本文作者吳瓊、莊閔伊、王衛(wèi)

來(lái)源：中銀國(guó)際

5月份，隨著一些初期出現(xiàn)債務(wù)償付困難的企業(yè)最終完成了兌付，市場(chǎng)的憂慮得以部分緩解（見附錄 1.1）。例如，國(guó)有的中鐵物資 4 月份曾警示 其運(yùn)營(yíng)下滑，正在設(shè)法安排債券的到期兌付，其后終于能如期全額兌付了 5 月 17 日到 期的債券。

這在某種程度上肯定了我們認(rèn)為的中國(guó)將允許其債券市場(chǎng)有更多企業(yè)違約事件發(fā)生以糾正定價(jià)偏離風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也將繼續(xù)堅(jiān)守保障不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

同期，中國(guó)5月份公布的一些宏觀數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，從而也有助推動(dòng)境內(nèi)企業(yè)債的反彈。 AAA 至A評(píng)級(jí)銀行間固定利率的 5 年期企業(yè) 債相對(duì)國(guó)債的利差在 5 月份收窄13至23基點(diǎn)不等。另一方面，離岸人民幣債持續(xù)反彈，因而造成境內(nèi)外債券收益率差于5月底較4月底小幅收窄。

比如，境外相較境內(nèi)的 3 年期中國(guó)國(guó)債的收益率差由 4 月底的 72 基 點(diǎn)下降至目前的 64 基點(diǎn)（見圖 3.6），同時(shí) 中銀中資企業(yè)境內(nèi)外投融資比較指數(shù)（中銀 CIFED 指數(shù)）較一個(gè)月前倒掛（負(fù)數(shù)）幅度也有所減低（見圖 4.3）。

5 月份，公布的美聯(lián)儲(chǔ)4月議息會(huì)議紀(jì)要偏向鷹派，以及其后多位美聯(lián)儲(chǔ)官員表示如經(jīng) 濟(jì)發(fā)展與其預(yù)期一致，未來(lái)數(shù)月加息或是合適之舉。上述種種信息均向市場(chǎng)釋放聯(lián)儲(chǔ)預(yù) 期在夏季加息的強(qiáng)烈信號(hào)。

有鑒于 6 月 23 日 英國(guó)公投表決是否脫離歐盟的不確定性，許 多市場(chǎng)參與者預(yù)計(jì) 7 月比 6 月加息的機(jī)會(huì)更高。美元指數(shù)隨之走強(qiáng)，由 4 月底的 93.1 上 行至 5 月底的 95.9。

在此背景下，在岸人民幣兌美元匯率全月累計(jì)貶值 1.6%至 6.583。相比較，CFETS 人民 幣一籃子指數(shù)反彈至 97 以上，至 5 月 27 日 的 97.2（見圖 3.5）。盡管下半月中兌美元匯率陡然走弱，離岸和在岸人民幣之間的匯率 價(jià)差至月底仍保持在較窄區(qū)間變動(dòng)（小于 100 點(diǎn)子）。

遠(yuǎn)期曲線隨即期匯率上行，但與 1 月份不同 的是，在岸遠(yuǎn)期曲線變得更為陡峭，離岸遠(yuǎn) 期曲線則大致平移。

另一方面，6 個(gè)月至 3 年期的貨幣互換曲線也小幅上揚(yáng) 17 至 20 基 點(diǎn)，短端利率仍淡定不變（見圖 1.2 和 1.3），顯示出對(duì)離岸人民幣債施壓不大。離 岸流動(dòng)性在 5 月份保持總體寬松，全月大多數(shù)時(shí)間離岸人民幣香港銀行間隔夜和 7 天拆 借利率定價(jià)分別在 1-2%及 1.8-2.5%的區(qū)間內(nèi)。

6 月份，中國(guó)財(cái)政部在倫敦發(fā)行首只國(guó)債（3 年期），吸引了大量訂單。就 30 億的發(fā)行量，來(lái)自全球投資者的最終訂單達(dá) 85 億人民幣，均勻分布于亞洲和歐洲、非洲和中東投資者之間。

除此之外，離岸人民幣債券市場(chǎng)上來(lái)自中國(guó)企業(yè)板塊的新發(fā)行保持淡靜。5 月離岸人民幣債（不包含人民幣存款證）發(fā)行為約 164 億人民幣。其中，外資銀行占主導(dǎo)。5 月離岸人民幣存款證的發(fā)行量為約 165 億人民幣，比 4 月份的 210 億有所下降（見 圖4.1）。

在二級(jí)市場(chǎng)上，債券收益率持續(xù)下行。如圖 4.4 所示，盡管人民幣走弱，HSM iBoxx 離岸人民 幣債券指數(shù)收益率由 4 月底的 4.46%降至 5 月底的 4.30%。此，該指數(shù)在 5 月份錄得 0.73%的月度總回報(bào)，高于 4 月份的水平 0.63%。

展望 6 月，繼續(xù)受益于企業(yè)債供應(yīng)的短缺， 二級(jí)市場(chǎng)的上漲或仍將繼續(xù)，但隨人民幣短期承壓，二級(jí)市場(chǎng)也面臨一些不利因素。

另一方面，如果財(cái)政部在香港再次于上半年發(fā)行一系列人民幣國(guó)債，總體一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行量有望大幅提升（完）。