幣資金池限制，境內(nèi)外營業(yè)收入標準由50億/10億降至10億/2億，資金池規(guī)模上限擴大至原來的5倍。該業(yè)務旨在便利跨國企業(yè)人民幣營運資本跨境歸集和使用，去年11月從上海自貿(mào)區(qū)推廣至全國，增加了營業(yè)收入、資金池規(guī)模上限和企業(yè)經(jīng)營年限限制，意在控制境外人民幣回流速度。放松人民幣資金池限制，鼓勵境外人民幣回流，人民幣跨境自由流動渠道進一步拓寬，長期有利于境外人民幣需求的增加，對離岸匯率形成一定支撐。

松綁企業(yè)海外發(fā)債的條件。發(fā)改委9月下發(fā)《關于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，改革創(chuàng)新外債管理方式，實行備案登記制管理。募集資金根據(jù)實際需要自主在境內(nèi)外使用，即放開資金回流約束。但優(yōu)先用于支持“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶與國際產(chǎn)能和裝備制造合作等重大工程建設，即鼓勵支持重點領域和產(chǎn)業(yè)轉型升級。

4.3 政策初見成效，近期仍將嚴控

銀行間市場交易量下降，CNY匯率企穩(wěn)，跨境匯差縮窄，抑制套利初見成效。上述三類監(jiān)管措施目前已初見成效。9月以來，銀行間外匯市場即期交易量穩(wěn)步下降，美元兌人民幣日成交量由8月28日的515億美元降至250億美元以下。伴隨著成交量下降，CNY穩(wěn)定于6.40以下，CNH與CNY匯差也由巔峰時的1000點縮窄至350點左右。

央行已采取的舉措極具針對性，預計近期對跨境套利導致CNY貶值壓力仍將保持嚴控態(tài)勢。央行目前已采取的三類措施極具針對性，均試圖抑制跨境套利活動導致的境內(nèi)市場人民幣集中拋售、外匯流出，以及由此導致更大CNY貶值壓力的循環(huán)。

文章來源：中國資金管理網(wǎng)綜合