評論：

以美元計外儲水平的下降是因為較高的負向估值效應(yīng)。隨美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫，5月美元指數(shù)攀升了3.02%。這意味著央行所持非美元儲備資產(chǎn)的美元估值縮水了約389億美元（圖表1）。

去年11月以來外匯凈流出的情勢首次出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。剔除估值效應(yīng)，5月外匯凈流入109億美元，相比4月133億美元與1季度月均567億美元的凈流出大幅改善。

5月人民幣對美元貶值1.51%，為去年8月匯改以來最大單月跌幅。雙邊匯率也呈現(xiàn)更多雙向波動。

然而，市場對這輪人民幣貶值并沒那么緊張。人民幣中間價形成機制已非常透明，有助于穩(wěn)定市場預(yù)期。個人換匯和離岸在岸匯差也不再是市場壓力的來源。

外匯儲備數(shù)據(jù)公布后，央行隨即公布開展MLF操作且規(guī)模也不小。我們認為，央行在這一時點開展MLF操作，主要出于以下兩方面考慮。

其一，對沖外匯儲備下降帶來的國內(nèi)流動性小幅收縮，結(jié)合央行流動性投放告別匯占款主導(dǎo)模式的背景，進一步印證了我們對貨幣政策更趨實質(zhì)穩(wěn)健、全面寬松難現(xiàn)的中性格局的判斷。

其二，6月份是每年流動性緊張的傳統(tǒng)高點，主要受銀行季末考核影響，今年疊加MPA實施與美聯(lián)儲加息外部干擾增強，流動性緊張或加劇，央行進行調(diào)節(jié)也在情理之中。

除了資本流動改善，我們預(yù)計中國貿(mào)易順差依然強勁，而且監(jiān)管部門前期加強了貿(mào)易項下外匯交易的核查力度，應(yīng)有助于減少經(jīng)常賬戶下的“資本漏出”。

繼6月6日路透報道央行或有MLF操作常態(tài)化的意向后，7日MLF再出手，印證了我們對流動性的兩大判斷：

其一，中短期工具常態(tài)化有望成趨勢；

其二，“大水漫灌”的傳統(tǒng)式寬松難再現(xiàn)，貨幣政策工具結(jié)構(gòu)化主打更鮮明，流動性碎片化、周期性特征將更突出。

一方面，中短期工具MLF趨于常態(tài)化，是對《2015年以來穩(wěn)健貨幣政策主要特點的回顧》提出的“精準滴灌”的延伸，能夠在盡量避免總量型寬松的同時較好地配合防范風(fēng)險與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的目標。

另一方面，在OMO+MLF+PSL作為貨幣政策新主打的背景下，中短期操作常態(tài)化也強化了結(jié)構(gòu)寬松的貨幣政策調(diào)控基調(diào)，從而流動性整體平穩(wěn)、局部小波浪翻滾的碎片化、周期性特征將更顯著，全面放水的概率和必要性下降。

往前看，中國外匯儲備或有升有降，但壓力可控。雖然美國經(jīng)濟總體向好，但來自主要經(jīng)濟體的回溢效應(yīng)會一定程度制約美聯(lián)儲加息進程。美元指數(shù)上行空間有限。相應(yīng)的估值效應(yīng)以及外匯凈流出對外儲變動的影響也應(yīng)是有限的。

我們的實證分析顯示，中國外匯儲備大體充足，但對M2覆蓋不足可能仍是一個薄弱點。當市場對人民幣的信心動搖時，壓力可能主要來自短期資本流出。不過，監(jiān)管部門已加強跨境資本流動管理，這將有助于管控相關(guān)金融風(fēng)險（完）。