來源：中國經濟導報 記者：曲靜怡

今年以來，債券違約進入高發期，截至目前已有25支債券違約，其中公募15支，私募10支。面對大量違約事件，市場急需對沖信用風險的工具。近期，中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）向相關市場機構下發了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則（征求意見稿）》，就銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務向部分機構征求意見，提出保留信用風險緩釋合約（CRMA）及信用風險緩釋憑證（CRMW）兩項信用風險緩釋工具（CRM）產品的同時，推出信用違約互換（CDS）和信用聯結票據（CLN）。

自20世紀90年代以來，信用衍生品迅猛發展，作為一項重要的金融創新，信用違約互換（CDS）等信用衍生品逐漸成為投資者管理信用風險的有效手段。中信建投證券分析師黃文濤表示，隨著我國信用債風險逐步釋放，信用衍生品市場將有望迎來迅速發展，信用衍生品的推廣將是對沖信用風險的重要手段。

債券市場對信用衍生品的需求更加迫切

按照國際互換與衍生品協會（ISDA）的定義，信用衍生品是用來分離和轉移信用風險的各種工具的統稱，最大特點是將信用風險從市場風險中轉移出來并提供風險轉移機制。交易雙方通過簽署有法律約束力的金融契約，讓信用風險從依賴于貸款、債券的眾多風險中獨立出來，并從衍生品的買方轉移至賣方。

我國在2010年引入的信用風險緩釋工具（CRM），主要是指信用風險緩釋合約（CRMA）、信用風險緩釋憑證（CRMW）及其他用于管理信用風險的簡單的基礎性信用衍生產品。簡而言之，CRM就是在短期融資券、中期票據、貸款等標的債務的債務人出現違約風險時，由第三方來保障債權人的利益。

據中金公司的研究報告統計，自2014年超日債未如約付息成為國內公募債券市場首單債券違約案例以來，截至目前，中國信用債市場中，短融、超短融、中票、PPN、公司債、企業債都已出現違約案例，違約發行人性質也從民營企業逐步擴展到了央企子公司和地方國企，剛性兌付在債券市場的各個層面被逐一擊破。而今年以來，違約事件出現的頻率進一步密集化，不到5個月的時間內公告實質違約的新增發行人已達11個，已經超過2014——2015年兩年的違約發行人總量。

“伴隨著違約的增多和涉及投資者范圍的擴大，越來越多的投資者開始意識到利用信用風險管理工具管理組合風險的必要性，國內債券市場對信用風險衍生工具的需求更加迫切。”中金公司分析師姬江帆稱，一方面投資者越來越重視個券深入的信用分析，開始加強行業和個券信評，做好前端入池甄別；但另一方面，投資者也普遍反映缺乏信用風險管理工具，特別是市場投資者風險偏好過于一致，加上違約求償等配套制度不完善，缺乏博弈違約后損失率的條件。

多重因素導致國內信用衍生品工具發展緩慢

中國的信用衍生品市場起步較晚，CRM迎合了銀行業數十萬億元貸款信用風險的對沖需求，對照西方市場的繁榮發展，曾一度被市場看好。根據交易商協會數據顯示，截至2012年末，已有15家CRM交易商達成42筆信用風險緩釋合約（CRMA），名義本金合計36.9億元，涉及各類標的實體23家，涉及各類標的債務26項。與此同時，共有6家機構創設了9支信用風險緩釋憑證（CRMW），名義本金合計7.4億元；在二級市場上，共發生6筆CRMW轉讓，名義本金合計2.4億元。但是在2013年后，信用衍生品市場即陷入沉寂。

究其原因，黃文濤認為，最主要的原因是前幾年剛性兌付還未完全打破，真正意義上的“信用事件”較少，這在客觀上限制了CRM產品的應用前景。另外，在發展初期，為防范風險，監管部門將主要參與者限定在銀行系統，但由于商業銀行對于風險的承受能力整體趨于一致，在信用保險市場是信用保護的凈買方。投資者的單一性使得信用風險不能在不同風險承受能力的參與者之間轉移，這也是信用衍生品市場不活躍的重要原因。此外，由于監管機構尚未明確CRM的資本緩釋功能，從而對商業銀行運用CRM有效管理信用風險的積極性造成了一定影響。

對于國內信用衍生品工具發展緩慢的原因，國金證券分析師潘捷稱，具體來說，第一，此前國內信用風險緩釋工具市場的交易商主要為大型商業銀行，約占市場合格交易商主體的75%；其次為證券公司，占20%；尚無保險公司參與其中。商業銀行的比重過多，使得信用風險緩釋工具交易商的行業集中度過高，無法實現信用風險在行業間的分散，滿足市場多樣化的需求，這在客觀上限制了市場交易的活躍性。第二，標的債務都是評級較高、期限較短的債券，違約風險極小。而隨著近期信用市場的風險提升，央企、地方國企和民企違約均紛紛出現，銀行系統內部杠桿率、壞賬比率也在逐步攀升，市場急需針對債務違約風險的信用緩釋產品。第三，產品類型限定，創新度不足，難以滿足個性化風控需求。國際通行的CDS中，有很多參考資產是信用實體的一整類債務，而目前中國的信用衍生工具強調監管的透明性，只限定于特定債務，使得信用衍生品的轉移風險作用削弱。第四，信用衍生品市場基礎設施建設不足。國內建立了CRM的相關清算制度，但在法律制度和定價方面還相對落后。

國內信用衍生品工具未來將有大發展

“目前來看，阻礙信用風險緩釋工具發展的原因正在逐漸破除，一是超日債違約以來信用事件不斷增加，尤其是近期已經引發了投資者對債市未來走向甚至股票市場的廣泛擔憂，信用風險緩釋工具的需求旺盛。二是目前已有工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、招商銀行等6家銀行實施資本管理高級方法，信用衍生品有望為商業銀行開辟合規有效的資本金釋放途徑，提高銀行資本金的利用效率，推動商業銀行形成集約化發展模式。三是監管部門已經放開了中金、中信以及中信建投三家券商的CRM賣出業務，未來信用衍生品的參與主體有望更加多元化。”黃文濤分析表示。

“信用風險緩釋工具的出現，無疑給信用品加了一道保險。”姬江帆說，交易商協會此次下發的征求意見稿，較大幅度降低了參與者的門檻。2010年的CRM業務指引，將參與者劃分為“核心交易商、交易商和非交易商”3個層次，并對前二者提出明確資質要求。其中，核心交易商需要40億元以上注冊資本，且必須是債券市場或外匯市場做市商；交易商的注冊資本金門檻則是8億元。

而在此次征求意見稿中，核心交易商、交易商的資質門檻被取消，對金融機構參與者可與所有參與者（包括金融機構、非金融機構和非法人等）進行CRM產品交易，但非法人和非金融機構僅可與金融機構進行交易。此前國內信用風險緩釋工具市場只在銀行間市場，交易商主要為大型商業銀行，未來保險等主體參與到這個市場中之后，市場活躍度將大幅提高。

國內的保險機構是重要的債券投資者，保監會4月份數據顯示，34.36%保險資金投資于包括債券在內的固定收益產品。近期，由于擔憂信用風險，保險資金配置債券資產的比例呈現減少趨勢。根據中債登的托管數據顯示，截至3月末，保險機構債券托管量比去年末減少1961.76億元。此外，資產管理公司是處置不良資產的重要機構，資產處置回收數據將會成為信用衍生品定價重要依據。因此，放寬交易主體準入標準會在很大程度上有利于國內信用衍生品市場發展。